股價不但取決於資產價值而且取決於投資者的感受

股市總歸會有牛市和熊市，這並不可怕。可怕的是暴漲暴跌。股市波動性並不只出現在中國。不過，國內股市的波動性之高，無疑是一個值得研究的獨特現象。無論從哪個角度看，國內股市今天都處在一個承上啟下的關鍵時刻。分析一下這種波動性，應當對股市的健康發展有好處。

上證指數在20個月中從6124點，經過底部的1664點，再到今天的3000點，從價位的變動上來看，很難說不是經歷了一場熊市。一場熊市的波折，一般說來會抹掉在此之前的牛市中一半的收益。可是，在世界其他主要股市上，跌幅如此嚴重的熊市，常常伴隨經濟嚴重衰退、企業大量倒閉、工人大批失業和國民生活蕭條等實體財富的摧毀。在上證指數的這個輪迴中，上市的公司仍然是850家左右，國家經濟持續增長。直到世界經濟出現危機，國內的股市反而反彈。股市是經濟發展的晴雨表。股市可以預示6個月後經濟發展的趨勢。這些命題說的是，股市反映的不是直接的企業和經濟的發展和風險，而是投資者感受到的企業和經濟的發展和風險。在過去兩年中，國內股市顯然是一個讀數被誇大的晴雨表。起誇大作用的，是投資者和投機者的「群體感受」。

在一個公司的股市市值同這個公司的實際物理和知識資產價值之間劃等號，這是一個誤解。在市場經濟中，股市是發現一個公司的實際資產價值的最好場所，但是，在公司的實際資產同它的證券化資產之間有一個媒介，這就是股市的投資者和投機者。之所以會有畫等號的誤解，是因為我們不加質疑地接受了亞當·斯密斯的「無形的手」的理論以及由此發展出的「有效市場理論」。

「有效市場理論」是投資理論中的一個里程碑。但是，這個理論有它的缺陷。按照這個理論，股市作為一個整體，能夠及時吸收與一個上市公司有關的所有信息，理性地進行判斷，合理地根據這個公司的內在價值為它的股票進行定價。換句話說，只要有股市，股票的價格就是公司實際資產價值的合理反映。這個理論是建立在這樣的假設上的：股市參與者作為整體能夠透明地解析和準確地折射出企業的資產價值。

英國的金融分析家協會(CFA Institute)最近在它的會員之間就「有效市場理論」作過一次調查。被詢問的金融分析家有77%強烈或非常強烈地反對投資者在市場中表現出理性行為的說法。卡尼曼是行為經濟學的創始人，也是諾貝爾經濟學獎的得主。他在上一世紀70年代就提出過，投資行為絕大部分是在信息掌握不充分的情況下進行的。沒有人能夠完全掌握一個公司的全部信息。因為面臨不確定性，投資者在進行投資決定時使用的不是理性思維，而是帶心理偏向(bias)的悟性判斷(Heuristic method)。

到今天，我們不但有行為經濟學，而且神經經濟學。它揭示出人們在進行投資活動時，大腦處於活躍狀態的那一部分並不是進行理性思維的那一部分。今年年初，諾貝爾經濟學獎得主喬治·阿克爾洛夫和耶魯大學教授羅伯特·席勒合寫了一部書，名為《動物精神》。他們進一步闡述了凱恩斯提出的人們在經濟活動中的「動物精神」，對亞當·斯密斯的「無形的手」的理論進行質疑。

這些理論的發展突出了一個事實：作為金融世界的一部分，股市是由人組成的。用諾貝爾經濟學獎得主弗農·史密斯的說法，人不是「思維機器」。投資者和投機者的情緒、感受、經驗、思維、觀點和偏見，以及不同人之間的不同心理因素的相互作用，都會影響到他們對公司實際資產價值的解釋，從而正確地或不正確地反映在對企業證券化資產價值的評估中。事實上，按照勞倫斯·薩默斯在1989年的分析，在美國股市從1947年到1987年的50個幅度最大的運動中，有一半以上同基本面的變化沒有關係。

由於歷史和文化的背景，各國的股市有各自不同的特徵和表現。在國內的股市裡，我們可以發現三種導致股市波動性的偏向(bias)：新興市場帶來的偏向、投資心理和文化帶來的偏向、以及機構散戶化帶來的偏向。