民生固收李奇霖：十年期國債收益率“2”時代

來源：奇霖金融研究

事件：

新發10年國債票面利率2.99%，為自2008年12月以來首次跌破3%。

點評：

①近期利好有哪些？一是通脹超預期下行，cpi僅為1.6%。后續三月cpi增速大約為1.5%、1.4%、1.8%，全年高點不會超過2%，此前對豬周期引發通脹的擔憂基本解除。不過cpi並非核心變量，因為貨幣政策著力點在“防風險”，會更注重工業領域的通縮，也就是ppi，不會錨定“豬”；二是人民幣匯率穩定，外部流動性好轉也推動了利率下行。

②如果踏空了怎么辦？目前來看，收益率迅速向下主要還是交易盤主導，設定盤並未明顯跟進，再加上可能有債市擴容的供給壓力，短期市場可能有獲利了結壓力，可以等市場震盪后再入。此外，10年期非國開與10國開債的收益率差有15bp左右，對設定盤來說，可以關注非活躍券的設定價值。

③什么是長趨勢？利率下行是長趨勢。房地產開發投資長周期下行，重工業產業鏈產能去化，傳統增長動能缺失意味著利率下行是長趨勢。大的下行周期中只有一種可能性出現劇烈調整，因流動性引發的脈沖式沖擊：1）產能出清過程中，因信用風險引發的流動性壓力；2）實體缺資產和外匯占款流出過程中，因為資金面波動引發的去杠桿和流動性壓力。其他時刻因短期波動引發的債市下跌都是上車的機會。

④后續行情如何演變？需要分兩種情形。

情形一：后續有穩增長和穩地產出臺，收益率走向牛市陡峭化。當然，穩增長也會與貨幣寬鬆對應，以對沖資本外流和壓低利率防范財政的擠出效應，若如此，寬鬆之時可以先獲利了結，牛陡后后續長端能否再度下行取決於穩增長政策的效果。如果資金面穩定，3年期aaa企業債與r007還有140bp的空間，歷史上看也不算低，這種組合就可以繼續在信用債高等級上做杠桿套息交易。

情形二：政策保持緘默或注重於結構調整，收益率會繼續牛平甚至倒掛。在央行對中間價調控能力減弱的背景下，匯率對利率的影響無疑是增強的，而外匯占款和匯率貶值預期能否企穩取決於人民幣資產的賺錢效應。如果沒有好的穩增長和穩資產價格措施出臺，或者說出臺了仍對沖不了經濟下行壓力，那么長端仍然有避險設定價值，但資金面中樞仍然易上難下。后續需觀察信用債（可能因信用風險引發的流動性風險，也可能因外匯占款波動引發的流動性風險），去杠桿對長端利率債產生的流動性沖擊。

情形一出現的概率大於情形二。