PE遭遇“李開復”式危機：退出渠道內憂外患

劉海斌

9月4日，由創新工場董事長兼首席執行官李開復領銜發起，並由61名企業高管、投資者與創業者在一份公開信上聯合簽名，指責以香櫞為代表的國外做空機構在研究報告中捏造事實。

“雖然該事件表面上是源於香櫞做空奇虎360的事件，但爆發非偶然，更是長久以來的積怨以及國內PE、VC等對於近一年來在美國資本市場中一直遭受信譽危機的‘中概股’名譽的一次拯救。”一位在該公開信上也簽字署名的一家創投企業高管告訴記者。

自2011年中，伴隨渾水、香櫞等海外機構對“中概股”的做空行動，“中概股”財務問題被逐一曝光。由此，原本頗受追捧的“中概股”概念，一時成了“過街老鼠”。這不僅使已在海外上市的企業度日維艱，也使試圖通過海外途徑上市的企業舉步難行，而這已直接損害到了想以海外上市方式退出的PE、VC們的利益。

事實上，不僅是美國市場，國內資本市場IPO也已在放緩，香港IPO同樣低迷。

據清科資料庫統計，2012年8月共有15家中國企業完成IPO，合計融資約11.50億美元；而在清科研究中心關注的十三個境外市場中，自2010年以來首次出現月度中國企業境外IPO個數為零的情況。與7月相比，IPO數量和融資額均有所大幅下降，其中上市數量環比下降51.6%，融資金額環比下降69.1%，與去年同期相比，8月份上市個數同比下降44.4%，融資規模同比下降幅度較大，達到72.9%，

內擾外困之下，PE行業的冬天似乎正在到來。

“李開復”們的“原始動機”

“李開復真正的動機並非因為奇虎被做空，而在於為拯救‘中概股’的名譽而發起的反抗。”上述簽名者向記者表示，“這麼做也並非李出於義務或是責任，‘中概股’名譽直接關係到‘李開復’們自身利益的問題。”

創新工場作為VC、PE的投資標的大多是互聯網、電子商務等行業，而且主要的退出機制依然是IPO退出以及被併購重組。

“無論是IPO還是併購退出，這類企業的退出主要還是在海外市場。”北京一家私募互聯網行業分析人士告訴記者，這類企業特點是輕資、高風險，短期內很難達到盈利要求，這使其很難在國內上市。

這種情況下，“中概股”的信譽危機，就等於阻斷了該類PE、VC退出的主要路徑，使得以此類企業為投資標的VC、PE處境尷尬。

“中概股的確有存在作假的問題，但不能以偏概全，加之海外做空機構的蓄意做空，如果國內PE們不想對策，‘中概股’信譽很難再次受到認可。”上述簽字人士坦言。在香櫞等做空機構的繼續刻意做空之下，“中概股”的名譽不但未在近一年多時間內有所恢復，反而愈加下滑。

“反擊的時機非常重要，如何打贏這一場反擊之戰，對於恢復中概股的名譽也是非常關鍵的。”上述簽字人士坦言。

實際上，受困於“中概股”信譽危機，而使得PE退出無門的企業不在少數。但其對抗此困境的方式也花樣百出。

除了李開復領銜之下人集結力量直接抗衡外，一些公司則選擇“曲線救國”的方針，京東商城發起的鬧得沸沸揚揚的價格之戰，便是這種“曲線”以求IPO的典型。

許多人士至今依然好奇，對於京東商城董事長劉強東的種種“奇吆怪喝”，其PE投資人沒有一個人站出來表態支持抑或反對。

“京東商城掀起價格戰也是為了上市，投資人就算明知道其中有些許問題，但為了上市後利益，皆噤言而任其為之。”曾參與過京東商城IPO投行項目的一位內部人士斯時向記者透露。

對京東而言，由於其經營模式和財務特性，美國無疑是其上市的最佳地點。

但同樣緣於2011年時中概股爆發的財務醜聞，促使美國SEC對中企IPO的審查更加嚴格，也讓機構投資者對中概股敬而遠之。

“急需融資的京東，如果選擇在美IPO的話，必須要‘講’一個易於讓美國投資者易懂且認可的故事。”上述內部人士向記者透露，尤其是在“中概股”信任危機下，如何講好這個故事並讓之信服特別重要。

一位接近於京東商城的知情人士也向記者證實，京東IPO准備將以“中國的亞馬遜”為營銷概念。而價格戰對京東IPO而言，這的確不失為一個好故事的素材。

PE過冬

而在退出渠道受阻以及經濟下滑的情況下，國內不少PE已面臨窘境。

“是否有機構願意替PE的LP做類似於投行中介的業務。”8月底，滬上一家私募機構人士向記者致電打探，其向記者表示，其LP欲退PE希望找到接盤方。

“PE不想因該LP退出影響投資，希望能通過中介找到合適的接盤方，但如何接盤如何估價，則希望有類似於專業投行團隊進行整體解決方案。”該私募人士說。

其補充稱，行業冬天到了，之後將有更多LP與GP之間的矛盾浮現，而其中有類似做LP資併購重組的類投行顧問公司或將有市場機會。

“許多LP做的實業方面因為受整體宏觀經濟下滑的影響，其自身的資金需求也趨緊，則其抽身PE的動力就更為強烈。”一位接近於九鼎投資的知情人士表示。

而即便是那些投資企業已上市的PE，其回報也已大不如前。

清科數據顯示，8月，深圳創業板的平均發行市盈率跌破30倍，是近一年來的最低值，創業板投資者回歸理性已成必然趨勢。

9月5日，紅旗連鎖(002687.SZ)掛牌上市，發行價格定為18.76元。有媒體報道稱，投資其中的九鼎投資兩年半賬面回報87%。

但對此，一位同投資該公司的PE機構人士在其微薄上撰文表示。“某項目，與某大PE同投，近日將掛牌。內部復盤，結論是價格太高，賺名不賺錢，需檢討投資策略。轉身上網，驚見某行業知名媒體撰文稱該大PE投該項目收益頗豐云云。”

據記者了解，該文中的項目即為紅旗連鎖，而該大型PE即為九鼎投資。同樣的投資項目，為何一家內部要“檢討”投資策略，而另一家卻放言收益頗豐？

招股書顯示，商契九鼎、夏九鼎、龍泰九鼎、立德九鼎以1.5億元認繳公司合計10%注冊資本。九鼎介紹，當時的增資以2009年凈利潤為基礎，以每份出資額246元的價格進行增資，整體變更後的增資價格折10 元/股。媒體報道稱，最終九鼎以12.5倍市盈率進入，而2010年同期項目普遍8倍左右。

由此計算，九鼎的投資收益率並不高。

“九鼎投資路線和傳統PE所走路線不同，其大規模投資，追求高收益，其對賭的便是國內經濟局勢和政策。”一位接近於九鼎投資的知情人士向記者透露，“其最大的風險在於經濟局勢的轉低而造成其資金鏈的斷裂。”

而一年之後的經濟局勢與資本市場的大勢，就目前而言，比想象中更差。

“要穩定資金鏈甚至吸引更多資金進來，就必須宣傳自己的贏利效應，哪怕‘粉飾’也在所不惜，否則行業冰凍期便危機四伏，很難等到下一次的‘春暖花開’。”9月5日，上述滬上私募機構人士對不同“結果”如此解讀道。