國信證券：債市波動或加大

國信證券8月23日發表利率產品周報，認為未來一段時間的一級市場發行仍將是市場的重心所在。考慮到工行250億轉債和匯金債發行對貨幣市場利率的影響，一級市場招標收益率波動的概率可能會有所加大。近期一級市場發行節奏的加快使配置需求不斷獲得滿足，一級市場和貨幣市場利率的波動可能會影響到二級市場收益率，如果二級市場收益率波動加大，不排除有部分交易戶獲利了結。建議投資者可以根據發行節奏適度參與一級市場博取邊際收益，謹慎的投資者可以選擇增持相對安全的3年期國債，并認為當前收益率上行的可能和空間大于下行的情況下，要注意控制長債波段交易的風險。

國信證券發表利率產品周報，主要內容如下：

1.結論與投資建議

建議投資者可以根據發行節奏適度參與一級市場博取邊際收益，謹慎的投資者可以選擇增持相對安全的3年期國債，并認為當前收益率上行的可能和空間大于下行的情況下，要注意控制長債波段交易的風險。

2.關鍵邏輯與核心假設

未來一段時間的一級市場發行仍將是市場的重心所在。考慮到工行250億轉債和匯金債發行對貨幣市場利率的影響，一級市場招標收益率波動的概率可能會有所加大。近期一級市場發行節奏的加快使配置需求不斷獲得滿足（上周一級市場的認購已經呈現出分化的跡象），一級市場和貨幣市場利率的波動可能會影響到二級市場收益率，如果二級市場收益率波動加大，不排除有部分交易戶獲利了結。

3.與市場有別的看法

從季節性規律看，在財政存款投放因素的影響下，4季度一般是全年超儲率的高點（4季度的7天回購利率也通常逐月走低），這說明4季度的流動性環境是總體寬松的。所以從到期資金量看，4季度各月到期資金量多是低于全年其他月份。其次，如果把今年全年到期資金分布和04年以來的月度平均到期資金做比較，我們發現在今年剩余的幾個月中，11月和12月的到期資金相對較少（尤其是12月）。但是，央行在8月已經有意提高了3個月品種的發行比例，已經使得11月的到期資金有所增加。即使在二級市場利差倒掛比較嚴重，增加3個月央票發行量較為困難的情況下，8月央行仍通過91天正回購等工具擴大3個月品種的發行量。按目前的發行情況推算，國信證券預計8月3個月品種的發行量約為2000億。相信央行在9月也將如法炮制。從目前的情況看，9月的到期資金量高于8月，而且從歷史經驗看，9月多保持一定幅度的凈回籠。這樣在貨幣市場利率不明顯上行的情況下，國信證券估計9月3個月品種的發行量應該會至少保持在8月的水平，如果再考慮到11月1個月品種的發行，12月到期資金量不足的情況可能將有很大的緩解，央行通過公開市場短期工具平滑流動性分布仍有一定空間，央行在4季度為保持流動性適度充裕而下調準備金率的動力可能并不迫切。相反，如果未來一段時間貨幣市場利率上行幅度較快，一二級利率嚴重倒掛致使3個月工具回籠功能基本喪失，那么央行可能就需要在上調3個月品種發行利率和下調準備金率兩者中做出選擇，這種可能性目前尚不能排除，此前國信證券一直認為未來一段時間貨幣市場利率中樞的抬升將是趨勢性的，而且9月通常是全年貨幣市場利率的高點。

(吳建剛 編輯)

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