機構散戶化帶來的偏向

無論是價值型股票還是增值型股票，都需要通過股市的交易來發現它們的價值。原因很簡單：股票的價值不但包括了一個企業目前的資產，而且包括了它在將來的政治和經濟形勢下的發展潛力，也包括了對公司管理層的評估。這就是為什麼現金流量折現法(DCF)雖然是價值評估的核心，但是光憑它解釋不了股票價格的原因。這也是為什麼基本面指數(fundamental index)儘管有它的優勢，但是取代不了資本加權指數的理由。因為它們沒有將投資者的對同股票相關的各種社會經濟現象的感受、反應、分析和預測等反饋性精神勞作包括進去。哈佛大學教授安德瑞·希勒菲爾在2000年寫過一部很有影響的題為《低效市場》的書，他指出，不同投資者在相同的投資情況中往往表現出相似的非理性行為。這種群體的非理性行為無疑是股市波動性的一個重要來源。能夠同這樣的群體非理性活動相抗衡，以保持市場有效性的，應當是機構投資者。

從理論上說，機構的存在可以減少市場的不確定性，在一定程度上制約投資者的非理性行為帶來的高波動性。一些諾貝爾經濟學獎得主最近的著作，像威廉·夏普的《投資者與市場》(2007)、道格拉斯·諾斯的《理解經濟變化的過程》(2005)以及弗農·史密斯的《經濟學中的理性》(2008)等，都在這方面進行了探討。西方股市中不少成功經驗是同機構投資者的存在分不開的。譬如指數/ETF投資、以規避風險而不是追求回報為投資宗旨、將資產配置作為管理投資組合的首選策略等。從行為經濟學的角度來說，將投資人同管理投資的人分開，可以避免某些因為利益相關的情緒衝動而帶來的非理性行為。但是，如果機構在市場中的表現同散戶一樣，那麼，機構的活動會變本加厲地增加市場的波動性。

股市之所以能夠成功，是因為股市最終能夠通過股價解析出成千上萬投資大眾群集的智慧。詹姆斯·索羅維基在2004年寫過一本頗有影響的《群眾的智慧》。其中常為人引用的一個例子是英國科學家高爾頓在一次博展會觀察到800多名參觀者競爭猜測一頭參展公牛的重量。雖然其中大部分人對牲畜沒有任何知識，但是，所有猜測的數字加在一起的平均值幾乎剛好是這頭公牛的重量：平均值是1197磅，而這頭牛的實際重量是1198磅。這種群體智慧的概念，往往被用來解釋有效市場和華爾街漫步成功的理由。但是，這種群體智慧必須在三個條件下才能發揮作用：第一，這個群體中的個體是各自獨立，在不受其他人看法影響的條件下作出自己判斷；第二，這些個體互不相同，多樣分散，沒有集中控制；第三，這樣的判斷是合乎理性的。如果投資者的資金是在基金的控制之下，前兩個條件就已經不存在，如果基金經理像散戶一樣非理性運作，那麼，羊群效應就成了羊群的羊群效應，本來憑自己的判斷未必趨之若鶩的投資者也被基金經理強行帶進潮流裡。

有了機構投資者，也就有了所謂的代理人的問題。如果基金經理的激勵制度是同交易量和短期效益結合在一起，那麼，由於利益相左，對基金管理人來說，本來應當出現的一些有益的情感反應就不會出現。行為經濟學中一個重要的概念是「規避虧損」(aversion to loss)。這是一般人所具有的一種很強的情緒。在需要止損的情況下，它有可能妨礙投資者作出正確的決定；但是，在股市出現不合理的暴跌或暴漲的情況下，它也有可能幫助投資者避免不必要的損失。如果是基金管理，而基金經理本人對市場極度看空或看多，或者想要通過砸底或追高賺錢，那麼，他就只有交易的衝動，而沒有「規避虧損」的恐懼，因為錢不是他自己的。所以，他只會在散戶運作的方向上比散戶走得更遠。

機構投資者的散戶化是市場的不成熟的一種表現。可投資的資產種類有限，國內投資同海外投資各自為政，企業信息不夠透明、沒有可靠的評級機構、缺乏可用的經濟指標等都是原因。在這方面，沒有股指和股票類的衍生品交易也是一個重要的因素。

通過建立合理的市場機制和價格坐標來保持市場的有效運作，防止由於投資者的非理性行為而導致價格大幅度波動，方法之一是進行股指的交易。巴菲特的老師格雷厄姆和巴菲特本人都是價值投資的高手，可他們也都建議個體投資者進行指數投資。如果不能直接交易股指，那麼，股指交易和套保的成本就會很高，包括機構的ETF運作都會成本很高。如果沒有股指衍生品，就不可能直接進行股指交易。巴菲特自己就大量使用股指衍生品為他的投資進行套保。

股指期貨雖然是股票價格的衍生品，但它是一項獨立的資產。交易者在交易股指期貨時，自然要參考股市的情況，但是，也要考察影響股市的其他政治和經濟因素，從而對股市的總的趨勢價格作出獨立的判斷。阿瓦斯·丹莫達朗在他的《丹莫達朗論估價》中列出了三種基本的估價模式類型。除了現金流量折現法和相對估價法之外，還有一種模式就是使用期權定價模式對期權性資產進行估價。換句話說，衍生品的價值能夠反過來為資產提供定價。在美國的股市中，股指期貨的價格往往成為股市價格的先導而不是回聲。每天早晨股市開盤之前，分析家都會用夜盤股指期貨的價格來預測股市的開盤價。沃頓商學院的西格爾教授是國內投資者熟悉的一位長期投資和價值投資的堅定的倡導者，他在《股票長期投資》一書中，對股指期貨對股市價格的指導作用舉過一個很有說服力的例子。1992年4月13日，交易道瓊斯指數期貨和標普指數期貨的芝加哥商品交易所和芝加哥商業交易所都因為斷電而停止交易。這時候，「因為失去了芝加哥的領導，紐約股票交易所就像是『腦壞死』了。在芝加哥期貨市場閉市的這一天，紐約的交易量下降了25%」。從這裡我們可以明顯地感受到，在一個成熟的市場裡，機構投資者確實依賴股指衍生品?