交銀施羅德：讀懂牛市“新常態”

2014年四季度以來，a股市場經歷了酣暢淋漓的快速上漲，市場結構發生了劇烈的變化。回顧來看，市場長期青睞的成長股與昔日相比顯得褪色不少，而曾被市場束之高閣的低估值藍籌股則表現異常搶眼，市場的“非典型”特征讓過去幾年操作游刃有余的成長股投資者感覺不太習慣。那么，a股市場暴漲背后究竟發生了怎么樣的變化呢，這些因素能使牛市走得更長更遠嗎？

與以往牛市的驅動因素不同，本輪牛市似乎明顯缺乏宏觀經濟基本面的支援和依據，牛市的產生主要依靠估值水平的系統性修復。疲弱的宏觀經濟與強勁的股市表現形成鮮明的反差，這與我們傳統認識中股市樓市同漲同跌的現象完全不同，2014年我們看到的是“樓市跌、股市漲”。為什么以前都是樓市股市同漲同跌，而現在卻不是呢？理解這個問題對於我們理解牛市“新常態”至關重要。

以前樓市股市同漲同跌有兩個驅動因素：其一，總需求擴張，帶動房地產市場回暖，而二級市場投資者則預期需求改善后企業盈利恢復，帶動股市上漲；其二，流動性寬鬆，促使資產價格上升。那么，現在為何不同以往呢？其實，2014年至今，總需求擴張和流動性寬鬆並沒有發生。我們的證據在於，從pmi和工業增加值等指標可以看出需求端處於收縮狀態，總需求並未擴張；而流動性寬鬆體現為需求不足產生的“衰退式寬鬆”，並非主動創造產生的流動性寬鬆，是相對的寬鬆，而非絕對的寬鬆。那么，此輪股市上漲的主要原因既非預期企業盈利的改善，也非由於流動性的泛濫。

我們認為，大類資產設定的再平衡是造就股市大牛市的核心原因，其中蘊含兩大背景事件。其一，房地產市場的長期高估和股市的長期低估；其二，房地產市場的天花板已經顯現，新的投資渠道亟待拓展。

首先，房地產市場的高估可以用兩個指標來反應——房價收入比和租金收益率，無論從購買能力角度，還是從相對於其他資產的投資回報吸引力角度，房地產市場都是存在高估的，此處不多贅述。地產市場的高估是有多方面因素疊加造成的，投資難度相對較低、可吸納資金量大和地方政府土地財政依賴性強是三個比較重要的因素。再論股票市場的低估，從估值水平來看，a股市場整體的估值水平一兩年前就已經沒有太多泡沫了，而過去數年盈利不斷增長而股價卻跌創新低，估值水平處於不斷下降過程中，典型的代表如地產、銀行等行業。盡管中期行業前景並不樂觀，但是從價值的角度，該些公司的確是被低估的。兩大類資產的估值吸引力差距是顯而易見的，但促使大類資產設定再平衡仍需要一些契機。

這個契機就是房地產市場的天花板出現。股市的持續低估有一個重要原因在於銀行信托類理財產品給予8-10%的高收益，且始終由銀行剛性兌付。信托理財產品的收益率成為投資者心目中的無風險收益率，股市的風險收益比變得吸引力不足。而信托理財產品的主要發行人就是地產商和地方融資平臺。2014年二季度開始，信托產品規模開始出現收縮，這既有地產行業景氣度下降，需求不足的原因，也有銀行渠道考慮“剛性兌付”風險越來越大主動收縮的原因。從邏輯演繹上，我們也不難理解房地產市場天花板顯現這一現狀。從需求端來看，隨著人均居住面積達到合理水平，未來購房需求將轉化為以更新需求和改善需求為主，銷售面積的增長空間有限；而供給端，未來可售資源量（目前在建項目和可售庫存項目）仍然偏大，三四線城市供求失衡矛盾尤為突出。

房地產市場的天花板顯現，使得存量財富設定在不動產和信托理財產品上的資金必須尋找新的方向，而長期被低估的股市則成為資金最青睞的地方。而由於住戶部門的權益資產設定比例極其低，因此大類資產設定再均衡的時間可能持續較長。當然，資金入市的速度取決於估值吸引力的程度，慢牛比“瘋牛”更健康，也更有利於延長大類資產設定再均衡的持續時間。