中國并購基金蹣跚起步,對市場影響將不斷加深

作為“調結構”的重要手段，兼并重組將成2010年乃至今后幾年中國經濟發展的關鍵詞。2009年末，中國人民銀行聯合銀監會、證監會和保監會機構等發文，鼓勵地方政府設立并購基金，引導和支持金融機構積極參與企業并購重組業務。

隨著中國私募股權基金實力不斷壯大及并購市場環境日漸成熟，國際上已風行近40余年的并購基金在中國市場正逐漸嶄露頭角。

PE下一個發力點？

并購基金(Buy-out Fund)是指專注于對目標企業進行并購的私募股權基金，其通常投資于處于發展期的目標企業。該類基金的投資手法一般是，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然后對其進行一定的重組改造，賣掉部分資產再買入需要資產，持有一定時期，待企業發展成熟、增值后，通過上市、轉售或管理層回購等方式，出售其持股而獲利。從資金的募集角度看，并購基金屬于私募股權基金的一種，其主要采用向特定機構或個人非公開募集的方式籌集資金。從投資企業發展階段來看，并購基金主要投資處于成熟期，具有穩定現金流的目標企業。

據了解，國際并購基金市場的發展起源于私募股權投資的發展和國際并購浪潮的推進，于20世紀60年代悄然興起。并購基金隨著國際并購浪潮的推進，大規模參與跨國并購，使得國外直接投資(FDI)間接化，推動了產業資源的全球重新整合，加快了全球產業更新換代的步伐。

如今，全球私募股權基金的資產已經增長到了一個非常龐大的等級，超過9000家私募基金管理運營著從機構投資者和其他投資者那里募集到的超過1.9萬億美元的資金，其中并購基金占比達到63%，成為私募股權投資的重要支柱。全球著名的從事并購基金業務的四大私募股權投資公司有黑石集團、凱雷集團、KKR以及德州太平洋[16.481.35%]集團。另外還有全球各大投資銀行和商業銀行均開設了直接投資部，從事著并購基金業務。

近年來國外并購基金的蓬勃發展，也帶動了國內本土并購基金的萌芽和發展。在各個產業中的優質企業的背后，越來越頻繁地看到并購基金活躍的身影。但是由于中國對外資可投資產業種類有各種規定，產業內領袖企業往往是大型國有企業，而國有企業必須國家控股等特有的國情，在國外以獲得企業絕對控股權為目的的并購基金投資策略難以實施，所以并購基金進入中國后，也入鄉隨俗地進行了一些變化，由控股投資轉向參股投資，并向企業派駐董事等，對企業資源、管理體制等進行重新優化整合，推動企業發展，價值提升，從而獲得較高回報。

經過10多年的發展，私募股權基金已經在中國成為市場中的一支重要力量。此外，隨著人民幣基金的興起，本土私募股權投資機構也將變得更加活躍。私募股權投資機構掌握的資金量逐步增大，參與并購交易的可能性也在增強。在私募股權投資市場競爭加劇的情況下，高成長性的投資項目市盈率將逐步提高，私募股權投資機構也需要開拓新的業務領域，來維持資本的高回報率，而前景廣闊的國內并購市場將成為私募股權基金投資的重要領域。

利好政策頻出

2006-2009年募集完成的針對中國市場的并購基金共有36只，基金規模達到406.74億美元。從投資策略看，2006-2009年并購基金在中國市場共完成32起并購投資，投資金額達到49.72億美元。然而由于國內經濟環境變化快、法律體系不完善、信用基礎薄弱等原因，并購基金在中國私募股權基金中所占比重相對較低。2009年，中國市場募集的私募股權基金(含創業投資基金)達101筆，而并購基金占比僅為3.0%；私募股權基金(含創業投資基金)募集總金額為92.48億美元，并購基金占比為24.9%。

相關資料表明，并購基金在中國的發展主要是在2000年以后，并在2008年達到頂峰。2004年6月，新橋投資以12.53億元人民幣，收購深圳發展銀行17.89%的控股股權，成為并購基金在中國進行的第一起典型并購案例。2005年10月，凱雷集團宣布將以3.75億美元收購徐工機械[37.900.24%]85%的股份，雖然此項交易在3年后宣告失敗，但其使并購基金在國內市場引起極大關注。2007年12月，厚樸基金募集成立。厚樸基金采用國際標準的合伙制模式，募得25億美元，大幅超過原計劃的20億，基金定位于中國企業并購重組領域的收購。國際金融危機爆發以來，并購基金海外資金來源受到限制，并購基金在國內市場發展勢頭有所放緩。

近兩年，國內并購基金如魚得水般獲得發展新機遇。2008年3月，8家符合條件的證券公司獲準開展直投業務；4月，鼎暉和弘毅分別獲得了社保基金20億元的承諾出資；11月，保險機構獲準投資未上市企業股權，保險資金開始了投資金融企業和其他優質企業股權的試點；12月，隨著符合條件的商業銀行獲準開辦并購貸款業務，銀行資金也逐步進入股權投資領域。隨著更多的金融機構獲準涉足股權投資領域，人民幣私募股權基金有望獲得龐大資金來源，這也將促進并購基金的進一步發展壯大。

2009年12月24日，中國人民銀行、銀監會、證監會和保監會聯合發布的《關于進一步做好金融服務支持重點產業調整振興和抑制部分行業產能過剩的指導意見》(簡稱《意見》)指出，將“鼓勵銀行業金融機構在完善制度、風險可控的前提下開展境內外并購貸款，支持企業兼并重組。鼓勵地方政府通過財政貼息、風險獎補、設立并購基金等方式，引導和支持金融機構積極參與企業并購重組業務”。雖然《意見》中提到的并購基金是由政府主導的，但是這說明監管層已經意識到并購基金在并購市場中的作用，希望并購基金能夠為國內產業結構調整做出貢獻。

2009年12月30日，國務院常務會議指出，要“鼓勵外資以并購方式參與國內企業改組改造和兼并重組，拓寬外商投資企業境內融資渠道，引導金融機構繼續加大對外商投資企業的信貸支持”。在全球經濟逐步恢復、國內產業結構調整加速的背景下，國務院的此項決定將促進外資并購基金在國內市場的發展。

中國式風險尚存

2008年，受到全球金融危機的影響，中國宏觀經濟低迷，市場人士曾一度認為并購的黃金時機到來。在產業整合的呼聲下，很多中國本土并購基金躍躍欲試。然而一年過去，目前，多數并購基金折戟沉沙。

首先，國外并購基金或去企業控制權較為容易。這是因為國外企業經過幾十年甚至上百年的發展，股權比較分散，企業創始人所持股份比例相對較低，企業主要由職業經理人管理，當企業出現經營困難時，企業創始人及其他股東出售企業的意愿較強。然而，國內企業由于發展較短，企業股權相對較為集中。對于國有企業，出讓企業控制權受到《企業國有資產法》的嚴格限制，而企業的管理層收購更容易引起社會非議，因此并購基金收購國有企業控制權受到制度限制。對于民營企業，企業創始人擁有企業控制權，而由于創始人創業時間較短，對企業感情較深，因此除非企業陷入無法挽救的困境或者收購者開出較高的收購價格，否則企業所有者很難出讓企業控制權，這些使得并購基金在國內獲取企業控制權相對較難。

其次，并購基金在海外進行并購投資時，通常采用杠桿收購的方式，利用垃圾債券、銀行貸款等資金提高交易的杠桿率，并以此擴大并購基金的收益率。而在國內市場，由于資本市場發展程度有限，并購基金可以選擇的融資工具有限。盡管國內已經放開了商業銀行并購貸款的限制，但并購貸款的投放條件有十分嚴格的限定。《商業銀行并購貸款風險管理指引》規定商業銀行在發放并購貸款時，“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于50%，并購貸款期限一般不超過五年”。這些限制雖然有利于商業銀行控制并購貸款的風險，但卻不利于并購基金利用商業銀行進行并購融資。而國內債券市場，企業債券發行、審批較為嚴格，并且對低信用等級的債券發行有十分嚴格的限制。因此，在國內并購基金發展過程中，更多只能依靠自身募集資金進行并購投資。這不僅限制了并購基金的投資規模，也影響了并購基金的收益率。

再者，國際市場上，并購基金對并購目標完成整合管理之后，通常可以選擇并購企業上市或者進行轉讓股權以實現退出。而在國內市場上，企業上市面臨層層審批，并對擬上市企業在財務和管理上有嚴格限制。另外，由于并購基金所收購企業通常都是具有一定規模的成熟企業，在市場中具有相當的市場地位，因此這些企業所有權進行轉讓時，有可能面臨買家過少的尷尬局面。

此外，并購基金與其他私募股權基金最大的差異，體現在并購之后對所收購企業進行整合重組，以改善企業的經營狀況。這不僅要求并購基金管理機構具有較強的并購投資能力，而且必須具備很強的整合管理能力。因此，海外并購基金的管理團隊通常包括資深的職業經理人和管理經驗豐富的企業創始人。而國內并購基金發展時間較短，并購基金管理人更多來自于投資銀行界，管理團隊中具有企業管理經驗的人較少，并購基金管理能力不強限制了并購基金在收購之后對企業的再造。