游資,熱錢與正規軍

目前的處境

本週一，滬深股市大幅突破性上揚，但隨後四天市場人氣渙散，大盤窄幅盤整，呈現欲漲還跌態勢。實際上，自2639點以來，整個市場基本上都處在類似的氛圍中，所謂「該跌不跌、欲漲還休」是也。為什麼會出現這樣的局面？這樣的狀態是否正常合理？後市會如何發展？

比較來看，自反彈以來，雖然滬深股市起步較早，但已遠遠落在別人後頭。道瓊斯指數2009年3月低見6470點，本周最高到達10438點，反彈幅度為61%；道指目前處在10300點位置，在2007年10月高點14190點至6470點下跌的0.5倍位附近。恆生指數對應的低高點分別是11345點、23099點，反彈了103.6%。恆生指數目前所處的位置遠高於2007年開始的大跌跌幅0.5倍水平，接近了0.618水平(23800點)。雖然上證指數從1664點到3300點，反彈幅度接近1倍，但比較2007年10月之後的調整，我們可以看出，上證指數費了吃奶的勁，還不到0.382附近(3368點)。中國經濟復甦早，回升勢頭強勁，股市卻如此表現，總有點不對勁。

從估值來看，目前全部A股的市盈率為27倍，大盤股的市盈率為24倍，而銀行股的市盈率僅為16倍。這些估值處在歷史平均水平附近，有些甚至較歷史平均水平還低。如此看來，目前A股的萎靡不振似乎也有點反常。

正規軍的憂慮

近兩個月以來市場的基本特徵是指數窄幅震盪向上，題材概念輪番切換，小市值題材股活躍，而權重板塊表現相對較弱。從上證指數9月探低2639點算起，小盤指數上漲幅度遠遠超過大盤指數，其中小盤指數漲幅超過80%、大盤指數為30%左右。估值方面，申萬小盤指數PE超過60倍，大盤指數PE僅為24倍，全部A股PE為27倍，中小板PE為46倍，銀行板塊為16倍。由此可以看出，權重股、藍籌股，或者籠統說大盤股處在壓抑狀態。大盤股走勢受阻，實際上反映了機構投資者等正規軍沒有放開手腳，處在瞻前顧後、怕狼畏虎的狀態。而題材概念等小市值股的活躍，則活生生地再現了游資熱錢的本性與特色。

雖然經濟復甦強於預期，中國經濟好於外圍，但A股表現比別人差很多。而A股不同板塊的表現差別更大。如此這般，原因只有一個，即機構投資者的預期比較悲觀。其實，這種悲觀早已呈現出來了。從基金三季報來看，基金在三季度整體傾向防禦，在行業配置上減持金融地產，前20大減持重倉股中有15只是金融地產股。由此，三季度金融、地產等權重板塊股價表現也趨於疲軟，而且一直疲軟至今。

機構投資者也許過分理性，過於擔憂未來的經濟走向，尤其是通貨膨脹。從目前來看，我國的通貨膨脹預期越來越強烈。前三季度新增貸款8.67萬億元，全年超過10萬億元已經沒有懸念。加上目前人民幣升值預期，國際熱錢會蜂擁而至。在這樣的雙重壓力下，通貨膨脹是遲早的事。而通脹之下，經濟要麼高膨脹高增長；要麼滯脹。因此，投資市場的前景令人憂慮，機構投資者哪裡還放得開手腳？

市場還有餘地

其實，三季度基金倉位的調整也許只是基金們的「偷步」，反映了機構投資者焦慮性「陣痛」的發作，並不完全反映未來的投資取向。這種調倉也與大多數機構的預期不符：從市場一致預期看，中國經濟復甦是可持續的，以銀行為代表的金融股必將迎來業績顯著增長，相對低估值的銀行、保險、地產，將成為帶動市場整體上行的主體。

再則，雖然通貨膨脹會是經濟刺激政策最直接、最具確定性的結果，但時機上不會來得這麼早。第一，先前的經濟刺激政策還不到退出的時候，即使要退出，也會循序漸進。這一點，無論國內，還是國外，都已非常明確。第二，需求擴張有一個較長的時間過程，從寬鬆的貨幣政策到通貨膨脹出現，一般需要一年半至三年時間。第三，我國的產能過剩、內需不足是客觀存在的，因此，在同樣寬鬆的貨幣政策下，通貨膨脹出現的時機還會推遲。第四，按照過去的經驗，在進入通貨膨脹之前，特別是在進入明顯通脹之前，人們迫於對通脹的擔心，會紛紛進入投資市場。這樣，無論是股市，還是期市，都會有瘋狂的表現。很明顯，這樣的狀態目前還沒有出現。

由此似乎可以得出這樣的結論：其一，A股的萎靡只是暫時的；其二，在概念股和中小盤股被爆炒之後，目前權重板塊已成窪地，尤其是以銀行股為代表的藍籌股定價明顯偏低。這種狀況不會持續太久。