解密"動態微調"

牽一髮而動全身。

5日，央行對外發佈《中國貨幣政策執行報告 (2009年第二季度)》，在一如既往地表示「堅定不移地繼續落實適度寬鬆的貨幣政策」外，首度在正式文件中提出「注重運用市場化手段進行動態微調」。這一提法頗令市場玩味，其後第二天上證指數應聲下跌了2.1%。

市場對於貨幣政策的關注早已異常敏銳。在「7·29」大跌當晚，央行深夜發文，再次強調要堅定不移地繼續執行適度寬鬆的貨幣政策，這也是央行在6天內的第3次同樣表態。此後上證指數實現三連陽，再次站上3400點。

雖然資產價格是否應作為貨幣政策需要關注的方面在學術上仍存爭論，但我們不得不面臨這樣的現實：一路高歌猛進的指數越過了一道又一道坎，在經濟尚未復甦的背景下唱出了一曲高亢而又決絕的牛市進行曲。但隨後，調整到來。

市場在面臨艱難選擇後開始向下。週五午後，股指加速下滑，滬指倒逼3200點，一舉逼近30日均線，市場心理似乎已經開始產生明顯的變化。但決定市場走勢的因素卻在市場之外，其中，如何理解央行貨幣政策的「動態微調」似乎正是其關鍵結點所在。

動態微調的深刻背景

鑒於目前的經濟現狀，央行作為宏調的具體實施部門，實在進退兩難，可以說是「戴著鐐銬跳舞」。

一方面，經濟正處復甦回暖關鍵期，政策上任何「不合時宜」的風吹草動，都有可能扼殺掉復甦的幼苗。這也是為什麼中央高層在密集調研後反覆重申「雙寬鬆」的宏觀調控政策不動搖的根本原因，央行自然也不敢「冒天下之大不韙」。

而另一方面，流動性氾濫的惡果逐漸開始顯現：資產價格節節攀升、股市指數瘋漲、未來可能的通脹端倪隱現，更有甚者，由於低廉的資金價格和方便的銀行融資渠道，很多融自銀行的資金，已經進入大宗商品市場。據央視報道，今年我國進口的有色金屬數量巨大，特別是銅和鋁的進口量尤為龐大。但是，這些巨量的有色金屬進口，並沒有進入實體經濟領域，而是被投機商大量囤積起來以牟利。

對於這些由氾濫流動性孳生出的惡果，央行不能坐視。

於是，動態微調應運而生。

動態微調的真實內涵

風起於青萍之末。央行的連續動作，讓市場聞到了一種不同尋常的味道。很多媒體將「動態微調」解讀為央行貨幣政策本身的調整；更有媒體認為，是貨幣政策的轉向。

本周股市指數大幅震盪，從週二開始，「跳低開盤」和「盤中跳水」成為常態，頹勢顯現。而昨日，市場原本期待的反彈沒有出現，反而出現更大跌幅，成交量也大幅萎縮。「成交量的萎縮是一個新現象，說明投資者真正開始警惕了。」一位分析師對《每日經濟新聞》說。

在這當口，處於風口浪尖的央行終於有話要說，出面闡述「動態微調」的真正內涵。

『微調』不是對貨幣政策的微調，是對貨幣政策的操作、貨幣政策的重點、力度、節奏進行微調。」

與此同時，經濟學家也給出了對「動態微調」真實含義的解讀。

中信證券首席宏觀分析師諸建芳對本報表示，動態微調將從兩方面體現：首先對沖流動性，主要以公開市場操作為主，未來其力度可能會進一步加強。其次通過窗口指導，適度控制信貸投放，同時堅持『有保有壓』的原則，優化信貸結構，繼續加大對實體經濟的支持。

「現在經濟尚未完全復甦，很多項目已經在建或正準備建設，為避免『半截子』工程的出現，因此應當繼續保持充足的貨幣供應量。」國家信息中心經濟預測部發展戰略處處長高輝清認為，結構性調整也是央行「動態微調」的重要一環，在保持貨幣投放的同時，更應當對信貸結構進行調整，同時避免信貸資金進入資本市場。

高輝清同時表示，總體適度寬鬆的貨幣政策不會改變，央行在此基礎上將視具體情況適度進行調整。「動態微調」應該是貨幣政策稍微緊縮的一種信號，但是調整力度不會太大。

動態微調的路線圖

正如蘇寧所說，事實上，央行的「微調」早已開始。

仔細研究近期央行的一系列動作，一條清晰的「動態微調路線圖」展現在我們眼前。

第一條路線，是公開市場操作的動態微調。進入下半年以來，央行明顯加大了公開市場操作的力度，先後重啟91天期正回購以及一年期央票，與此同時，穩定了半年的公開市場利率也是一漲再漲。

從單月情況來看，7月份公開市場到期資金為8155億元，而本月央行回籠資金6650億元，淨投放1505億元。這也是繼5月、6月之後，連續第三個月實現淨投放。進入8月的第一周，由於到期資金較多，央行繼續加大公開市場操作的力度，本周共回籠資金2130億元，但仍實現淨投放330億元。央行近期在公開市場操作上的節奏十分清晰，基本上保持兩周淨投放、一周淨回籠的態勢。

而對於接下來的第三季度，中國債券市場分析報告預測，三季度央票發行量將較二季度有較大增長，約在2萬億～2.3萬億元，對沖三季度內到期的16125億元央票，央行將實現資金淨回籠。

公開市場操作利率也一路上行。央行數據顯示，截至7月末，28天期正回購、91天期正回購和3個月期央行票據操作利率分別較年初上升22個、14個和28個基點；1年期央票自7月9日重啟以來，發行利率也累計上升近20個基點。

交通銀行《2009年下半年債券市場展望報告》預計，1年期央票利率到年末將逐步達到2%左右的水平，貨幣市場利率也會逐步上升。

此外，央行在公開市場操作上一個新的動向，也在引起業界關注——在前述央行報告中，央行提出公開市場操作要創新工具。對此，一銀行業內人士告訴記者，這一創新工具，很可能就是五年期央票；但要創新五年期央票，首先必須重推三年期央票。

據瞭解，目前央行調控流動性的市場工具期限順序通常為三個月、半年期、一年期以及三年期央票。其中三年期央票是對流動性鎖定時間最長的品種。2007年為收緊流動性，央行一度加大三年期央票的使用力度。但2008年為抗擊金融危機，三年期央票停發。

業內人士認為，重啟能鎖定長期流動性的工具成為調控的必然選擇。

第二條路線則是從規則層面和窗口指導層面，進行的「動態微調」。

據業內人士透露，有跡象表明，監管部門正在試圖靈活運用多種貨幣政策工具，建立健全與新增貸款超常變化相聯繫的動態撥備要求和額外資本充足要求，引導貨幣信貸適度增長，增強可持續性。

而本報記者本周已經從地方銀監局證實，銀監會確實對中小銀行開始「窗口指導」，要其將資本充足率維持在12%的水平。

最引人注目的是，銀監會近期還連續下發了《固定資產貸款管理暫行辦法》和《項目融資業務指引》，並對《流動資金貸款管理暫行辦法》徵求意見。上述三個辦法均是通過完善貸款的全程管理、通過受托支付的方式防止銀行信貸資金被挪用。銀監會還表示，針對個人貸款的管理辦法也正在起草當中。

銀監會的「連環三箭」，已經給市場以異常明確的信號，表明監管層對銀行貸款是否進入股市和大宗商品市場的關切。

這對流動性推動的股市來說，無疑是一層濃重的陰影。

動態微調與流動性變化

可以肯定的一點是，在「動態微調」之下，下半年流動性必然不會再如上半年那般氾濫。

有業內人士預測，今年全年的新增信貸有可能落在10萬億內。「新增信貸不可能超過10萬億，如果超過這個水平，明年的工作會很難做。」

今年上半年，銀行業累計新增信貸已達7.37萬億元，遠超政府設定的全年新增貸款下限5萬億元，急速擴充的流動性如同抵禦經濟危機的中流砥柱，但如此高速的信貸增長確實超出常態太多。

央行表示，自2009年以來，貨幣信貸增長較快，適度寬鬆貨幣政策得到了有效傳導。截至上半年，廣義貨幣供應量M2增長28.5%，分別比上年末和一季度高10.6和3個百分點。狹義貨幣供應量M1增長24.8%，分別比上年末和首季度高15.7和7.8個百分點。

「第三季度每月新增信貸可能會恢復到正常時期的水平。」上述業內人士解釋說，所謂正常，即每月3000億~4000億的新增信貸。而這一水平與上半年相比可謂回落較多。

不僅如此，央行報告還顯示，目前部分國家的政府和央行已開始研究包括量化寬鬆貨幣政策在內的危機應對措施的退出策略。

其中提到，一是關於退出時機和力度的把握；二是關於退出工具的選擇，除逐步縮小應對危機的數量型工具規模、適時運用常規工具外，也可以考慮創新其他工具，以保證在經濟復甦時既可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發生較大波動。

興業銀行資深經濟學家魯政委撰文指出，央行報告中的信息暗示，刺激政策退出的啟動也將保持全球一致行動模式；美國對退出的態度將在很大程度上決定包括中國在內的其他主要國家退出的啟動時機；美國在經濟增長環比轉正、失業率見頂回落的兩個條件滿足之後，可能很快就會啟動退出。他預期，大致在明年第三季度前後，我國可能啟動加息進程。

魯政委認為，信貸問題將是明年中國經濟穩定運行的最大挑戰。貨幣政策轉向「動態微調」，信貸問題受到央行高度關注，儘管仍然強調「適度寬鬆」，但年內信貸和流動性收緊的趨勢已無法逆轉。

其實不用專家多講，敏感的市場已經充分反映了一切基本面信息的悄然變化。正是因為這種可能無法逆轉的流動性收縮的「緊箍」，緊緊套在本周股市的頭上，因此，連續的盤中恐慌性跳水，多條均線被跌破，正反映了投資者當前的一種莫名焦躁的心態。

當「動態微調」成為必然，前期過度的投機行為，是時候該修正一下了；狂熱的幻想，也是時候該清醒一些了。