中信證券：市場的收益風險比在弱化 配置尋求確定性

去庫存拖累1月制造業產出，通縮加劇重點關注消費品行業。1月官方制造業pmi跌破50%至49.8%，固然有季節因素，但經濟內在下行壓力是根本。總需求擴張繼續放緩強化企業悲觀預期，推動企業加快去庫存，這拖累產出、就業，並令1月通縮加劇。但如我們在1月13日《周期月報第1期：通縮環境，利潤從上游向下游轉移》所強調，通縮環境下要重點關注下游行業。12月工業利潤數據表明，受通縮加劇影響，消費品行業利潤增長加快，而采礦業、原材料、化工業、資本品利潤增速都在下行。我們建議，重點關注消費品部門。

股市與貨幣政策博弈在2月將持續。近期出現了一些利好因素，比如海外投資者回流a股、注冊制推出可能延后。但我們依然認為2月流動性層面的風險較大，可能加劇市場波動。1）資金面不確定性因素增加：包括春節前高於市場預期的第二批打新、節前現金備兌需求增加，以及如果人民幣持續貶值所導致的熱錢流出壓力加大。2）近期匯率貶值壓力加大，宏觀流動性收緊，部分投資者對於短期降準的預期在強化。但我們預計降準在短期有可能落空，央行或將通過匯率貶值+逆回購+非常規貨幣政策工具對沖熱錢流出與打新、季節性因素，使得流動性維持偏中性的狀態。一方面，央行重啟了逆回購，並延長了逆回購的期限，表明央行對於全面降準依然持偏謹慎的態度。另一方面央行逆回購的利率偏高，且上周四還出現了小幅凈回籠，表明央行對於流動性的態度仍然偏中性。3）如果2月資金面不確定性因素多，且央行遲遲不降準，投資者情緒可能偏冷淡，不排除2月9日50etf期權推出后甚至對股市產生助跌的效果。總體來看，2月市場可能再次陷入股市與貨幣政策博弈的行情之中，波動加大。

改革推進，區域政策進入落地視窗期。1月底，2015年深改組的第一次會議召開。習近平總書記強調要明確任務落實責任加強督察，確保各項改革舉措落地生根。在各項改革舉措中，我們認為“一帶一路”和京津冀協同發展都是習近平總書記提出的重大戰略構想，其政治意義毋庸置疑。實施“一帶一路”戰略，既可以促進我們的沉淀資金和人民幣出海，又可以促進我們的存量產能和產品出海，同時還可以刺激沿線國家和地區的基建投資等需求。而在近期召開的地方兩會中，“積極推動京津冀協同發展”也已被列為北京市政府2015年七項重點工作之首。預計“一帶一路”規劃、京津冀規劃都已進入落地視窗期。與此同時，而上海自貿區的經驗復制也將在全國范圍內推廣，廣東、天津、福建自貿區不日就會掛牌。

投資建議：市場的收益風險比在弱化，設定尋求確定性。從投資角度看，在監管層規範券商兩融、委派貸款等業務的背景下，a股“防風險、去杠桿、擠泡沫”的特征愈發明顯，我們前幾周提到的“市場的收益風險比在弱化”的判斷也得到了市場的驗證。因此，博取政策和業績方面的確定性機會則成為了當前較為合理的投資規則，建議關注即將落地的區域政策（“一帶一路”、京津冀和第二批自貿區）以及需求穩定、有業績支撐、具備一定防御性的中下游行業，如汽車、農業、地產、商貿零售、社會服務、傳媒等。具體來看，本月重點關注農業（中央一號檔案發布+農產品(000061,股吧)價格上升，有望普惠整個農業板塊）、傳媒（受益於一系列文化產業支援政策等利好刺激，傳媒行業2014年業績普遍上升；而文化體制改革大幕拉開在即、年末賀歲檔利好因素刺激，文化傳媒板塊有望在春節前迎來補漲行情）。