天量助威 全局性牛市已展開

在經歷上半年股指的持續下跌、7月份的估值修復、8-9月份的盤整和結構性牛市后，10月份市場普漲，上證綜指上漲12.2%，錄得15個月來最大漲幅。

從結構來看，市場出現了普漲格局。滬深300上漲15%，創業板在最后兩周補漲，全月上漲13.2%，中小板也繼續攀升10%；從產業來看，上游的采掘大幅上漲20.6%，中游的投資品、上游的原材料也大幅攀升，服務業、電力煤氣水、農產品、消費品漲幅落后。

從市場節奏來看，市場波動和風格轉換劇烈。10月前兩周以美元下跌和人民幣升值為導火索，上游煤炭、有色等資源品和航空業加速上漲，并帶動券商、保險大幅攀升，銀行也出現一波快速的估值修復行情，中游機械、汽車等制造業也繼續上漲；伴隨上中游周期行業的快速上攻，指數被快速拉高，貢獻了全月的主要漲幅，同時，醫藥、食品飲料、餐飲、商貿等消費股以及元器件、信息服務、信息設備等成長股應聲而跌。

10月后兩周，美元盤整對上游的推動力減弱，同時估值的調整也使得上下游之間更加平衡，市場出現震蕩，風格之間的差異減弱。除銀行受累于房地產調控和龐大的吸金能力而回調、保險受會計核算以及平安員工股拋售疑慮等負面因素打壓下跌之外，其他周期股、消費股、成長股出現普漲，各個行業漲幅的差異明顯縮小。

全局性牛市已經展開

我們在9月份指出，市場的趨勢是震蕩向上。目前來看，導致上半年A股持續下跌的因素，包括經濟的滯脹狀態、政策調控打壓、金融穩定和經濟中長期增長的擔憂，這三者基本結束或者為市場所適應。在企業盈利增長、流動性相對寬松、具有吸引力的估值支撐下，市場已經由結構性牛市演變為全局性牛市。

經濟由滯脹直接過渡為新一輪復蘇。在2009年中國經濟率先復蘇后，2010年中國經濟增速也率先回調。GDP增速、工業生產增速呈現逐季、逐月下滑的態勢；同時，CPI出現逐月攀升。經濟增速下滑、通脹上升，構成了典型的滯脹形態，從投資時鐘來看，并不適宜股票投資。主要的原因在于，一方面，經濟增速的下滑構成了企業盈利增速下滑的預期；另一方面，政策的緊縮，尤其是貨幣收緊構成了不利的流動性環境。

通常情況下滯脹的下一個階段應該是衰退。但是，由于本輪經濟滯脹周期來源于政策的主動緊縮，政策的正常化足以釋放經濟增長的潛力，目前經濟已經從滯脹直接過渡至復蘇。我們此前的報告指出，10月份CPI將達到年內頂點，此后將持續下滑。同時，經濟增速的底部已經在3季度出現，強勁的需求正在拉動中國經濟增速回升。PMI指數的持續上升、食用農產品價格攀升勢頭的減弱，正在驗證經濟增速回升、CPI下降的判斷，正是經濟復蘇的表現。

盈利增長預期穩定，估值具有吸引力。2季度以后經濟增速的下滑，導致市場對企業盈利預期下滑。隨著經濟增長的觸底，市場對企業盈利的預期穩中有升。近期三季報的公布，顯示2010年30%的盈利預期基本可以實現；市場對2011年盈利增長預期基本穩定在20%左右。目前，上證綜指對應17倍動態PE，攤薄至2011年后不到14倍，估值仍然處于低水平。

投資建議：均衡配置 強調進攻

從大的趨勢來看，市場進入全局性牛市，我們認為配置上應該更為均衡，買入并持有的投資方法在比較糟糕的情況下只會損失時間價值和機會成本。在目前經濟復蘇階段的大背景下，配置上更加強調進攻性，更加看好周期性行業，包括上游資源、金融、耐用消費品和中游制造業，必需消費品的吸引力取決于周期股而不是其本身。

在市場整體向上的判斷前提下，我們認為，景氣上升的中游和政策支撐的新興產業將持續獲得追捧，而資源品和消費品之間則存在短期的蹺蹺板效應，建議在Fed決議以及美元短期明朗化后相機抉擇。

繼續建倉景氣度回升的中上游。經濟復蘇階段需求的上升可以為中上游提供持續的上升動力，是未來一段時間內市場的主線。這一點，以化工品的漲價、汽車家電的旺銷為核心驅動力，繼續看好景氣度上升的化工化纖和銷售旺盛的汽車、家電等可選消費品。而市場中長期的向上，也意味著券商、保險資產收益的改善具有持續性。

短期內可關注資源品和消費品的蹺蹺板。資源品（煤炭、六大金屬）和消費品（醫藥、商貿、食品飲料、紡織服裝、餐飲旅游等）兩大產業在投資者倉位集中度、估值對比、流動性特征以及彈性上的對立，促成了兩者在10月前兩周表現得明顯對立。

我們建議在11月初Fed議息會議美元走勢更為明朗后相機而行。如果Fed寬松力度不及預期導致美元反彈，我們建議暫時更多地配置消費品。如果美元突破下行，則繼續加倉上游。在消費股之中，食品飲料、商業、紡織服裝等季節性旺季的行業吸引力更強。