債券:寬貨幣\緊信貸助力債券牛市

外匯占款增速大幅下降拖累M2

基于以下四點，我們認為外匯占款已進入趨勢性下降的通道。

首先，從目前OECD領先指標的下行趨勢來看，未來一段時間中國的出口將持續疲軟，貿易順差的中樞相應將出現下移，甚至不排除2012年上半年再次出現逆差的可能。

其次，FDI的同比增速也在持續下降，且考慮到許多企業開始進行海外收購，中國企業對外投資的力度會增大。

第三，考慮到國內的通脹放緩以及貿易順差占GDP的比例已回到2005年之前的低位，人民幣2012年繼續升值的空間已不大。

第四，由于政治決策難以統一，歐債危機在很長時間內無法解決，而且未來一段時間歐央行可能會繼續降息和采取一定的量化寬松政策對經濟予以刺激，而美國經濟狀況雖然也不樂觀，但近期公布的經濟數據(如房屋開工數，周失業數據、消費者信心指數等)都好于市場預期，未來上行的可能性較歐洲更加確定。這些因素都有利于美元繼續保持強勢，在這種情況下，人民幣升值預期往往會很低，"熱錢"的增量也將大幅減少，2009年即是如此。

外匯占款持續減少并不是通常意義上的國際資本外逃，而更多的是國內企業或居民在本外幣配置行為上變化的結果。

過去人民幣持續升值使得企業和居民都愿意超配人民幣，盡量降低外幣資產的配置比例，甚至主動壓縮正常的外匯留存，但在人民幣升值預期減弱、國內投資回報率下降的背景下，企業和居民都開始重新增持外幣資產，實現本外幣配置的再平衡。一方面是進出口商的結匯意愿減弱，購匯意愿增強；另一方面則是外商直接投資增速下降，而國內企業對外投資增速上升。預計2012年外匯占款的增量大約在1萬億-1.5萬億元左右，同比增速將從目前的15%大幅下降至6%左右，呈現"U"形走勢。

外匯占款的減少不僅會直接降低貨幣的增速，而且會提高貸存比，從而進一步約束銀行貸款的投放，外匯占款和貸款增速同時下降對貨幣增速將造成雙殺局面。

在外匯占款增速大幅下降的情況下，即使貸款增量達到8萬億元并且更多的集中在上半年，同時假定銀行的債券投資量能夠增加一倍，脫媒化程度降低也有助于促使同業往來回到M2統計范圍內，基于這些樂觀的假設，M2增速在大部分月份仍將保持在10%-12%之間，最低的時候不排除出現個位數的增長。如果2012年貸款增量達到8萬億元，則全年增速約在14.6%左右，低于2011年15.5%的增速，但顯著高于外匯占款的增速；同時考慮到2012年上半年經濟表現較差，政府會鼓勵銀行加大貸款投放力度(假定銀行能夠積極配合)，上半年貸款增量占比會高于2011年，達到全年的60%，這樣貸款同比增速可能呈現"倒U"的走勢，對外匯占款增速的下降將起到對沖作用。不過這并不能阻止M2增速下降的趨勢。

CPI、PPI下降，降息空間顯現

目前PPI環比連續兩個月出現下跌且跌幅都達到0.7%，顯示企業的去庫存壓力很大。盡管大宗商品價格走勢存在一定的不確定性，但這并不是未來一段時間影響PPI的決定因素，考慮到產成品庫存維持在高位以及投資需求疲弱，企業很難將原材料成本的價格傳導至下游，預計PPI環比下跌將持續至2012年一季度，從二季度開始即使轉正漲幅也較為溫和，2012年PPI同比均值將處于-1%至-0.5%之間。

歷史數據顯示，PPI進入通縮區域往往意味著非食品消費品同比會進入負值，但是考慮到勞動力成本上升、資源性價格改革等結構性因素的影響，預計2012年CPI非食品消費品同比在1%左右，較2011年下降約1個百分點。PPI同比與非食品消費品同比具有明顯的正相關性，如果前者進入通縮區域，后者同比也會進入通縮區域。但是從2011年的數據來看，非食品消費品同比中樞有上升的趨勢(PPI同比低于2008年，但非食品消費品同比高于2008年)，這說明歷史數據僅能反映周期性因素，而可能忽略掉結構性因素。非食品消費品權重最高的有衣著、居住中的水電燃料和建房及裝修材料。具體分析如下：

第一，2011年水電燃料漲幅低于PPI，未來通脹壓力的減緩可能會促使政府加快資源性價格的改革力度，使得2012年水電燃料的漲幅沒有PPI顯示的那么低。第二，過去無論PPI同比多高，衣著同比從來都是負值，即使2008年也不例外，但2011年以來衣著同比不僅由負轉正，而且持續上升(直到11月才出現回落)，反映了消費升級以及勞動力成本提升的結構性因素，未來同比重新回到負值的可能性不大。綜上所述，考慮結構性因素的影響，我們傾向于認為非食品消費品同比均值可能在1%左右。

如果結構性因素在2012年的影響并不顯著，則非食品消費品同比可能會下降至0-0.5%。盡管政府在通脹較低時加快資源性價格改革的意愿會更強，但涉及民生的價格實際推進速度并不快，如近期發改委雖然上調了工業用電價格，但并沒有提高居民用電價格，即使正在征求意見中的階梯電價方案在未來一年也是循序漸進、逐步推開。在這種情況下，不要過分高估2012年水電燃料價格的補漲效應，從11月份的數據來看，水電燃料的同比降幅和PPI一樣高，絲毫沒有表現出比PPI更抗跌的跡象。此外，衣著同比在11月出現了2011年以來的首次回落，顯示經濟增速的放緩已經開始影響消費行業的景氣度。

CPI服務類中權重最高的是和租金相關的租房和自有住房，下半年以來環比已出現顯著回落，2012年同比預計為2.5%，這樣服務類整體的同比將更低，預計為2%，較2011年下降約1.5個百分點。CPI服務類中權重較大的有教育服務、通信服務、自有住房和租房。由于通信服務同比通常為負，而教育服務同比2006年以來最高時也不超過2%，所以租房和自有住房的同比通常是服務類各分項中最高的，這也就決定了服務類同比的上限。自有住房過去是根據抵押貸款利率計算"虛擬房租"，但2011年已經調整為根據實際房租計算"虛擬房租"，從兩者2011年的環比十分接近可以看出，自有住房同比和租房同比在絕對水平上不會像以前那樣出現太大的偏差。租房由于統計方法相對穩定，歷史數據更具有參考性，對比2011年的環比和同期2005年-2010年中位數的表現，可以看到從二季度開始環比已低于季節性或與季節性趨同。不妨假定2012年環比和歷史中位數差不多，則租房同比全年均值約在2.5%左右，相應地自有住房同比全年均值也應在此水平附近。

豬價進入下降周期決定了CPI食品同比將快速回落，預計2012年為5%，較2011年下降約7個百分點。豬周期基本上決定了CPI食品的周期。隨著生豬存欄數的快速上升，豬肉已進入供過于求階段，近期豬糧比已從2011年最高時的8.5回落至7.1附近。盡管未來1-2個月豬肉價格由于受春節效應影響出現反彈的可能性較大，但是從2006年和2009年的情況看，節后豬糧比將重新恢復下跌趨勢。從季節性表現來看，CPI食品的上漲主要體現在下半年，上半年的累計漲幅通常不超過1個百分點，只有在豬肉供給短缺出現反季節性上漲的情況下才會高于此水平，如2004年、2007年-2008年以及2011年。2012年上半年受豬價回落的影響，預計CPI食品的累計漲幅將接近1%，而下半年漲幅即使恢復至歷史均值水平，高基數效應也會大幅拉低其全年的平均漲幅，我們估算大致為5%左右。

綜上所述，我們預計2012年CPI同比均值在2.5%左右，且如果政府沒有加快資源性價格的改革，則同比可能會進一步下降至2.1%-2.3%。CPI同比在12月和2012年1月仍將維持在4%附近，二季度有望跌破3%，三季度有望跌破2%，最低點可能在1.5%附近。

基于我們對PPI和CPI的判斷，2012年1年期貸款利率下降50-75bp至6%附近或以下的可能性較大，而1年期存款利率受制于通脹中樞的上移，下降空間有限，但仍存下調25-50bp的可能。

債券收益率尚未見底

債券收益率并沒有見底，2012年無論是短期利率還是長期利率都還有進一步下降的空間，"寬貨幣、緊信貸"將成為債券牛市行情延續的最重要基礎。

信用債仍將呈現兩級分化特征，高等級信用債收益率將跟隨基準利率同步回落，并且信用利差會逐步縮小，而低等級信用債出現違約事件的概率在上升，仍將面臨較大的估值風險。

轉債市場已經重回底部區域，2012年獲得正回報的概率偏大，但幅度不能過于樂觀。

從影響轉債市場回報的幾個因素來看：首先，由于債底的抬升，多數個券已經領先股市進入右側，封殺了大幅下跌風險；其次，轉債估值仍將保持低位徘徊狀態，股市震蕩格局和新券供給帶來壓力，但質押回購放開可能帶來一定正面刺激。股市如果回暖，不排除估值出現"糾錯式"上升；最后，影響轉債市場回報的最關