美國向中國注入流動性時代已結束

8月12日，美國聯邦儲備委員會(Fed)公佈的決議顯示，零利率政策將維持較長時間不變，寬鬆的貨幣政策繼續成為美國的選擇。並暗示美國經濟衰退正逐漸走出最黑暗的時刻。

而大洋彼岸的中國，對收縮流動性的擔憂引發了資本市場的劇烈波動。而美國經濟復甦苗頭也令中國「喜憂參半」——一方面，未來美國的進口有可能恢復性增長，中國出口有望回暖；另一方面，美元可能隨之走強，之前推高新興市場資產價格的資金，卻有撤出之憂。

流動性「緊與松」，正如一把「雙刃劍」，困擾著太平洋兩岸世界最主要的兩大經濟體。

對此，復旦大學經濟學院院長袁志剛在接受本報記者專訪時表示，短期看，中國獲得外部注入流動性不再，但以信貸擴張方式的流動性猛增從「發展實體經濟的角度看，沒有美國注入流動性的效率高」，因為後者主要啟動的是民營、外資企業，是在國際化競爭環境下的投資與生產。「這些流動性解決了我們的就業，製造業競爭力大幅提高。」

但對於國內信貸規模的持續性及其影響，經常為監管層提供研究支持的袁志剛認為，鑒於中長期貸款占比較高等因素，未來3年信貸規模都將居高不下，保持在年度7萬億—8萬億的規模。

不過他認為，在實體經濟並未根本性好轉的情況下，不必過度緊張資產泡沫。對於目前充裕的流動性可能帶來的資產價格上漲，除了貨幣政策「微調」手段之外，還可用增加資產產品供給的方式平抑價格。

用增加供給的方式

平抑資產價格

《21世紀》：根據往年的經驗判斷，今年下半年的新增信貸規模是否會比上半年有所回落？明年的信貸規模將會是怎樣水平？

袁志剛：儘管國務院和央行最近均表態，不會改變寬鬆貨幣政策的大方向，但微調已經開始。7月份四大行的信貸額度回落幅度較大就是一個信號，今年全年的信貸規模估計將在10萬億以下。

上半年偏高、下半年偏低，這是中國商業銀行放貸的一般規律。但即便今年下半年放貸速度放緩，明年上半年的規模還是會起來，而且今後連續三年，每年大概都會達到7萬億—8萬億的信貸規模。

這個判斷基於如下因素。首先，目前新增貸款中，中長期貸款占比較大；其次，今後很長一段時間，出口的增長速度不太可能回到危機前的狀態；最後，中國尚有大規模搞基建的人口紅利基礎。

《21世紀》：如此多的新增貸款帶來了流動性的充裕，也增加了資產泡沫捲土重來的風險。在資產市場中，如何抑制流動性釋放中可能產生的泡沫？

袁志剛：目前大家擔心流動性會推高股市和樓市的泡沫。其實除了信貸風險控制之外，還可用增加資產產品供給的方式平抑價格。

比如增加IPO，加快推動高科技、低耗能的企業上市融資，並擴大股權融資和債券融資在金融市場中的比例，這會自然抑制股價的無忌攀升。

房市亦然。一方面通過增加土地供給，平抑未來的剛性需求；一方面要加速建設廉租房，用增加供給的「疏導之策」來對沖未來的房價走高。現在地產商的「拿地熱」，也許會在當下推高地價，但亦會增加未來的房屋供給；加上國家對第二套住房購置和炒房行為的金融抑制政策，房價會回歸理性。

流動性「變局」

《21世紀》：現在流動性的重新充裕，與2007-2008年間的「流動性過剩」相比，在背景上有什麼差異？

袁志剛：中國是產能過剩經濟，總供給能力始終大於內部總需求；同時中國還是一個儲蓄過度的國家，目前居民、企業和政府儲蓄分別占GDP的20%、22%、8%。這種情況下，中國要靠外部市場來消化過剩產能，同時在高額貿易順差下發展本國經濟、解決就業。目前我們握有超過2萬億美元的外匯儲備，由於外匯要用本國貨幣來對沖，因此這2萬億相當於是外部經濟體——尤其是美國——向中國注入的流動性。

正是美國注入的大量流動性，中國迎來了加入WTO後的高速發展。但這種狀況在金融危機發生後改變了，美國居民儲蓄率上升，其消費能力銳減，貿易赤字開始縮小。但中國的外貿企業和工業產能還在，勞動力還在，怎麼辦？中國選擇自己來注入流動性，主要方式便是信貸擴張。

這個政策的基礎是，從實體經濟角度看，中國宏觀經濟的總供給大於總需求，從銀行角度看，近年來的存貸差規模大約有16萬億人民幣，這大致相當於我們的外匯儲備額度。目前為止我們可以看到的是，M2和新增貸款的飛速增加正在創造歷史，它們彌補了美國停止注入後的流動性缺口。

《21世紀》：中國自己注入流動性和美國向中國注入流動性有何不同？

袁志剛：首先，在注入方式上，我們主要用的是信貸手段。但在目前的國家銀行體系和保增長的政策導向下，最先獲得貸款的是地方政府和國有企業，投資的項目都是基建或大型製造業，這些貸款將來可能會有壞賬，而且一部分錢會在目前實體環境未好轉的情況下，進入資本市場。

這種方式的效率從發展實體經濟的角度看沒有美國注入流動性的效率高，後者主要啟動的是民營、外資企業，是在國際化競爭環境下的投資與生產，而不是在一個壟斷或粗放環境下的投資與生產。這些流動性解決了我們的就業、製造業競爭力的大幅提高。所以，美國注入流動性，發展了中國的民營經濟和出口企業，提高了中國經濟的效率。

復甦跡像已現

《21世紀》：此前央行預測，下半年PPI將現拐點。下半年經濟復甦的勢頭會否持續？最近兩個月以來，人們開始擔心未來可能出現的通脹，經濟復甦是否會伴隨通脹的腳步？

袁志剛：目前從各行業數據來看，經濟復甦的跡像已經出現。下半年GDP的增長速度、就業水平、居民收入與消費，預計都會有一個較高速度的增長。在危機中這樣的增長水平是來之不易的，也是非常需要的，這為後危機時代的結構調整提供了積極條件。

最近一段時間，經濟學界對資產泡沫過分緊張了。這次危機不亞於1930年代危機，整個世界還未恢復過來。在實體經濟並未根本性好轉的情況下，寬鬆貨幣政策是必要的。

經濟危機一般會導致通貨緊縮，使得真實利率高企，金融系統貨幣乘數下降。即使央行大量注入流動性，也可能會發生流動性陷阱，而無法對資本市場、進而對實體經濟產生效應。從這個角度來看，中國注入的流動性能夠迅速產生效果，對資本市場和房地產市場產生顯著效果，是一件難得的事情。況且，資本市場和房地產市場的價格上升，經過一段時間後也一定會對實體經濟產生正面的效應。

《21世紀》：通脹會以何種形式出現？

袁志剛：通脹風險其實分為兩種，一種是通脹預期，一種是真實通脹。目前市場上更多湧現的是通脹預期。真實的溫和通脹其實對經濟復甦有利，但過分的通脹預期會比較麻煩。

現在流動性氾濫後，已具備經濟學基礎的國人有一個簡單的判斷，認為流動性一多，必然導致通脹，在這種預期下，大量的投機和避險資金湧向了大宗商品期貨和資產市場，推動了相關價格走高。

而從中國是總供給大於總需求這樣一個宏觀背景來分析，近期真實通脹的壓力其實是不大的。儘管PPI和CPI會「轉正」，但這和存貨調整有關：危機後大幅向下調整的存貨在通脹預期下變成重新向上調整。而且，如果中國近期出現較高的通脹，一般也是輸入型通脹，即由於國際石油和鐵礦石等大宗商品價格上升所導致。