中金公司：債券相對價值明顯降低

中金公司9月20日發表利率策略周報認為，大盤藍籌股的市盈率及分紅收益率對債券市場的走勢有一定的領先性。當上證50市盈率進入10-12倍區間并開始回升時，或大盤銀行股的分紅收益率顯著高于10年期國債收益率時，那么長債收益率隨后就會進入上升通道。而目前大盤股估值正處于這種狀況，所以債券的相對價值已明顯降低。

中金公司發表利率策略周報，主要內容如下：

1. 中長期貸款增量下降是否意味著貸款需求回落？

8月份中長期貸款增量和占比都創下年內新低，是否意味著貸款需求出現了明顯回落呢？首先，伴隨著企業去庫存化進入尾聲，短期經營性資金需求有所回升，也就是說(短期貸款＋票據融資)的增加并不完全是銀行主動供給的結果，這可以從票據貼現利率仍處于上升通道中得到印證。其次，中長期貸款增量中企業貸款的下降主要體現在經營貸款而不是固定資產貸款，經營貸款的下降很可能是企業發債替換貸款的結果。第三，住房抵押貸款增量逐月下降，體現出房地產調控帶來的負面影響，但考慮到近期成交量的回升，未來新增水平可能在目前的800億元附近企穩。預計全年貸款增量7.5萬億的目標能夠實現，并存在略微超出的可能。

2. M2增速觸底回升了嗎？

M2增速大幅反彈主要來自于月末工行轉債申購因素導致的貨幣乘數回升，貨幣通過回購在短時間內得以大量派生，但卻并沒有反映到貸款上，所以造成M2增量遠高于貸款增量，剔除這一因素的影響M2的實際增速應為18.5%。不過在剔除申購因素后，M2增速依然是回升的，部分原因歸功于外部流動性的改善，“熱錢”回流導致外匯占款增量不降反升。中金公司對外部流動性能否持續改善仍持懷疑態度，即使“熱錢”有回流的傾向，但貿易順差在剩余幾個月的時間內很有可能降至150億美元以下，使得外匯占款的月增量仍將保持在2000億元以下。前瞻性的來看，8月份M2增速回升不具備持續性，預計后幾個月將重新回落，但幅度不大，預計在16-18%之間。

3. 能持券過節嗎？

目前中長期收益率距離二季度末的高點已不足10bp，是否可以買入持券過節呢？中金公司認為6月份債市的下跌主要是資金面趨緊造成的，而基本面仍然支持做多，所以在7月份資金面狀況緩和后，債市很快出現報復性的反彈。目前資金面的緊張程度遠低于6月份，而且投資者偏好持有短期債，并不像6月份那樣“棄短從長”，顯示債市下跌的主要因素并不是資金面，而是對基本面預期的變化，這也就決定了節后回購利率雖然會出現回落，但債券收益率未必能很快明顯下降。前瞻性的看9月份經濟數據，CPI同比繼續上升，而經濟增速由于去年工作日較多的原因可能小幅回落，不過市場的關注點仍在通脹上，所以經濟增速的小幅回落并不支持債券在節后出現大幅反彈。如果長假期間沒有政策出臺，中金公司認為債券收益率在節后僅存在技術性回落的可能，幅度估計在5bp左右，所以建議交易型投資者在節前仍需保持謹慎的態度，多看少動，如果想博小幅反彈僅建議用少量倉位。

4. 從大盤藍籌股估值看債券的相對價值

中金公司發現，大盤藍籌股的市盈率及分紅收益率對債券市場的走勢有一定的領先性。當上證50市盈率進入10-12倍區間并開始回升時，或大盤銀行股的分紅收益率顯著高于10年期國債收益率時，那么長債收益率隨后就會進入上升通道。而目前大盤股估值正處于這種狀況，所以債券的相對價值已明顯降低。

(吳建剛 撰稿)

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