通脹將碰"天花板" 加息靴子欲應聲而落

食品CPI對總物價水平（CPI）的平均貢獻率超過70%，但食品價格是有周期的，也就是說，它不會一直漲下去。我們預期，2011年，人民幣兌美元升值5%左右，上半年升值壓力大于下半年。但春節過后的時間里，對貨幣政策緊縮的預期就可以松一點，食品價格上升周期接近尾聲。在此背景下，關于嚴厲的信貸緊縮（6萬億新增信貸）和連續大幅加息（100個基點）的預期都將成為“浮云”。

但來年嚴厲信貸緊縮和連續大幅加息預期或為“浮云”

市場仍然糾結于通脹和加息預期之中。預計最遲到下周（12月中旬），加息的靴子落地或“落空”都將成為現實，憋了口氣的市場可能以積極的方式迎接這只靴子。但本文著眼更長時間的通脹和政策走勢：未來12個月內，通脹是否可控？是否會繼續創新高？政策緊縮會到什么程度？

短期通脹高點將現

一個廣為認同的看法是：本輪通脹主要由成本（供給）推動。從成本（供給）端來看，食品價格和勞動力成本上升對通脹高漲有著主導作用。

食品價格上漲是2000年以來歷次通脹的最主要因素，測算表明，食品CPI對總物價水平（CPI）的平均貢獻率超過70%。

食品價格是有周期的，也就是說，它不會一直漲下去。以稻谷為例，1997年以來的其價格波動周期為3至4年，半周期就是18至24個月。這意味著，在對長期趨勢持續向上偏離一段時間（一般是18至24個月）以后，食品價格還是要下到長期趨勢以下。需要指出的是，食品價格長期趨勢是向上的，這也決定了CPI在大部分時間都為正。食品價格的周期有兩個基本規律：第一，各子類商品價格基本同步，初期價格上漲動能較強，這導致CPI同比開始階段快速上升，到了后期，雖然環比還在上升，但CPI同比將開始下降，這個時間節點是12個月，這一方面是因為同比計算周期就是12個月，另一方面是因為后期價格上漲動力減弱。第二個規律是，到了后期，如果政策沒有及時出手，就會出現通脹預期的自我強化，表現為價格輪番上漲。這就是我們在10月份觀察到的情況。不過這種情況已經有了改變，11月初，雖然滯后，行政調控終于出手，打擊囤積行為、補貼生產和降低流通成本等措施出臺后，部分食品和原材料價格應聲回落。

這些措施及其后果，使我們更有理由預期11月份CPI環比很難進一步上升。歷史上，在10月份的消費小高峰過后，CPI環比都將出現一波下行，到春節前將有所回升。

因此，從技術角度看，11月份的CPI可能是個階段性高點。如果今冬出現較為嚴重的寒冷天氣，高點將有所退后。

通脹不會失控

如果將時間跨度拉得更長一點，市場還有這樣的疑問：由于勞動力成本持續上升，促進消費和收入分配政策推進，貨幣超發依然嚴重，未來通脹是否會失控？這個問題的重要性在于，如果通脹失控，嚴重的政策緊縮預期將是災難性的。我們下面分別解釋這三個因素：

第一，勞動力成本上升，不僅要看工資上漲的速度，還要看勞動生產率提高的速度，后者往往被一些分析人士所忽略。也就是說，雖然工人們掙得比以前多了，但由于效率提升，生產的產品得更多，這可以消化勞動力成本上升。數據表明，就實際工資而言，三季度職工平均工資收入同比增長12.8%，而去年同期這一指標為13.5%，并沒有出現工資加速增長。而且，經濟轉型將推動產業升級和戰略性新興產業發展，這將推動我國勞動生產率上升。更重要的是，中國的工資協商和工資掛鉤通脹的機制遠未建立，還不存在“工資——物價”的螺旋上升機制。因此，雖然我們樂見工資的長期上升，但其短期內對通脹的影響無需夸大。第二，收入改善對需求拉動，不僅要看名義收入上升，還要看較高CPI對收入的侵蝕。從宏觀角度，這個問題的實質是：本輪通脹，是否會從供給推動過渡到需求拉動？

從中國計劃經濟過渡到市場經濟以來，相對于供給端（原材料和食品），需求對通脹的拉動作用相對較弱，這也是為什么中國的核心CPI一直平穩處于低位、食品價格對CPI的貢獻率超過70%。原因簡單，內需不足和產能過剩。需要對通脹拉動作用明顯，一般出現在經濟的繁榮期：比如，1993年-1995年和2006年-2007年。在不同時期，拉動通脹的需求屬性又是不同的：1993年-1995年的通脹主要由于信貸失控導致的投資需求；2006年-2007年的通脹主要出口擴張和輸入性因素。也就是說，在歷史上，即使需求因素為通脹煽風點火，但基本上不關國內消費什么事。

這種情況會一直延續嗎？不會。調結構一方面意味著供給的調整，不合理和過剩的產能擴張將受到抑制，一方面意味著需求的抬升，對就業和收入分配的改善將增加國內有效需求。這將緩解我國總需求和總供給失衡狀況，這是我們一直聲稱轉型將改善消費和抬升價格水平的主要理由。但緩解并不意味著供需狀況逆轉。在未來一段時間，我國依然實施“以投資促進消費”，產能（供給）仍將保持一定速度增長，經濟繁榮仍為實質性到來，無論從出口、投資還是消費，短期指望總需求加速擴張并不現實。從微觀角度看，只有當收入增長在邊際上超過通脹水平時，需求才可能成為通脹的現實拉動力。但我們對工資數據分析并不能證實這一點：扣除價格因素，三季度職工平均工資收入同比增長12.8%，低于去年同期的13.5%。

第三個因素是貨幣超發。中國的貨幣超發并不嚴重。從“M2—名義GDP”比例看，中國2009年達1.8，遠高于美國同期的0.6。但如果將中國與韓國、我國臺灣地區對比，結果就沒那么嚴重，2009年，韓國和我國臺灣地區“M2—名義GDP”比例分別為1.5和2.4，中國臺灣地區的貨幣化程度遠高于中國大陸。將中國和美國對比不合理，因為就金融市場特性而言，美國和中國幾乎處于兩個極端：美國的直接融資高度發達，銀行體系創造貨幣的能力有限，中國高度依賴間接融資，以國有為主的銀行體系總有信貸擴張沖動。

從M2增速看，2009年高達27.8%，顯著高于美國的3.4%。這種對比忽略了發展階段，在經濟成熟以前的加快發展階段，市場化程度加深意味著更多商品加速進入貨幣交易體系，這就需要更多貨幣進入流通領域。以韓國和我國臺灣地區為例，中國現在的發展階段大約相當于韓國1980年，從1980到1998年間，韓國M2增速最高達44.5%，M2平均增速為25.3%，超過平均名義GDP增速9.4個百分點,1980-1994年間，中國臺灣地區的這三個指標分別是26%、19.9%和7.8%；中國大陸1990年以來這三個指標分別為37.3%、21.9%和5.5%。如果說貨幣超發，中國大陸的情況接近于中國臺灣地區，低于韓國。

從短期看，如果考慮貨幣因素，M1滯后地影響CPI，滯后期為6-12個月不等。本輪M1高點出現在2010年1月份，如果考慮最長12個月的滯后期，通脹不久將回落。

把握政策節奏

政策是經濟的函數，從經濟波動到政策節奏，中間還存在一個滯后期。

上文分析得到的關于CPI的判斷是，CPI即將見頂，雖然未來CPI可能持續高位，但創新高的可能性不大，我們還預計，如果指望CPI顯著下行，可能要等到2011年6月份以后。

先看看2010年以來的政策：第一，校正2009年的過度刺激政策，這表現為收緊信貸、回收貨幣、抑制投資；第二，由于管理層對外部環境和外需（出口）的判斷一直偏謹慎，因此調結構的宣示力度大于行動；第三，政府一般具有這樣的偏好，對經濟寧愿過熱，不愿過冷，因此，在找到經濟增長內生動力確切的證據以前，加息和升值都很猶豫，政策退出遲緩。

政策是后顧、而不是前瞻的。于是產生了這樣的后果：主動的信貸控制可行，但被動貨幣發行（外匯占款）難免，顧及實體經濟承受能力，回收流動性緩慢而靈活。由于政策反應滯后，升值預期和通脹預期都先后出現自我強化，最終還是選擇了升值和加息。

如果政策是滯后的，政策力度會很大，因為只有較大的力度才可以抑制住長時間醞釀的通脹自我強化。因此對短期的政策預期可以緊一點：只要CPI創新高（無論是11月份還是春節前后），管理層都需要以一個有力的政策手段宣示其控通脹決心，加息和準備金率至少有其一。

不同于利率和準備金率工具，在匯率工具上基本沒有選擇，也就是說，由于基本面導致的升值壓力，在通脹高企和存在外部政治壓力的時候，人民幣兌美元“被升值”幾乎是不可避免的，需要討論的只是幅度和節奏。我們預期，2011年，人民幣兌美元升值5%左右，上半年升值壓力大于下半年。

但在春節過后的時間里，對貨幣政策緊縮的預期就可以松一點。食品價格上升周期接近尾聲，MI持續下行超過12個月，房地產調控力度加大，經濟增速下行持續4個季度，PMI指數持續超預期不大可能持續。在這種背景下，政策緊縮態勢將有所松動，準備金率將取決于升值幅度和由此導致的外匯占款變化，通脹雖然在高位，但對通脹容忍度將提高（4%），持續加息并不是一個必選項，消除負利率很有可能通過利率市場化和通脹下行實現。

屆時，關于嚴厲的信貸緊縮（6萬億新增信貸）和連續大幅加息（100個基點）的預期都將成為“浮云”。