中國究竟需要什麼樣的貨幣政策

在開放經濟環境下，貨幣政策經常會面臨兩難的選擇。關鍵的問題就在於貨幣政策的內外政策目標在本質上是相互矛盾的，正是這種內外目標的矛盾決定了貨幣政策是不可能兼顧內外平衡的。對於中國這樣一個存在一定存量失業人口、從而有著較大產出缺口的國家來說，內部政策目標顯然要優先於外部政策目標，這意味著在目前的情況下，中國的貨幣政策不能以平衡外部經濟作為其政策干預的目標，即平衡國際收支不應成為當下中國貨幣政策的目標所在，而是應當將政策的目標轉向穩定內部經濟，降低產出缺口，創造更多的就業機會。

貨幣政策的功能

貨幣政策通常具有兩大功能：對內保持物價穩定；對外保持匯率的穩定。假如一個國家處在封閉經濟狀態，那麼，其貨幣政策就只剩下單一的穩定國內物價的功能。這時中央銀行只需要在國內的失業率與通貨膨脹率之間找到一個平衡點，從而據此保持一個穩定貨幣政策，就可以保持國民經濟的穩定運行。當然，我們為了討論問題的方便，把實際經濟運行中的結構問題予以排除了，簡單地假定貨幣政策的傳遞渠道是暢通的和有效的。

但是，當一個國家處在開放經濟環境下的時候，問題就會變得複雜起來。因為在開放經濟環境下，央行的貨幣政策不僅需要考慮國民經濟內部失業與通脹之間的平衡問題，而且還需要考慮國民經濟外部的國際收支平衡問題。在貨幣政策需要兼顧內外兩個政策目標的情況下，貨幣政策干預目標的選擇與政策操作就會變得非常複雜。

這種複雜性就在於：第一，當內外兩個政策目標不能同時兼顧的情況下，貨幣政策的優先目標應當是內部經濟平衡還是外部經濟平衡；第二，當貨幣政策的干預目標只能是其中一個的時候，這樣的貨幣政策是否會產生外部性，即當政策的干預目標實現時，另一個被貨幣政策所疏忽的政策目標是否會惡化，以致造成被干預的目標本身也不能達到預定的效果。

兼顧內外平衡的貨幣政策是不存在的

為了回答上文中的問題，我們首先需要弄清楚開放經濟下、內外經濟之間的一些基本聯繫。

1、基於內部經濟平衡的考察。當國內經濟存在產出缺口的時候，為了實現內部經濟的平衡，貨幣政策的目標就應當是增加貨幣供應量。但是在開放經濟環境下，由擴張政策所造成的利率下降在通常情況下是需要通過匯率升值來恢復本幣之利率評價的，而本幣升值與旨在增加國內產出的擴張貨幣政策可能會發生衝突。導致衝突發生的原因大致可以分如下：

第一，由於存在一定存量失業而缺乏內需的國家，如果因為政府有關當局實施擴張性貨幣政策而導致本幣匯率升值時，那麼就會因為出口競爭力的下降而使得這種擴張性的貨幣政策難以奏效；

第二，另外一個原因是，當一個國家並不缺乏內部需求，但是卻缺乏經濟增長所需要的能源和自然資源的時候，擴張的貨幣政策仍然不可能達到縮小產出缺口(即實際產出的規模小於潛在產出的缺口)的政策目標，按照一般的原理。擴張的貨幣政策加上旺盛的內需可能會帶來通貨膨脹，所以在本幣利率下降的同時，借助於利率平價的傳遞機制，通過本幣的升值可以增加進口、減少出口來防止擴張可能發生的通貨膨脹。但是實際情況並非如此，由於世界能源市場與資源交易市場大都處在賣方壟斷的結構下，伴隨著利率下降和本幣升值而來的可能是更為嚴重的通貨膨脹，其中的道理就在於升值會導致輸入性的通貨膨脹。因為本幣升值，本國對能源和資源產品的進口就會增加，於是在賣方壟斷的市場結構下，這些產品的價格就會上漲，導致所謂的輸入性通脹，從而導致擴張性貨幣政策的失效。

2、基於外部經濟平衡的考察。當貨幣政策被用來保持外部經濟、即國際收支平衡時，其基本的調整方法就是：在國際收支出現順差時，採取本幣升值的政策；而在國際收支出現逆差時，則應採取與之相反的貶值政策。但是，採取這樣的調整方法並不一定總是對的，假如，出口需求和進口供給都缺乏彈性，或者其中的某一個方面缺乏彈性，那麼政府有關當局採取匯率調整政策就不可能達到其所期望的目標。

此外，在開放經濟條件下，我們還需要導入國際競爭對貨幣政策的約束，衡量國際競爭激烈程度的一個主要指標就是不同國家之間的產品的替代性，替代性越高、競爭就越激烈，反之則相反。導入產品替代性這個概念之後，我們就不難發現：

當本國與外國的產品存在較高的替代性時，採取本幣升值的做法是有利可圖的，因為通過本幣升值可以產生兩大效應：一是由貿易條件改善所帶來的收入效應，即由進口替代品相對價格下降、以及進口量增加而帶來的本國消費者的福利改善；二是由於國外替代產品的進入而引起的國內結構調整效應，即伴隨著本幣升值、國外替代產品進入而造成的國內生產該產品的要素進行重新配置所帶來的福利效應；

反之，在本國產品與國外產品的替代性較低時，採取本幣貶值的貨幣政策就是正確的選擇，因為這樣做可以達到增加產出、就業和收入的政策效果。如果再從動態的角度來看，伴隨著產量增加而來的必定是企業規模的擴大和組織資本的增加，由此帶來的後果將是企業生產率的提高和技術的進步，而這就是經濟學家們所定義的內生性增長。由此可見，為了實現上述那種內生的經濟增長，旨在保持國際收支平衡的均衡匯率政策就不一定是可取的。假如內生的經濟增長需要本幣貶值的時候，政府為了平衡入超的國際收支盈餘而採取升值政策的時候，那麼上述這種內生性的增長就會受到嚴重的傷害、直至被迫終止。

如果我們將分析再進一步深化，即從經常項目的分析推進到資本項目的分析，那麼當一個國家由其經常項目所決定的國際收支出現順差均衡時，政府若是試圖通過本幣升值來恢復國際收支的平衡，那麼就勢必會引致國際投機資本的流入，因為考慮到經常項目(實體經濟)的調整存在黏性(即在調整過程中所遇到的時間滯後問題)，本幣升值就不可能是激進的(即一步到位的)，而只能是漸進的，然而漸進的升值過程一定會導致匯率長期升值的預期，從而誘使全球套利資本的流入。伴隨著外部套利資金的流入，央行資產負債表中的儲備資產就會趨於增加，在這種情況下，只要央行沒有足夠的沖銷能力，那麼貨幣的供給量就會自動趨於增加，從而導致內部經濟的失衡，以致需要採取緊縮性貨幣政策來控制貨幣供應量的增加。但是，只要央行真的選擇這樣的干預政策，那麼這樣的政策干預不僅不能維持內部經濟的均衡，反而會加劇外部經濟的失衡，因為本幣的升息會導致利率平價的再次失衡，從而引致更多國際投機資本流入，最終形成本幣升值與升息之間的惡性循環。

由上可見，在開放經濟環境下，貨幣政策經常會面臨兩難的選擇。之所以會發生這種兩難的選擇，關鍵的問題就在於貨幣政策的內外政策目標在本質上是相互矛盾的，正是這種內外目標的矛盾決定了貨幣政策是不可能兼顧內外平衡的。

中國貨幣政策的目標選擇

在搞清楚開放經濟下貨幣政策的兩難處境之後，我們就可以進一步來討論中國貨幣政策的選擇問題。中國是一個高度依賴於出口的國家。中國出口導向性的發展具有內生性，從而是不以人們的主觀意志為轉移的。中國出口導向性的發展根源於中國的人口約束，由於中國存在一定存量的失業人口，從而導致中國的勞動工資不能隨著生產率的提高而提高，正是因為工資長期保持不變，所以中國必定會成為一個內需不足的國家(因為內需取決於人們的恆久性收入，包括工資和資產性收入)，內需不足所帶來的後果必定是內生性的出口，在這種情況下，只要市場信號是完全的、從而是未被政府的政策所扭曲的，那麼出口導向性的發展就會成為市場和企業的必然選擇。出口導向性的增長必定會導致長期的貿易順差、並帶來巨大的外匯儲備盈餘，在這種情況下，中國應當選擇什麼樣的貨幣政策為好呢？

1、貨幣政策的內部目標應當優先於外部目標

對於中國這樣一個存在一定存量失業人口、從而有著較大產出缺口的國家來說，內部政策目標顯然要優先於外部政策目標，這意味著在目前的情況下，中國的貨幣政策不能以平衡外部經濟作為其政策干預的目標，即平衡國際收支不應成為當下中國貨幣政策的目標所在，而是應當將政策的目標轉向穩定內部經濟，降低產出缺口，創造更多的就業機會。

2、人民幣對外貶值、對內降息有利於內部經濟的穩定和增長

在確定中國貨幣政策以穩定內部經濟為目標的政策取向之後，我們需要進一步討論的問題是，政策的具體指向究竟應當是防止通脹還是促進經濟增長？就中國是一個有一定存量失業人口、內需不足的國家而言，通貨收縮是常態，特別是在全球金融危機的衝擊下，通貨收縮的趨勢已經形成，因此，對於今天的中國來說，為了防止經濟從衰退進一步演變成為蕭條，貨幣政策的目標取向自然是支持經濟增長比控制通貨膨脹更為重要。就中國目前生產的產品與國外商品替代率低和價格彈性高，以及國內需求不足和產能過剩、但又未能實現充分就業、從而存在產出缺口的情況而言，要想保持中國經濟現有的增長速度，不至於造成更為嚴重的衰退和失業，就只有採取更進一步的刺激投資和出口的政策，為了刺激投資和出口，貨幣政策一定是擴張性的，具體而言，就是對內降息以刺激投資，對外貶值以刺激出口。問題是這樣的政策會有效嗎？儘管中國貨幣政策的傳遞渠道並不暢通，因為中國的金融體繫在結構上是二元的，但是，只要正規金融市場的利息率下降了、從而流動性增加了，那麼非正規的金融市場的利息率和流動性也會因為正規市場的溢出效應而趨於下降和增加。至於對外貶值的好處是不言而喻的，由於中國生產的產品?

3、保證貨幣政策有效性的若干匹配措施

第一，人民幣匯率制度應當回歸可調整的盯住匯率制度，因為在中國外匯儲備居高不下的情況下，把匯率的決定權交給市場，那麼就決無貶值的可能性，相反，在巨額儲備的壓力下人民幣只會走上持續升值的道路，由此產生的結果既有流量外匯收入(貿易所得)的損失，也有存量外匯儲備(央行資產)的損失，因此，在短期內任憑人民幣在市場力量推動下的升值過程必將產生人民幣長期內的貶值效應。換句話說，與其在外匯儲備流失後被動貶值，還不如從一開始就採取主動性的貶值政策為好。

第二，如果為了保證貨幣政策的有效性而必須變目前比較靈活的匯率制度為比較接近固定匯率制度的可調整的盯住，那麼按照蒙代爾和克魯格曼給出的定理，貨幣政策管理當局試圖在固定的匯率制度下(包括科調整的盯住)獲得獨立的貨幣政策，就必須對國際資本流動加以必要的管制，所以在目前情況下，中國是不能輕易地開放資本項目的。

第三，通過開放國內資本市場來平衡由於貿易順差而帶來的儲備盈餘。擴張的貨幣政策再加上對外的匯率貶值，一定會造成國際收支盈餘(失衡)。面對儲備盈餘，從理論上來講大致可以有兩種平衡的方法：一是通過對外投資的方法直接加以平衡；二是通過增加本幣的對外負債來實現央行資產負債表的平衡，從而間接地達到國際收支平衡的政策目標。

但是，如果考慮到人民幣是一種被滲透的主權貨幣之事實(我們做出這種判斷的主要依據有兩點：其一，在人民幣的供給來源中外匯占款發行佔了很大的比重；其二，人民幣缺乏微觀基礎，因為中國缺乏具有國際競爭力的企業)，那麼採取第二種平衡方法可能會帶來巨大的風險，因為在人民幣外匯占款發行比重較大、且又缺乏微觀基礎的情況下，人民幣的幣值將會隨著儲備的變動而變化，這樣只要人民幣對外負債的存量達到一定的規模，那麼在儲備發生變化的時候，為了維持人民幣幣值的穩定，就需要通過對內調整利率來加以對沖，而這必定會導致內部經濟的急劇波動，並將與既定的、以穩定內部經濟為優先目標的貨幣政策相矛盾。因此，從中國的實際情況出發，平衡國際收支的比較可行的方法應當是對外投資。

由於主權基金對外投資會遇到政治壁壘，再加上中國企業缺乏國際競爭力，所以中國選擇主權基金對外投資或者微觀企業對外直接投資的方法在短期內都是不合適的，因此，中國最優的對外投資方法要麼是由政府對外購買美國國債，或者是由私人投資者購買發達國家、特別是美國非金融類大公司的股票，藉以達到平衡國際收支和增加資產性收入的投資目標。考慮到目前中國尚不具備開放資本項目的條件，因此，比較可行的方法是通過吸引外國大公司到中國股票市場上市來為中國居民提供有效的對外投資渠道。

採取這種的做法，至少可以獲得以下好處：首先，外國企業在中國股票市場發行人民幣股票，籌措到的資金到央行換成外匯流出，這樣就可以在不開放資本項目、也就是在政府有效的監管之下實現國際收支的平衡；其次，隨著外國企業在中國股票市場上市，可以帶來中國資本市場的結構調整和制度創新；最後，選擇具有穩定的分紅政策的外國企業在中國股票市場上市，不僅可以遏制中國股票市場的投機性，而且還可以為廣大中小投資者帶來穩定的資產性收入，這對於內需創造將帶來不可估量的作用。