歐元區遠未走出基本面危機

努里爾·魯比尼紐約大學斯特恩商學院教授

今年夏天，眼看希臘退出歐元區迫在眉睫，西班牙、意大利的發債成本達到不可持續的新高度，歐元區所面臨的風險可謂“無出其右”。從那以后，這風險已有所減輕。但是，盡管緊繃的金融之弦略有放松，歐元區邊緣國家的經濟狀況卻依然危如累卵。

有幾個因素使得風險減輕。首先，歐洲央行的“直接貨幣交易”（OMTs）計劃效果好得出奇，甚至在任何購債交易都還沒有發生之前，西班牙和意大利國債的利率差就降了差不多250個基點。引入歐洲穩定機制（ESM）又將支援銀行和國家信用的資金規模擴大了5000億歐元（6500億美元），也有助於減輕風險。正如歐洲領導人所承認的，單單貨幣聯盟是不穩定和不完整的，更深刻的銀行、財政、經濟和政治一體化是必要的。

但最重要的因素也許在於，德國對歐元區特別是對希臘的態度已經發生了轉變。如今，德國官員理解到，鑒於歐元區各國之間存在廣泛的貿易與金融聯系，歐元區的無序不僅會傷害邊緣國家，也會傷害核心國家。他們不再公開談論希臘退出歐元區的可能性，而且新近支援了為希臘支付的第三筆“贖金”。只要西班牙和意大利的困難一日得不到緩解，希臘的沖擊就會在德國明年大選之前引發嚴重的連鎖反應，威脅德國總理默克爾連任。所以，德國在一段時間內將繼續資助希臘。

然而，歐元區邊緣國家難見復甦跡象：財政瘦身持續、歐元過度堅挺、銀行資本短缺使信用枯竭綿延不絕，這一切導致GDP持續縮水，令企業和消費者信心持續低迷。此外，邊緣國家的衰退正在向核心國家蔓延，法國的產值收縮，甚至連德國的產值也停滯不前——它的兩大出口市場的經濟增長，一個下滑（歐元區其余地方），一個放緩（中國乃至整個亞洲）。

此外，外國投資者從歐元區邊緣向核心逃離的避險行為，致使經濟活動、銀行體系和公債市場的混亂進一步加劇。私人和公共債務水平依舊高企，而且可能不可持續。畢竟，巨額對外赤字的根源——競爭力喪失的問題依然沒有很好地得到解決，而不利的人口趨勢、生產力提升的乏力和結構改革進展的緩慢也抑制著潛在的經濟增長。

近幾年歐元區邊緣國家固然取得了一些進步：財政赤字削減了，一些國家也有了基本預算盈余（排除利息支出后達到了財政平衡）。類似的，競爭力削弱的趨勢也得到了某種糾正，工資增長慢於經濟增長，降低了單位勞動成本，一些結構改革也在進行當中。

但是，從短期來看，財政瘦身、低工資、改革都是衰退性因素，而歐元區的調整進程則既是不對稱的，又是衰退性/通縮性的。過去入不敷出的國家不得不減少支出增加儲蓄，進而減少它們的貿易赤字；而像德國那樣過度儲蓄、對外長期盈余的國家並沒有被迫進行調整，以擴大內需，所以它們的貿易盈余依然很大。[NT:PAGE=$] 

與此同時，貨幣聯盟仍然是一個不穩定的非均衡狀態：歐元區要么走向更充分的一體化（通過政治聯盟提供民主合法性，允許各國在銀行業、財政和經濟事務上進一步出讓主權），要么就解體，去一體化、碎片化，甚至分崩離析。而且，由於歐盟首腦提出了一個銀行業和財政聯盟的方案，德國開始退縮了。

德國領導人害怕進一步一體化要求該國承擔的風險（ESM對銀行的再注資、處置銀行破產的共同基金、歐元區范圍內的存款保險、歐盟更大的財政權威和債務互保等）會導致歐盟蛻變成一個“轉移支付聯盟”，讓德國和其他核心國家單方面、永久化地補貼邊緣國家，這在政治上是無法接受的。德國於是認為，邊緣國家的問題不是缺乏銀行業或財政聯盟的結果，在它看來，巨額財政赤字和債務反映的是低下的潛在增長和由於不進行結構改革而喪失出口競爭力的病症。

當然，德國沒有認清一點，成功的貨幣聯盟，例如美國，都擁有一個具有風險分擔機制完整的銀行業聯盟和一個能夠通過聯邦預算吸收各州產值異動的財政聯盟。美國就是一個巨大的轉移支付聯盟，富裕州一直在補貼貧困州。

同時，由於銀行業、財政和政治聯盟一事尚在討論之中，就沒有多少精力用來研究如何提振短期增長。歐洲人民固然愿意勒緊褲腰帶，但他們需要看到隧道盡頭有一束光芒，這就是收入和就業的回升。如果衰退進一步加深，財政瘦身的決心就會被社會和政治反沖力壓倒：罷工、騷亂、暴力、游行、極端政黨的崛起和脆弱政府的垮臺。而且，為了穩定債務/GDP之比，作為分母的GDP必須開始變大，否則，債務水平會變得不可持續，讓一切減赤努力前功盡棄。

放眼2013年，希臘退出和意大利、西班牙被資本市場掃地出門的尾部風險已顯著降低。但歐元區基本面的危機沒有緩解，而且再搞一年拖延戰術可能會讓這些風險在2014年之后變本加厲地卷土重來。不幸的是，歐元區危機估計將伴隨我們好幾年，讓強制性債務重組和退出歐元區的種種危險長期存在。