創業板公司定價難解,PEG估值相對更適用

9月24日，首批10家創業板上市公司的發行價終於塵埃落定，但創業板公司的估值以及定價方法依然沒有一個確切的定論。

在大量的創業板研究資料中，鮮見估值方法的研究，而CBN記者採訪的多位持續追蹤創業板的機構人士對此亦多有困惑。相對而言，PEG(市盈率與增長比率)是創業板公司比較適用的一個估值指標，但在PEG的增長率計算方面，投資者還應兼顧確定性和前瞻性，此外，仍需結合具體情況或其他估值方法來判斷投資價值。

尋找創業板估值

從海外市場的創業板來看，創新型上市公司股價的大幅波動等現象使得創新型企業在估值上存在困難，這對市場的定價能力提出了新的挑戰。

但就中國的創業板公司而言，首批10家公司遠高於中小板的發行定價已經顯示出創業板完全不同於主板和中小板的定價方式。CBN記者測算，首批10家創業板公司平均發行市盈率為55.3倍，遠高於今年中小板35~40倍的發行市盈率區間。

「對於創業板的估值，市場還處在尋找的過程中。」東興證券研究員王玉泉9月23日對CBN記者表示，創業板估值可能會向中小板看齊，但溢價程度肯定不止5%~10%。

銀河證券研究所執行總經理王國平9月24日告訴CBN記者，綜合比較NASDAQ、香港創業板市場和各自對應的主板市場的估值水平，初步估計未來創業板市場的合理估值水平為P/E50~60倍、P/B3~4倍。

首批10家公司55.3倍的發行市盈率能成為創業板的平均市盈率並一直保持下去嗎？有研究顯示，海外市場的創業板走勢和國內的中小板走勢並不一致。

如香港創業板市場在2001年4月之後估值中樞呈不斷下滑走勢，其在初期的估值水平也是歷史最高水平，雖然創業板估值始終比恆生指數的估值高，但穩定性也較差。而內地的中小板估值明顯高於主板市場，但是相對於主板市場的溢價並沒有像香港創業板那樣波動向下的明顯趨勢，中小板的波動要高於主板，彈性也比較高。

長江證券資深策略分析師張凡告訴CBN記者，作為新生的市場，其在初期往往會得到公眾的追捧，新上市公司在初期的表現主基調還是價值的合理回歸，因此，新上市股票在二級市場上的表現大多呈下跌走勢。

張凡還認為，創業板公司中長期的表現更貼近於基本面的表現，而創業板公司的成長性很大程度上又決定了創業板市場中長期的表現。

創業板定價難題

創業板的估值需要尋找，除了因為市場剛剛起步，還在於創業板上市公司的難於定價。高成長、高風險特性的創業板公司該如何定價？是繼續沿用主板、中小板企業的估值方法，還是嘗試新的方法？CBN記者採訪的多位持續追蹤創業板的機構人士對此多有困惑。

世紀證券研究員呂麗華告訴CBN記者，從海外的創業板市場來看，這些市場也並沒有統一的估值標準，可以借鑒的也並不多。

目前對股票的估值基本是結合使用兩種方法，即絕對估值法和相對估值法。

但此前，深交所發佈提醒，非線性成長規律是創業企業的突出特徵，非線性既意味著可能的爆發式增長，也意味著可能出現突然的衰退，甚至是徹底的失敗，因而使用傳統的市盈率估值是遠遠不夠的。

事實上，海外創業板市場特別是歐美成熟創業板市場還經常使用實物期權法進行個股估值。即將實物期權的概念運用於個股估值之中，重點考慮企業潛在投資機會的價值。但王國平表示，目前就國內創業板而言，適用度還不高。

王國平還提供了另一個估值的視角，即是參考創業投資機構對投資項目經常使用的估值方法,如P/E、DCF、P/B、P/S、PEG等，但其中部分要視具體行業而定。

另有一份匿名研究報告在吸收台灣股市股票估值方法和經濟附加值模型(EVA)的主要思想的基礎上提出「經濟附加值模型」。該模型的核心思想是：經濟附加值並不單純解釋利潤增長，只有當一個公司賺取了超過其資本成本的利潤時，才有其公司價值的增長。對此，王國平認為這可能更適用於比較成熟的企業。

PEG估值相對更適用

雖然大家對創業板公司的估值方法有所困惑，但PEG估值屬於相對更適用的方法。值得一提的是，PEG估值法是明星基金經理彼得·林奇主要的選股方法。

PEG即市盈率與增長比率，等於P/E和收益增長率之比，該指標是在P/E的基礎上發展而來，彌補了P/E對企業動態成長性估計不足的缺陷。

「對創業板公司估值，除相對指標外，還要結合現金流折現等絕對估值方法，而且更強調動態估值。」興業證券投資銀行總部雷亦對CBN記者表示，創業企業普遍具有非線性成長規律和業績波動性大的特徵，P/E、P/B這些在主板、中小板股票估值時常用的相對估值指標明顯不足，PEG是個比較好的選擇。

日前，證監會正在督促承銷商公佈承銷公司的定價方法。據CBN記者從上海一家券商投行負責人處瞭解到，主承銷商一般在詢價現場會提供承銷公司的《投資價值研究報告》，內中所用的定價方法一般都包括相對估值法和絕對估值法，然後再適當給予溢價。

對於PEG估值，王國平亦是比較認同，他將PEG估值方法的運用原則總結為：第一，如果PEG值不同，應該選擇PEG值更低的股票；第二，如果PEG值相同，應該選擇增長率更高的股票；第三，如果PEG值、增長率均相同，則應該看公司所處行業的成長性的差異；第四，如果PEG值、增長率以及所處行業均相同，則應該回過來重點比較不同股票的P/E、P/B的差異。

王國平強調，在PEG的增長率即G值的計算方面，單方面依賴歷史數據或者是預測數據均不可取，投資者應該綜合運用公司盈利的歷史數據和預測數據，兼顧確定性和前瞻性。