"流動性"沒有出現拐點

光大證券 潘向東

從流動性回歸的軌跡來看，儘管未來信貸增速會出現下降，伴隨而來的M2增速會出現下降，但並不意味著流動性狀況會出現轉折。從歷史經驗和經濟運行邏輯上分析，我們認為：其一，流動性是一種狀態，就度量指標而言，M1比M2更能反映這一狀態的變化；其二，當經濟由通縮步入復甦時，即便信貸回歸穩定，全社會的流動性狀況也會隨著經濟的逐步回升而更加充裕。未來半年隨著經濟的逐步回升，從M1的走勢來看，未來流動性充裕的局面並不會發生改變。

從流動性回歸的軌跡來看，儘管信貸增速會出現下降，伴隨而來的M2增速也會下降，但並不意味著流動性狀況會出現轉折，因為「流動性」更多的是一種「狀態」。從貨幣供應量各指標的構成來看，能更好地反映流動性狀況的貨幣供應量指標並不是M2，而是M1。

當前，央行將我國貨幣供應量指標分為以下四個層次：M0：流通中的現金；M1：M0+企業活期存款等；M2：M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款等；M3：M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓存單等。其中，M1是通常所說的狹義貨幣量，流動性較強；M2是廣義貨幣量，M2與M1的差額是准貨幣，流動性較弱；M3是考慮到金融創新的現狀而設立的，暫未測算。

由於貨幣供應量是貨幣乘數與基礎貨幣的乘積。我國中央銀行基礎貨幣的投放渠道主要有外匯占款、財政占款和金融機構的再貸款。影響貨幣乘數的主要因素有通貨比率、法定準備金、超額準備率等。在這三個層次的貨幣增速指標中，M0與居民消費變動密切相關，M1反映居民和企業資金鬆緊變化，這兩個指標更受經濟運行的影響，也即受流動速度(即貨幣乘數)的影響；M2的變化與基礎貨幣的相關性更強，當經濟不好的時候，儘管基礎貨幣投放較多，但由於對經濟的擔憂，企業和居民的儲蓄更多地偏向定期，貨幣乘數仍將處於低位，此時，M2會呈現出攀升，但M1和M0仍在低位。當經濟向好的時候，基礎貨幣的投放會出現收緊，M2隨之下降，但由於企業和居民儲蓄的活期化趨勢增強，貨幣乘數回升，M1和M0會出現攀升。因此，就描述流動性這一狀態而言，M1比M2更具有代表性。

當經濟體處於擴張階段並且經濟體有過熱嫌疑的時候，決策當局會收縮信貸，由於基礎貨幣的收縮，M2會率先反映出來。隨著經濟體開始轉化為通縮階段的時候，由於對經濟的擔憂，居民和企業持有通貨的意願急劇下降，從而造成貨幣乘數的下降，這就導致M1會出現快速的下降，而與此同時，由於企業和居民的儲蓄將更偏向於定期，這會導致M2出現企穩的勢頭，其增速下降並不會出現與M1同步，而是先於M1反映出來，並且下降幅度相對M1而言較小。

當經濟體由通縮階段步入到擴張階段的時候，決策當局會進行貨幣和財政的擴張政策，此時貨幣供應量的快速攀升更多是由於信貸的擴張或者財政的擴張所造成，但貨幣乘數仍然處於低位。表現在貨幣供應量的指標層次上就是：M2出現快速擴張，但與貨幣乘數緊密聯繫的M1和M0卻仍然處於低位。隨著經濟的不斷回升，企業和居民對未來經濟增長的信心不斷增強，定期活期化的趨勢將不斷增強，此時，儘管M2由於國家對信貸的收縮出現下降的趨勢，但M1卻不斷攀升，流動性仍然呈現寬裕的局面，並不會由於M2的下降而出現收縮。這可以從市場化改革之後兩次信貸擴張後伴隨而來的經濟擴張經驗得以證明。

1998年，在遭遇亞洲金融危機之後，國家為避免經濟出現快速衰退，採用積極的財政政策和貨幣政策來保證經濟的平穩增長，當年的信貸增速出現快速攀升，與之相對應的是M2也出現了快速的攀升，並且由於預期的變化，M1也隨之回升。隨著經濟的平穩發展，1999年6月份之後擴張的政策轉向平穩，信貸增速隨之回落，與之相對應的是M2也隨之回落。但由於經濟的逐步回升，企業和居民儲蓄活期化的趨勢逐步攀升，與之相對應的貨幣乘數對貨幣供應量的作用開始顯現，此時，M1呈現出不斷攀升的趨勢。2005年1季度，中國經濟進行了新一輪的信貸擴張，與之相對應的是，M2也出現了與信貸增速相匹配的快速增長，而且對經濟預期的改變，也導致了M1的回升。當經濟步入擴張期之後，至2006年1季度，國家的政策開始回歸至穩健，隨之而來，信貸的平穩化導致M2步入峰值之後邁入下降通道，但此時經濟由於外需的強勁，依然保持著高增長的勢頭，與此相對應，企業和居民的儲蓄活期化趨勢得到進一步增強，這促使M1不斷攀升。

從以上歷史的經驗和經濟運行的邏輯我們得出：其一，由於流動性是一種狀態，因此，就度量這種狀態而言，M1比M2更能反映這一狀態的變化；其二，當經濟由通縮步入復甦時，即便信貸出現回歸穩定，全社會的流動性狀況也會隨著經濟的逐步回升而更加充裕。由於2008年11月份以來財政和信貸的擴張，經濟已經開始步入復甦，依照歷史的經驗，可以認為未來半年內的流動性狀況仍將進一步充裕。