半封閉論壇：PE熱 浮躁中的定見

新浪財經訊 2010年12月，“第九屆中國企業領袖年會”在北京召開，本屆年會的主題是“新商業‧新共識‧新動力”。新浪財經圖文直播本次會議，圖為“PE熱：浮躁中的定見”論壇。

以下為本次論壇的實錄：

主持人曾玉：各位台上的嘉賓、各位台下的朋友們大家上午好，今天非常高興由我來主持PE熱：浮躁中的定見這個大家非常喜歡和熱烈響應一個話題。台上真的是群英會聚，我想見証VC和PE這十幾年來在中國的發展。

這幾年是賣報紙的太婆都知道VC和PE是幹什麼的，這幾年的VC和PE的發展太熱了，特別是隨著三年以來人民幣基金發展把這個行業更是推到一個高峰。

今天第一個話題PE是不是給未來30年發展一個產業升級和創新推動力。這一點可以看到美國歷史數據，美國過去30多年來VC和PE的發展和美國GDP發展是非常成正比的。最近的數字表示美國VC和PE占GDP里面總量占1%左右，VC和PE所支持和投資的公司帶動美國GDP發展占到21%左右，VC和PE創造的就業機會在美國高達11%左右，這個行業對一個國家的經濟發展是有很大的推動作用。

汪潮湧：剛才講的VC和PE的貢獻在中國也是越來越明顯，最近海外上市30多家中國企業背後都是VC和PE支持發展起來的，在創業板上上市公司超過60%是VC和PE支持發展起來的。我們最近在中國投資過程中也發現VC和PE和產業的融合程度也越來越高。最近比如說我們為了做南方產業基金，去珠三角走了一圈，大概6月份有這個想法，9月份發起了南方產業基金，10月份開始投，目前投了四個項目。四個項目在南方產業升級的特色中就找到了我們的落腳點，比如我們投的零售、消費品、連鎖還有一些新的消費模式，比如說像教育、衛生、醫療、保健這些領域。跟金融危機以後我們政府所提出的產業升級、消費升級都是密切相關的，而且在福建比如說在晉江一個地方我們發現當地有40多家上市公司，差不多有一半是VC和PE投資過的，以前是國際的VC和PE，比如說當年讓我跟竺總都去過，後來帶動一批民營企業做鞋、服裝等等這些企業。通過代工發展成自主品牌在通過自己的連鎖、銷售和網絡做得非常大，像安踏，聯想投資的皮特(音譯)都是晉江企業。珠三角這種類型企業比比皆是，他們從實業發展過程中和VC和PE的對接過程中，在財富陽光化和通過資本市場能夠募集資金實現財富夢想上找到了很多成功\的例証。

主持人曾玉：謝謝。

劉樂飛：我接著剛才曾玉講的話題，我是中信產業基金劉樂飛。曾玉剛才說的現在是PE熱，我就這個話題簡單談一下自己一個觀點和看法。我覺得中國目前大家都說PE熱，其實從整個全球的PE的滲透率來看，應該說中國還是比較低的。滲透率就是說剛才曾玉也說占GDP的比重，PE和VC直接投資占GDP比重。中國來說，我們現在有統計的交易數額占GDP比重大概滲透率只有0.3%。像美國大概1%，像歐洲比較發達，像英國是2%，這樣一個比例來看我們覺得像中國這樣一個新興增長中的國家只占GDP大概是接近0.3%的比例，應該說還是偏低的。

我們對國內未來的直接投資，未來PE和VC的發展，我們還是非常看好的。現在大概一年的交易規模是接近一千億大概這樣的投資機會，我們預計五年之後應該說是在2000多億，近三千億的規模。未來預計應該說還有三倍以上這樣一個成長的空間。我們也非常相信中國隨著整個GDP增長，隨著大家對于創業的熱情的提高，那麼我們也相信未來也會給VC和PE這樣的機構帶來很多的投資機會，當然我想在整個發展過程中也會大浪淘沙。未來真正的優秀投資機構在未來五年間會逐漸顯現出來，無論是VC和PE也好都是長期投資的概念，短期誰成功\和失敗應該說都很難見出分曉。只有經歷整個一輪投資之後，5到10年的時間才能分出哪些是真正的優秀機構。

主持人曾玉：謝謝，從剛才劉總說到PE對中國的GDP滲透率很低0.3%，這麼多年無論是同行還是媒體都一直嚷嚷說PE很熱呢，竺總給我們解釋這個話題。

竺稼：現在大家覺得PE熱，我自己覺得主要兩個原因，一個是PE直接投資的行業發展特別快，從0到0.3的過程走得時間非常短。在很快的時間里頭達到這樣一個規模，讓人覺得好象是不是太熱了。

第二個跟前面有關系的我自己覺得，因為整個行業來非常非常快，新的企業產生的非常多。在這個時候PE行業我自己覺得作為基金管理人這一邊其實需要有經驗，需要有積累的。但是我們從0到0.3%的GDP的經歷這麼短的時間出現了很多很多沒有經驗的基金管理人，就是樂飛剛才講的大浪淘沙的過程現在其實還沒有開始。再加上我覺得過去這五年的時間，中國從總體來講雖然有全球金融危機對我們短期有一點影響。不管說從整個經濟發展還是從資本市場的狀況都非常好，所以這個時候好象是隨便投個什麼東西都能賺錢，這時候就產生一種浮躁。

我還是非常贊同剛才劉樂飛講的一句話，PE這個行業是非常長期的行業，大家投資的時候要有耐心，不能指望我投的資之後6個月就IPO，一年半兩年就成本收回了，這在PE和VC里頭這個都不是主流。主流更多我自己覺得是需要經過認真分析做出長期投資准備，投了資之後一定要跟這個企業一起創造價值。這個時候我自己覺得一個5到7年投資期間，這個以後會比較多見的。

這種情況出現之後你要看到到最後整個行業或者是具體基金管理機構你的業績怎麼樣，能力怎麼樣，我覺得要經過一個經濟周期，一個資本市場周期，這個以後才能夠看的出來。

馬雪征：我是馬雪征，是美國TPG在中國區的業務負責人，我也接著剛才竺總說兩句，中國PE蓬勃發展，大家覺得好象是PE元年或者是PE熱等等，除了我們走過了一個非常快速的發展階段，從0到0.3的過程。同時你可以看到這是中國國內財富快速積累出現一個情況，無論是國企還是私人企業手上都有大把錢，這些錢他們也在尋求一個投資回報的機會。恰恰最近十年中國市場從監管各方面來講也給PE有了這個機會。比如外資PE進入中國這是顯而易見的，他們把高增長在未來30年增長目光集中亞洲，亞洲又集中在中國或者是印度一兩個重點規模比較大的地區，熱錢流入中國這是顯而易見的。

與此同時中國在監管各方面有新的法規可以使人民幣來集資，做直接投資，這點也使得在市場上多出了很多人民幣基金，由于財富積累融資完全可以做到的。這個情況下PE的出現其實是挺正常一個情況，可是一個我覺得有幾點針對這個話題浮躁和定見，一個是由于時間的短，LP的成熟，投資人的成熟也需要一段時間。比如我們TPG在中國開始融人民幣基金，也是跟著幾個成功\融資基金學的過程中。當我們跟LP的中國投資人，LP談的時候，提到基金的期限可能是十年甚至十年再加兩年的時候，他們都非常的驚訝。這投資不就三年就得回報，你投的是公眾基金在市場上投股票，你們是否有固定回報，每年有保底。這些問題出現在短期中，LP對PE的理解和接受的程度和他們風險容忍程度實際上有很大差別，這個需要有比較長的時間從LP接受這個。

另外就是基金管理人在中國有的是外資過來的，有很多PE的市場機會，在中國是一個新的市場環境，有很多他們沒有完全理解和接受的東西。因此，再加上國內的新興很多勵志從事直接投資這些PE管理經理們，GP們，也在學習的過程中。

我覺得在這麼一個大浪淘沙的時代，我們自己作為一個基金管理人有幾點，第一就是確確實實要用冷靜心態看待在熱潮當中每一個投資機會。我們曾經開玩笑說，現在投資三個基本原則，是基本不做淨值，不問價錢，基本不提供投後增值。因為搶6個月之後就IPO了，咱們投10%以下一年就解除風險期就賣，回報是三年之內，回報甚至是50%。這對PE管理人是巨大的考驗，你有沒有能夠沉得下心來爭取長遠的穩定的這樣一個投資，同時給被投這些企業用我們的經驗給他們提供除了資本以外的增值，這是雙贏局面。在浮躁時代，這不是壞事，是一個高速增長的時代出現的一個挺自然而且是必然的情況，關鍵是我們LP和GP如何在中間把握住自己。

主持人曾玉：趙總是人民幣基金和美元基金先行者，您的經驗跟大家分享一下。

趙令歡：我分享各位嘉賓的觀點，現在市場上有一些躁動，我覺得倒不是因為大家認為說現在錢多不差錢或者是僧多粥少，中國作為經濟體仍然在嚴重的資本遠遠落後于事業發展的現象，資本不足。從平時角度來講是資本不夠，不是資本過多，不管是中資還是外資。現在PE是僧多粥少，三個不問，我覺得是這麼回事，咱們發展速度很快，PE本身發展還是有幾個不均衡的地方。第一個不均衡是我們總體來講還存在著我們資本的本金不足。很大層面來講，在座的民營企業家你真的不覺得現在不差錢，你要錢的時候無論是銀行的錢或者是資本市場的錢還得花點勁才可以要得到。在座的國企老板真的是不差錢，這有結構嚴重的問題，無論是由于什麼原因，主要還是體制。咱們本金往實體經濟里面走的過程存在著嚴重的失衡，這個遲早要把它解決掉。

還有中國作為總的經濟體，咱們的資本不優也是一個問題。比較發達的市場創造100塊錢GDP，也就是八九十塊錢的資金。無論是用本金還是債權方式放到企業里可以創造100塊錢GDP，中國要要120塊錢，反映出資本結構，資本使用效率比較浪費的。三件事加在一起，你的經濟體里面資本不夠，在上海、北京特別是做比較熱行的行業和方式，做IPO等等，顧不上談淨值，價錢，你想談這個交易沒有了。稍微往內地走走，往中國的最重要的城市，農村城市化，我們認為今後是真正的增長點是找不到高質量的資本的，這是總體趨勢。

剛才聽曾玉說PE不光是全民PE，買菜老太太都知道PE是怎麼回事，現在PE是大家關注度最高，了解度最少的這麼一件事。這是相對來講我們都應該擔心的現象，因為歷史資本市場相關聯兩個字就是泡沫，泡沫很早就有，從當年的鬱金香，到後來的股票。大家覺得你能找到一個標的，躁動是一個很嚴重的問題。

咱們對這個事可以談得出來，了解得到，從理論界、國家接管這方面對這些事是比較了解、比較警惕的。就像中國的改革一樣亂哄哄往上走的過程中一定會梳理出比較好的條理。

王佳芬：我來自于紀源資本。剛才幾位專家和前輩們都把這兩個問題都做了很好的回答。我想從我自己的實踐來說，我覺得PE和VC在中國的經濟發展中在過去、現在、未來，我覺得它都會是一個蠻重要一個經濟的力量，是一個金融的工具和手段。從我原來在光明乳業的時候96年就接受了上海實業(音譯)資本投入，我還明白這也是PE，這也是VC的投資，我到了紀源資本之後我們朱總跟我說你很早就開始PE了。我覺得資本進入之後，我們當時非常小，那個時候我們只有7億的銷售收入，後來也就是這樣資本的力量，法人治理結構的管理，戰略的考慮，然後資本不斷的推動，我們變成一個上市公司，我們連續十年都很快的發展。

所以我覺得我自己親身經歷過資本對我們推動的力量，我到了紀源資本之後，我們很榮幸看到很多很多行業，也看到很多很多企業，我覺得中國在很多行業還處在又小又散的階段，很多小企業當時像乳品這樣已經有幾家大的企業已經在引領了。我覺得在中國很多行業里面還是很分散、很小，尤其是外地很多企業。從行業發展角度來說這里面需要有資本的推動力。

我最近看了聯想投資了出租業，神州租車，我覺得這是行業用資本力量來整合行業的發展，我從這個角度來說我覺得PE會幫助很多中小企業的發展，對行業整合會起到一個很積極推動作用。我覺得未來中國經濟我們如果看後十年的話我想從我的觀點來看PE和VC這樣一個資本的力量還是非常的重要。

唐越：我覺得我們把現在PE的躁動放在當今經濟發展的大環境下面來看，其實毫無疑問現在PE行業快速發展是中國和全球有著大量流動性背景下一個不可避免一個產物。因為自從經濟危機之後中國政府採取一個非常積極的擴張性的貨幣政策和西方的主要的央行他們為了刺激他經濟的複蘇，他們也採取了一個可以講一個不斷印發鈔票政策。在西方成熟市場中對于資本需求現在可以講非常的有限。造成了大量流動性積聚到中國，中國找到可替換、合理回報工具是有限的。造成了現在PE行業在過去一兩年特有的泡沫化也好或者是躁動一個發展。

在同時中國過去兩年中很重要另外一個現象，就是創業板的產生。某種程度來講創業板本身就是一個高度流動性一個產物，個人我認為就是假如說你用全世界任何資本國家的市場歷史來講，現在我們所見到創業板的估值是無論如何不可持續的。現在把創業板上面上市公司的質量和中國在海外上市公司的質量用各個因素來相比，再把他們估值相比，我認為不可持續的。

所以對于PE經理人更多的考驗是當我們今天PE產物是一個在流動性過剩情況下產物的時候，未來不可避免將會遇到在相對流動性緊縮情況下我們管理人和我們投資人如何能夠獲得一個超越市場回報，這是對于大家將會面臨一個考驗。這點包括剛才汪潮湧講的用百分之多少上市的公司都有PE投資，我覺得用這個數據並不能夠証明PE對于這些投資的企業就是有作用的。

因為我們必須承認在過去幾年中國PE行業發展還是比較粗放型的，那麼多上市公司中有PE不代表是因為他們PE而上市，有可能沒有PE也會上市。假如說下一個五年我們進入一個相對比較穩健或者是比較緊縮一個流動性環境中，那麼我們會看到這個行業會產生一些分化，這個時候管理人和投資人怎麼樣還能夠繼續獲得一個比較好的回報。

Simon Eckersley：在西方我覺得也沒有很多賣報紙的老太太聽說過PE或者是風投的概念，如果真的出現這種情況，比如在西方一些城市，比如像在美國99年網絡泡沫的時候，真的是這樣的話結果是非常慘的。在中國我很吃驚的看到PE怎麼這麼受到追捧和宣傳，所以我覺得我們現在需要做的是看一下這些是真的PE和私募投資。

我在公司做了五年，我的同事經歷更長一些，為了做這些投資我們想的三年、四年、五年這種持股期，也就是說我們需要三四年投資的時間，這個時間對我們投資者講得很清楚，他們的回報要等四五年才可以拿到回報，他們得有耐心。現在可以看到他們非常的浮躁，他們覺得半年最多一年就就想拿到很高的回報，這種是不可持續的。尤其是看到創業板高估值情況下這種現象是不可持續的，我想這個公司的估值肯定會下降的，可能會保持一段時間，但是以後肯定會下來，從長遠角度來說是不行的。

回顧一下其他市場的歷史，這種估值在中國來看這種估值絕對是一種短暫的現象。這也沒有關系，如果這些估值下來的話有一些人會賠錢，有些公司會難以為繼。但是其他的公司會出現，所以我們要時間來看看，就是在困難的時候還是能夠賺錢的，而且最重要的時候是在困難的時候能夠避免賠錢這些公司他們將成為新的行業的領軍人物和公司。

虞峰：我是雲峰基金的虞峰，我同意剛剛各位說的，其實大家都覺得現在PE、VC太多，其實我覺得這是中國任何一個產業發展中間一個自然的過程。其實你看中國到現在也沒有像竺總、馬總美國大的基金動不動就幾百億、上千億美金的事情，他們都是幹幾十億、上百億美金的項目。我們現在的PE和VC確實很多，無論從規模還是從整個管理水平，我們覺得這個行業剛剛開始。可能大家覺得現在VC和PE特能掙錢，我覺得這個都是好幾年前積累下來那麼多東西，而且我們行內說可能大家經常看見說的那些名字，死在沙灘上投的企業輸掉不知道有多少。

前一陣看到微博有人發文章說美國人的PE幾年下來，回報率攤上幾十年回報數字是零。其實PE確實需要看一個長期的，通常國外PE基金要十幾年的回報，國內現在人民幣把它壓縮了搞7年的東西。我覺得PE發展剛剛開始，尤其是中國企業來說對PE的需求和VC的需求確實是很需要的，這個幫助也很大，我們基金因為雲峰基金就是我跟馬雲兩個名字做出來的，圈內一大批企業家，我們20多家企業家做，有這麼一個想法，自己開始創業被在座各位洗腦子教育出來的。自己把企業做上市了，我們自己的體會就是其實這些PE和VC也好對我們的幫助非常大。最主要不是錢的問題，對我們思維和看問題的方向上有很大的變化。對你看問題的角度包括企業的戰略上有了根本性的變化。

我很同意趙總說的，你說熱不熱，真的是滲到下面的。國有企業其實它的思維還是說我怎麼把產品做好，價錢比別人便宜，競爭力更強一些。這是基礎的東西，是對的，但是現在的發展的格局下你的戰略，資金原因他們不可能想到這個問題。所以這種情況下中國的PE和VC對企業家的思維和眼光以及他能夠走出去很有幫助。

另外一方面說PE和VC熱中國也很有意思，全球最熱就是美國和中國，最近看了很多歐洲企業很多都是家族企業，希望把這些企業買回來對中國企業在技術和品牌這方面有什麼幫助。我發現很有意思，第一他自己把它幹上市了，家族企業拿了70、80%股份也沒有什麼投資給他。到目前為止歐洲人要創業不會想到PE的東西，在中國的企業家來講幸運，有很多國際資本都會往這方面想，中國的企業家你的心態上反正大家有這麼多人來搶，大家PK，看看誰給的市盈率高，給的PE高，短期第一次誰給錢多就好。最重要就是你拿錢的時候想想，最重要就是投資這些錢對你後面的發展有沒有什麼更大的幫助。

總體來說從PE也好、VC也好對中國企業的發展我覺得才是剛剛開始。

主持人曾玉：謝謝虞總，這幾年大家都看到美元基金和人民幣基金物資規模越來越大，單個項目投資規模越來越大，產業基金是不是大發展和躍進，大家一直以為產業基金是中國特有的現象，第二可能是有一些政府和國有企業支持的作為出資人大家命名為產業基金。媒體上看到中國和前十大產業基金當中，除了少數之外，大部分從市場運作和他的專業人員配備方面不是很完美，正好今天在座也有中信產業基金，可能是這十家產業基金當中市場化運作最完美的一個，我們可以從劉總開始討論這個問題。

劉樂飛：我想剛才像曾玉所說的一樣，中國應該說在政府主導下出現產業基金這樣一個概念，國際上面也有一些產業基金，但只是針對某個行業特定的，基本上規模都相對比較小的，包括有一些基金是含有政府引導色彩這樣一些基金。中國應該說是政府畢竟是很多資源都掌握在政府手里面，剛開始中國發展這個這個領域的話，國家發改委最初定義行業的時候，定義產業基金這個概念。隨著市場發展，中國政府、發改委包括各地的政府也好發現政府管理下這樣的模式是一個不成功\的模式，因為這樣的私募股權這樣的基金無論是VC還是PE也好，不是政府和金融機構一樣，政府有審批，有牌照，就會有人給你錢，完全是一個市場化行為。

經過大概四五年的發展之後，包括國家發改委也放棄了這樣一個審批制，現在已經走向這樣一個備案制，只要你能從市場上面融到資金到國家發改委備案，50%以上到國家發改委備案就可以成立了。我想前期的運作使我們政府也認識到像VC和PE全球應該說是一個寬松的監管環境在中國也肯定是一個必然趨勢。走政府審批這樣一個路線應該說完全是不可能成立的。包括當初審批有這麼十幾支產業基金，真正現在市場化已經進入正式運作我想不會超過五家，其他應該說現在仍然四五年時間仍然處于籌備階段。

所以我想未來中國所謂產業基金也好，包括現在市場上的股權投資基金也好，未來仍然是一個非常市場化的一個道路。而且只有在大家更多關注下，更多參與中真正未來才能夠誕生出像貝恩包括TPG世界級的機構。

主持人曾玉：謝謝樂飛，這個問題我想請台上嘉賓在有在募集和管理人民幣基金回答一下，請馬總回答。

馬雪征：我其實沒有管理過人民幣基金，我們作為一個美國基金進入中國時間雖然是比較長，96年進入的。在過去十幾年當中中國對外資對中國融人民幣是有限制的，這是第一。第二在美元基金管理人同時管理人民幣基金的時候有LP衝突的。前幾年大家一直比較謹慎，最近我們在今年年終的時候也宣布准備在中國上海和重慶開始融人民幣基金，這是很熱門的話題了。特別對于同時管理兩邊既有美元也有人民幣的基金有討論的空間的。

因為我覺得在中國目前來講由于各種法規限制，在很多領域當中美元本身是投不進一些行業和企業的，這是有法規的。另外再有一個就是很多國企改造，很多下到二三級城市當中，包括一些創業企業，人民幣對他們來說在使用上包括在業務上更方便。這大概也是一個趨勢，都會走這個趨勢。

我覺得對于一個基金管理人來講同時管理兩個基金，趙總更有經驗在這方面是的雙方的LP都會得到自己應當可以得到的回報，同時對于企業有更好的增值。我們就是在學習當中，我們還沒有開始。

趙令歡：和樂飛的產業基金相對比，我們恰好實驗另外一條道路，完全是市場化，不通過國務院和發改委，把資金集合起來托管給專業公司，大部分進行股權基金投資的行為。在中國之所以有產業基金的說法或者是有這麼一出主要還是當時基金這個概念漸漸滲透中國的時候，政府想參與了不知道從哪參與，所以從政治上就是振興產業。如果托管給公司它的理論基礎是誰，這是他的背景，市場無論是中國還是外國這件事都發生，在出資人和管理人都在用市場化的方法在約定。中國要解決體制的問題，社保要出資，除了做一般專業出資人他還在想誰決定說投A不投B，大家分散一下責任，讓發改委審批一下或者是備案。這個事情已經過去了，它能夠起到的歷史作用都已經起到了，幾年下來國家也批了一批，剛才樂飛也總結了一下，真正是符合專業人士，專業管理的團隊可以融到資，也做得很好。有某個地方，某個區域政府主導，反複在拼湊盤子，就是融不來資，這是基本事實。在此同時PE蓬勃發展，這就反映出PE有一個市場化約定的核心內在。

全民PE的事實就是由國家主導認定誰該管誰能管這事已經過去了，下面主要是市場化，國家的資金，社保資金、保險公司資金、銀行資金這些都是國有控股企業怎麼漸漸參與市場化的現象，有一個很長的過程，也有不斷的政府部門的博弈和監管的重新擺\布。

總結起來，回到這個題目，我覺得中國提出產業基金歷史上起到了十分十分積極的作用，讓大家都重視，讓政府覺得這事可以接受，政府在搞。我覺得也起到真正的推動作用，今後我不覺得這是主流，最近發改委做了一些調整也反映這一點，他們從以前想審批到現在備案，本來到一定規模全部備案，到現在說只是特定場合特定甚至是目標可能進行某種備案，這是特別好的跡象。

主持人曾玉：我想問一下趙總，這樣可能會引起更多政府監管部門來搶備案權利和資格，會不會意味著有更多尋資的空間？

趙令歡：我如果是政府官員，無論在哪個部我可不要這個燙手山芋，看半天才敢下決心說我的錢敢不敢托管給他們，一托五年十年，政府怎麼把這個責任負好。政府是由人組織的，做這個事情經歷兩個階段，第一是我們有這個責任，看一看，看了之後漸漸往後退了，是這個原因。不管哪個部委也是由市場做這個事情。

中國作為這麼一個經濟體，政府是有一定功\能的，如果繼續做產業基金，我覺得應該再加兩個字，產業引導基金或者是產業制造基金，用公眾交稅的錢做國家需要做國家為所有民眾，包括民營企業造環境這些事，集中錢做奧運做得體體面面，這種事我覺得應該辦，其他的股權這種事市場的力量已經興起，可以讓他們自己去發展。

主持人曾玉：謝謝，我們想請虞總回答一下人民幣基金的話題，你們管理過美元，現在在融人民幣的基金。

虞峰：這是歷史過程，投資只是偏重哪個方向，文化領域，互聯網領域等等，不是專門搞基金只投這個，是政府的關系。我覺得政府這塊對我們來說本來我們從來就是市場化的，那方面想得比較少一些，更多想的就是在哪產業領域里面是發揮基金管理人、出資人優勢的，更多是這方面來想。市場化的角度來說產業會有，不會存在政府說你做哪個產業，一定是管理人和出資人想我們自身優勢在哪個領域，我往這個方向走。

主持人曾玉：大家觀點就是市場化的運作會打破一切無論是來自于政府、來自于募集困難條條框框都會被打破非常好。第三是PE監管與市場的平衡點在哪，世界性的金融危機使美國監管系統深刻反思或者是做新的立法或者是提案改變金融工具對經濟發展雖然起到很大的推動力，同時也有非常大的毀滅性的摧毀力。從投資銀行美國來看大的投資銀行大的對衝基金、大的VC、PE都在金融風暴有很大的衝擊。

回到中國人民幣監管大家看到創業板、中小板大家討論很多高市值、高PE無論是內部管理還是財務質量，跟國際相比差得非常遠。特別是二級市場中國不成熟股民投資無論是個人還是機構也非常的瘋狂。說道監管這塊從汪總開始。

汪潮湧：對PE和VC來講監管不是問題，國際上對VC和PE監管是寬松的，相對于其他的監管業態來講VC和PE受到的監管最少的，中國也應該是這樣的情況。這些年在中國幾乎沒有感覺到這個行業有什麼監管政策對我們發展的限制。政府要做的工作就是加強對投資人教育工作，一方面對潛在出資方比如LP，尤其是個人資產、私人資產擁有者，讓他們知道進入VC和PE的行業是有風險的，他要有心理承受能力和等待耐心，同時要知道怎麼樣選擇專業管理人。中國現在目前來講明年游資特別多，但PE平台真正有業績、記錄，有專業團隊平台還是太少。

所以在PE熱的情況下政府要不斷的提醒出資人要有鑒別能力，不要出現說投資失誤以後告收非法集資。如果你的投資人對你管理者選擇的標准一無所知的話，你把錢交給別人失敗了去告人家，這種情況是影響通過政府教育和媒體教育包括我們業界教育能夠改變的。

第二對退出市場這塊政府真的要監管說我上創業板不能超過多少的市盈率，這也不對，一刀切的市盈率也不對，証監會做的事情也是通過投資者教育，讓投資者意識到什麼樣的市盈率對應什麼樣的基本面是合理的，自己形成對價值的判斷。不要現在說到創業板就是高市盈率，當年我們投百度的時候，百度上市的時候幾乎沒有市盈率，互聯網有一批企業在美國上市都沒有市盈率，因為發展很快，盈利增長很快，從沒有市盈率變成高市盈率，最後變成平均市盈率，這個過程是一個知識積累的過程。從這次創業板這一輪熱潮里面投資人甄別出來高成長公司他們願意接受高市盈率，尤其是年報出來之後一些成長很低的公司最後你看他的價格下調很厲害。

這個角度來講最好監管就是提供更多的信息，保証市場公平、透明，交易公正性，這是最好的監管。

劉樂飛：對于監管認識在中國來說應該有一些寬松的監管，應該有一些分類，有一些資金特別是從出資人角度來講有適度監管是必要的。比如像剛才趙令歡說的一個觀點我非常的認同就是說像社保、保險這樣一些公眾資金包括銀行理財這樣一些公眾資金還有一些國有企業一些資金，如果他不走一個備案制或者是不走一個甚至審批這樣的話，很多人也不願意承擔這方面責任，最後導致一個結果就是可能沒有一些大型LP參與到市場里面來。因為負責管理資金這些部門、人員、公司因為是國有機制下面的，這個資金投不投到VC和PE里面，回報率是高還是低，賺錢還是賠錢跟他們沒有關系，也沒有什麼激勵機制。但他們想參與到這里面來，如果沒有一個標准，沒有這樣一個備案程序的話，確實他們也不願意承擔這方面壓力和責任。

我覺得對中國這樣一個現實情況來說，走一些適度監管，包括這樣備案制，我覺得還是比較符合我們的實際情況的。但是從另外一個角度對于大部分的機構，如果你不去管理公眾資金，其實應該說根本就沒必要去監管，即使你去監管，應該說很多機構完全可以採取各種方式繞開監管，這是完全市場化的市場，同時也完全是高度松散的市場。五個人、十個人、30個人完全可以成立一個投資公司，沒有說對投資公司除了工商注冊之外還有什麼其他的監管。所以對于大部分機構沒有必要去進行監管。

主持人曾玉：謝謝樂飛，你剛才談到融資方面監管，一會我們竺總分享一下關于投資的時候，最近發生對准上市公司一些突擊入股，二級市場上基金最後投資要進入二級市場上市退出方式方面的監管。

竺稼：我想回頭說一下，到底PE做什麼事情，我覺得咱們可能還是要想一想再覺得什麼樣的監管是合適的監管。因為我覺得在任何一個市場經濟里面資本市場都是非常重要的基礎。其實PE、VC、公眾股市也好都是資本市場一個非常重要的組成部分。我覺得在一個資本市場里面非常重要的要求我覺得有幾個，第一我覺得能夠有資本形成的機制，也就是說我們從基金這邊有資本形成，能夠來投資。第二做到有一個投資機會，有資本之後要有投資機會。第三要有比較好退出環境。從這三個地方來看，我自己覺得這里面都已經有了市場機制，都應該是可以做的。基金的形成，剛才樂飛講的你形成基金很容易的。比如說雲峰就是這些朋友、這些企業家在一起形成基金，這樣就做了，沒有什麼事情需要特別多的去監管。要監管的事情我自己也同意，剛才汪潮湧和樂飛都講到了，如果要監管的話主要對于出資人資格問題，有點像股市里面什麼人可以投資，什麼人不應該去投資，這時候你要對這些有一個基本要求。對于基金管理人有一個基本要求，如果說這個基金管理人想要募集從很多個人投資者當中去募集，對他有一定的個人資質要求，對他有一定的信息披露要求這些都是對的。

投資的時候我覺得可能我們作為一個外資基金受到監管上的限制比人民幣基金要多一些，這個我覺得跟國家整個的外資准入是聯系在一起的，我自己覺得應該來說跟外資的產業投資者和外資的基金投資者應該來說是一樣的，從根本性來講沒有什麼差別。但是今天來看我覺得其實是有的，舉個例子，你想投保險企業，外資的保險企業可以投，外資基金可能有一定的限制，一定有這樣的例子，我自己覺得這樣的監管沒有必要。看保險企業、銀行業好說產業的投資者進入企業能帶來的東西我自己認為基金投資者都能帶來。我自己覺得在基金投資者當中如果有一個考慮就是控制權的問題，誰要適合誰的戰略的問題，我覺得基金投資都是就具體案例來看的，沒有一個除了具體投資案例之外的戰略問題。

剛才曾玉你談到第三個問題就是退出，有一個公平的問題，比如這個公司上市，上市以前幾個月你來了基金投資者他有比較低的價格，沒過幾個月上市之後公眾投資者要有更高的投資，這有一個不公平。我自己覺得這里可能有一定程度的監管劃一條線是對的，主要你做這種做法也是防止一些不正常的桌底下的交易。從根本來講這個價格應該是市場定的價格，如果我是創業者我願意在上市前幾天引入汪潮湧用一個價格，公眾投資者願意以一個更高價格來投，我自己覺得這本身不是什麼問題。

第三個關于講到退出，我自己覺得就是退出機制是比較市場化、比較公允退出機制。有証券監管部門說超過10%或者是30%，投資者有什麼樣的鎖定期，我覺得對于基金和技術的投資者投資都是一視同仁的。

主持人曾玉：下面的觀眾有的非常想知道，今天台上所有投資者都是人民幣基金、美元基金佼佼者，見証著這十幾年的VC和PE的發展，那本書《門口的野蠻人》，我們自己做野蠻人也好，做到台上頂級領袖的企業家，投資最高境界是一個藝術，投資過程中很多藝術和技術交織在一起，最近徐工、國美這些案件發生，竺總您是當事人，請談一下您的想法。

這個問題就是面對外資進入中國發生一系列的投資取得一些很好的回報，大家想讓您談談國美事件你的一些看法。

竺稼：我可以講一點整個投資過程以及今天的狀況。當時我們在考慮投資國美時候09年上半年，年初的時候，國美碰到了一些問題，這些問題其實有幾方面的問題，一方面整個經營環境大家都還記得09年上半年因為全球金融危機影響，當時對于中國經濟也有過短期影響，我印象當中當時家電零售整個行業有10%同比下降。09年上半年和08年上半年相比又是難比的事情，08年上半年奧運以前家電銷售很旺，這是行業受到了一定的困難。

第二個問題就是因為國際金融危機影響，當時股市比較疲軟，股價整體來講比較低。國美由于黃光裕的問題股價更低，出現了自己公司內部資金上的問題，國美曾經融資一筆可轉換債券，有一個贖回條款，是4倍多，公司要求把可轉換債券贖回，國美日常經營資金沒有問題，一下子讓他贖回40多億人民幣債券就產生資金的問題。

第三個問題因為黃光裕帶來的問題，黃光裕是國美的創始人，一直是管理的核心，管理核心被捕之後也出現整個管理的問題。當時在投資的時候是碰到了很多，在公司是非常特殊的時期，對我們來講是特殊的投資。我們要做幾件事情，第一件事情我們對市場作出一個判斷，整個國際金融危機對中國影響有多深，多持久，本身行業國美有多快可以恢複。第二個問題就是看看公司資本問題，我們投了資之後他能不能解決對資本需求，我們不願意做，投資之後他人們解決不了資本需求，還是陷入危機。第三跟管理團隊和董事會有充分交流，看看當時的管理團隊、董事會有沒有幹勁，大家對這個企業有沒有信心和能力把這個事情做好。

我自己覺得當時我們作出判斷是肯定的，所以做了這樣一個投資，在整個投資過程中我自己覺得我們以前碰到一直我們衡量一個風險我們說投資的時候都是希望有大家一個利益能夠趨同。這個事情我們一般在投資的時候都是盡量做的，比如跟創始人，跟其他股東，跟管理層能夠實現一個利益趨同。國美是一個特別特殊的事情，我們能夠跟管理層、董事會達到一個利益趨同。我自己覺得能夠跟其他的公眾股東達到利益趨同，跟黃光裕，創始股東沒有交流，不知道有沒有利益趨同。

主持人曾玉：謝謝您的解釋，您不是門口的野蠻人，您是蠻溫柔的人。

竺稼：野蠻人不野蠻人大家當時講KPI、PE的事情主要是講股東跟管理層的關系。野蠻人就是新的股東進來跟管理層的關系的問題，管理層願意不願意接受。歐美很多PE投資是說因為這個企業比如有一些好的基本面由于種種原因，相當多的時候是由于管理原因沒有能夠充分實現企業價值。來了一個PE投資者想要在管理上面做出改進做的，所謂野蠻人講的是這個意思。

主持人曾玉：由于時間關系，我們台上嘉賓回答這個問題，在座所有VC和PE的企業家們，大部分對私有企業融資托管上市，也有把國企私有化的過程非常深刻參與，無論是參與國企私有化還把私有企業融資托管上市，大家都看到了所帶來的活力。大家在職位上如何推動這個行業往上發展，有什麼使命感？這個話題很大，從馬總開始。

馬雪征：講講個人體會，談不上那麼大的使命感好象把中國國企如何如何。我個人體會只是說大家都知道我在聯想做了20年，聯想之前是在國家機關做，我只是說在過去30年當中不能說見証，只能是親身參與了國家經濟體制改革之下一段經歷。我覺得在中國企業無論是國企還是民營企業都充滿著非常多的機會和活力，往往有的時候你就差這麼一點你就可以迸發出很大的發展動力。比如在做國企改造的時候其他幾位都有經驗，做國企機制改造，當你把國企機制改造了，當你把管理層的利益和公司發展利益緊密結合的時候這個企業真的不一樣了。趙總深有體會，他做幾個很成功\的國企改造例子。民營企業也一樣，他發展起來的時候你會覺得有的時候主意不夠用了，為什麼自己辛辛苦苦做了這麼長時間，別的企業股價反映都挺好，我們的股價比較反映充分的增長。前不久投了一個總部在上海達芙妮女鞋的例子，它的增長跟頭幾名的鞋都高于增長，就是上不去。這就差一點，就是公司治理結構，怎麼讓公眾更相信你是透明公司，有高度治理企業，不是家族企業。這里會發現很小的觸動可以使企業和創業者發揮巨大的力量。

我做了20多年的企業，包括國有的經驗，把這些經驗拿出來和將來我有機會能夠投資進去和人家做合作伙伴企業一起共享，這是很好的機會，也是從一個企業轉向做思想的經歷過程。這幾年趁現在的PE熱的情況下，企業差錢，你光給他錢他有選擇的，他可能選弘毅，不一定選我。所以你還是要把你的經驗和你的增值能夠跟資本一起交給企業，這是我在這幾年投資中最大的體會，很高興在國家發展的今天參與到這個大浪中來。

趙令歡：我還是講講對行業的事，現在金融危機之後大家形成幾個共識，第一中國是一個經濟大國，同時我不知道大家關注不關注，如果再問第二次問題，中國是不是經濟強國，我覺得今天的共識特別是有理性共識，中國今天仍然不是一個經濟強國，離經濟強國還是很遠。有一點很重要，也是基本共識，從經濟大國到經濟強國很多事情要做，有一點是務必，我們必須是一個金融大國。如果中國不是金融大國，成為金融強國的機會不大，歷史已經有証明了。

從宏觀來講講到這個微觀，這個基礎之上我覺得PE到了好時候了，我們發展的空間很大，剛才已經講了中國整體世界經濟發展很快，我們資本化率不高，我們資本市場發展雖然亂哄哄，發展很快，仍然趕不上世界經濟的配置度，這里大有可為。大家都對PE這麼重視，都想參與PE，賣方和買方都很重視。我如果是個被投企業家，無論是國營還是民營，我想把這個命題變一變，不差錢不能太認真，認真的話題我們差的不是錢。

中國的企業要想在國際上代表我們這種自豪和驕傲差得還很多，這個方面我覺得被投企業，企業家們應該仔細思考，你是今天拿到一個高的進入價格圈到高效一筆錢，給自己造成很多問題要解決還是今天奠定好的基礎，要把握很好的歷史時機。幾年之後成為真正的強大的公司這是思考的問題。

我們業界我經常感覺到的使命就是要有定力，要做我們相信的，我們今天不斷講的這些事情，只要把這個做到了，對行業或者是對我們出資人更好，這麼做下去事實証明你不跟著市場分析走，你可能一直有比較好的回報。你跟著市場會發生今年你坐在著，明年市場是災年，你就不座在這。80%的利潤被20%的公司不斷創造，另外80%幹什麼？熱鬧的時候也熱鬧，不熱鬧的時候就改行了。我們這個結合今天話題就是有定力，堅持自己的信條，必須守紀律長期耐心操作，這個對被投企業和出資人都是很好的事情，謝謝大家。

王佳芬：相比較我們在座各位我還是一個創業者，這兩年一直在思考，我從一個企業的實業家走到金融我的位置在哪里，我怎麼愛這個行業，怎麼理解個行業，這是我一面工作時候一面考慮這個問題。我讓這個工作有意義才會全身心熱愛他，投入他，創造價值。從錢的角度可以幫助企業推動，這是重要的，除了錢之外大中小企業對我們做投資者有另外一種期盼，希望我們創造更多的價值。怎麼去發現這個價值，從我們角度然後又怎麼幫助企業實現價值，這是我在這兩年當中一直思考的問題。

有些是很明顯的一看就知道這個企業非常有價值，還沒有被挖掘出來，過去跟他討論之後他會很快成長，我曾經見過這樣的企業，去年比較小的時候跟我討論，我跟他討論戰略等等，一年之後他按照我們想的去做成長很快，第二年他還是找我，王總聽你的話我們非常有價值，非常有收獲，你繼續投我們。也有比較大的企業，我已經很不錯了，雖然你過去有經驗，但是你的經驗我們也不一定認同你。我覺得這里就要發現，他還需要什麼，我覺得我們要去，因為我們站的角度不一樣，經歷不一樣，我覺得要從多方面，尤其是現在社會經濟的轉型，對我來說是不斷學習新知識過程，學習金融知識、企業發展的新知識。我覺得這個過程當中自己不斷的學習能夠給企業創造新的價值，這樣我覺得我們工作就有意義。通過我們工作之後，讓這個企業能夠持續長久發展，能夠成為行業領袖，我想這個工作就很有意義。做了兩年之後我也會越來越熱愛自己這個工作了。

唐越：我覺得我們中國人做事比較喜歡有一個比較大的口號或者是召喚，例如像PE是不是應該有使命感為中國私有行業或者是國有企業改革做出一定的貢獻。這個我不太知道，但是我確實認識不少世界上優秀的投資家，跟他們的溝通中，可能他們並沒有那麼偉大的使命驅使他們成為這樣的投資家。很多人只是想在一個基本善良價值觀面前做一些簡單事情。假如說你要做PE這個行業，其實也是做了某種選擇，假如今天你是比爾蓋\茨用自己的錢做慈善、投資，你可以有非常崇高使命感，消除全世界貧窮、不平等或者是我想促進中國的環保行業。

假如說你作為PE和一個管理人的情況下在這個行業中很重要一點就是你的客戶利益是第一的。你的客戶給你投資他不在乎你有什麼使命感，客戶給你投資是希望從你這追求一個好的回報，你選擇接受客戶的錢，不是投資你自己的錢，你把這個利益擺\在最重要一個位置。

主持人曾玉：唐越的觀點就是最大的使命感是要對LP負責。

Simon Eckersley：這不光是錢的問題，投資者籌錢的時候開始這個工作，我們要說服他們，我們用一種可盈利方式使用他們的錢，這並不意味著投一個公司就獲得回報，我們要說服他們，我們投的私營公司的時候我們為自己創造價值，不光是市場好。也就是說一開始的時候我們要說服我們的投資者給我們的錢的人說服這一點。第二點我想作為企業家我們能做的不光是賺錢，錢是很多，所以我們在公司治理的方面會計制度方面、技術升級方面、人才管理方面，發現在中國有這樣的情況，這些創業家都非常有水平，在過去五年十年十五年花很多心血打造一個公司，有一點是沒有的，中層幹部管理水平不行。比如首席財務官這些方面比較薄弱，我們在這些方面可以做一些工作，在中層管理水平方面可以提高，所以價值創造如果可以取得成功\，如果投的企業要長期經營下去必須這樣做，否則他們是隨波逐流，市場好或者是市場不好他們是隨波逐流，可持續要創造價值。

虞峰：今天這個題目挺好，定見到底是什麼，我覺得我們投資也是這麼幾個原則，第一不跟人家PK多少倍，誰看過了，你出一個高點的我們給你做，市盈率給你做。你們認同我們除了錢之外還有其他的價值我們可以坐下來討論，如果只有錢誰出的高我們不會做這個事。

第二我回應一下主持人提到的問題上市之前突擊看起來好象很高，轉身6個月之後上市了，很高市盈率。這里面有沒有腐敗的問題，第一他跟你講說我半年或者是一年上市，第一他未必能上市，第二他上市之後這個錢有一個鎖定期。對投資來說最終你想你什麼時候走得掉的問題。大家經常看到上市的時候很熱鬧，最終你走的時候什麼時候不知道。這是單個項目，平均下來一個基金投10個項目里面，你是不是都能同時上市這是很公平的東西，有一點賭的性質，你願意賭這樣的性質有成功\和失敗的。從我的理念來說我會投我讓睡得著覺的企業，這個企業一兩年沒有上市，但是可以健康發展。第一我們不去PK市盈率多少倍，第二希望拿我們錢的企業我們問一個問題你覺得我們到底能幫得了你什麼東西，如果覺得這個我們做得很好，你給我錢就可以了，對我們來說這沒有什麼價值，不願意做。

我們願意做什麼呢？我們覺得企業家更多的時候不是差一個錢的問題，更多是他整個戰略，體系、管理等等這些問題。這種情況下我們如果幫得上他，同時可以做整合，這些企業是我們願意跟蹤的。

我們先一陣子有說你投的時候可不可以跟史玉柱吃個飯，吃個飯就可以有200萬的拍賣呢。我說那你有什麼問題要問啊，有的是想跟馬雲談，如果可以幫得上他可以幫，但只是錢的問題我們不願意跟進。上到定見PE角度剛剛開始，還是要看五年十年之後的。

主持人曾玉：時間關系我們有一個問題問一位投資者。

提問：我的問題可能會帶有普遍性，我是來自于廣東21世紀擔保，我們主要服務珠江三角洲的中小企業。PE熱沒有給中小企業帶來熱？我想問的問題是PE熱能給中小企業帶來什麼福音？

主持人曾玉：這個問題我下來單獨給你回答。我幫助台下觀眾提了，你們台上都是行業佼佼者，對你們約束和壓力是什麼，你們如何控制你們的貪婪和恐懼？

趙令歡：倒也沒有什麼恐懼，貪婪這事我先不說。做這個事有兩個重要的感覺，一個是沉甸甸的責任感，唐越說的挺好，你說一千到一萬，你是受人之托，為人理財，他的責任是很重的。第二個感覺就是說越來越強烈的自豪感，為的是跟年輕同事培訓，你說各行各業都是你在好好做工作，有的還很辛苦，你說哪幾個行業你可以做工作，你的成果是不斷有企業和企業家在我們直接支持和幫助下變成更好企業，更好的企業家。每天有一個見報之只報我們的企業和企業家，每天看這個我心里甜滋滋，他們又往上走了一步。過幾年回頭看別人成功\給你造成了很多你自己業務回報，可以拿這個回報跟相信你的出資人說謝謝你相信我，我看了沒有讓你失望，這是做好了是十分甜美的地方，有很強的自豪感。這兩個加起來是我們這至少產生所謂定力最核心的要素，你知道是這是專業性很強的地方，你在堅持自己的定見，堅持這個信念把這個事一步一步走下去，謝謝大家。

主持人曾玉：時間關系，最後總結一下，今天這個主題是PE熱：浮躁中的定見，我想PE熱嗎？PE也熱，PE也不熱，PE熱在哪里？是熱在這個行業的高速增長，是熱在基金行業基金管理人員質量參差不齊和相關監管部門需要進一步規範熱鬧的市場。基金不熱在哪里？因為是資本金嚴重的不足，資本不優對整個中國GDP滲透不夠多，這些年對GDP滲入從0-0.3，我們不用很長的時間從0.3飛躍到0.1到0.5，謝謝大家。