經濟復甦助推商業連鎖股攻守兼備

1、隨著下半年消費信心進一步恢復、物價上漲及銷量增加推動銷售收入出現增長的局面使全年國內商業零售增長會表現為先抑後揚，下半年行業將出現環比增長

2、1995年至2008年的14年中如剔除2007年牛市行業估值偏高值，行業平均靜態PE在40倍，這說明目前行業整體估值低於長期平均值，處於相當合理的水平

3、百貨行業最先將受益國內消費回暖，商超行業最具防禦性特徵，而家電連鎖將受益下游產業持續復甦。首先關注一線城市百貨龍頭，其次是二三線城市區域龍頭

商業零售業是與宏觀經濟形勢關係最密切的行業之一，對比歷史統計數據可以發現，我國的零售消費高峰往往跟隨著經濟增長及人均可支配收入的提高。當經濟復甦處於上行階段，居民的收入水平提高，並對未來形成良好預期，進而引發消費需求和消費力的提升，最終促進零售市場的繁榮。

目前我國經濟復甦的預期較明朗，消費環境及消費信心的日趨改善，使得該行業具備較好的增長預期，而從二級市場走勢看，下半年投資策略以防禦為上，商業零售目前在整體估值合理、具備一定估值溢價的預期下，歷來備受防禦型資金的青睞，因此有望成為下半年重要的投資主線。

經濟復甦明朗 行業先抑後揚

去年下半年受金融危機影響，商業零售總額增速呈現逐月回落態勢，特別是進入四季度，增幅收窄速度愈加明顯。隨著4萬億經濟刺激計劃陸續推進及寬鬆的貨幣環境，國內經濟出現觸底回升走勢，國內銷售市場也隨著出現企穩回升跡象，3、4和5月份零售總額分別同比增長14.7％、14.8％和15.2％。

目前GDP見底回升的趨勢已得到市場認同，在相對寬鬆的流動性環境下，宏觀經濟仍將逐步回升，下半年GDP將向保八目標邁進。我們預計隨著下半年國內消費信心的進一步恢復、物價上漲及銷量增加將推動銷售收入出現增長的局面使全年國內商業零售增長將表現為先抑後揚，下半年行業將出現環比增長。

整體估值合理 兼具較好防禦性

截至6月中旬，申萬商業零售行業的靜態市盈率為33.83倍。從統計數據看，1995年至2008年的14年中如果剔除2007年牛市行業估值偏高值，行業平均靜態PE在40倍，說明目前行業整體估值低於長期平均值，處於相當合理的水平。隨著宏觀經濟復甦以及消費信心的恢復，我們認為下半年行業的市場表現將優於上半年。

而從歷史表現看，商業零售股相對大盤也存在一定的估值溢價。目前行業與深圳指數的PE 估值相當；上證指數由於大銀行以及大石化公司估值較低而存在一定的失真，雖然較之仍有50％的溢價水平，但該溢價水平已經處於2005年以來較低水平。零售行業作為弱週期行業，與日常消費息息相關，具備一定的穩定增長和防禦特性。在目前處於估值合理區間、未來有望享受一定估值溢價以及較好防禦性的情況下，投資價值凸顯。

三大子行業受益消費回暖 百貨業幅度最大

就整個商業零售行業下半年的表現，我們認為將經歷以下四個過程：1、一線城市的百貨類公司將先行復甦，儘管接下來的7、8月份是傳統的淡季，但在目前經濟復甦及消費信心趨暖的背景下，淡季是5月高潮後的極短平靜期；2、二、三線城市百貨類商品的消費潛力進一步釋放，預計到四季度將有較好表現；3、隨著房地產及「家電下鄉」等消費刺激政策的逐漸顯現，家電的銷售將好轉；4、CPI回升，超市行業擴張的步伐將加快，呈現外生性增長，毛利率得到一定提升。

根據以上行業復甦的進程，從商業零售的細分子行業來看，我們認為：1、百貨行業最先將受益國內消費回暖。百貨行業自身的高彈性特點決定了其在金融危機之後經營會呈現比較明顯的恢復態勢，隨著我國經濟的不斷發展、居民生活水平不斷提高，百貨行業將在消費升級的過程中受益最大。目前百貨行業相對合理的估值使得行業下半年更具投資吸引力；2、商超行業最具防禦性特徵。商超由於其銷售對像以及銷售產品都是面對大眾日常消費，所以在整個商業零售行業中最具有防禦性特徵，外延擴張、生鮮轉型、可能的物價上漲都將在下半年對行業構成正面利好；3、家電連鎖將受益下游產業持續復甦。目前國內家電連鎖行業寡頭壟斷的競爭格局基本已經形成，蘇寧、國美的競爭優勢明顯，未來的增長開始由外延擴張向提高內部經營效率的內生增長方面發展。

從個股選擇來看，建議首先關注一線城市的百貨龍頭如王府井、百聯股份、廣州友誼；其次是二、三線城市的區域龍頭如大商股份、重慶百貨、合肥百貨、南寧百貨。