〈鉅亨主筆室〉負利率肇因IS與LM惡性循環！

壹、前言

在該升息卻未升息，拖延接近半年以上後，美國總體經濟發展似乎越來越嚴肅。本文針對近期，美國貨幣政策少數決策成員、及經濟學家熱烈討論的「負利率」貨幣政策。運用財務理論效率市場，及總體經濟學各種相關理論、與史丹福泰勒教授的泰勒公式。以投資與儲蓄即IS、及流動需求與供給即LM，做為主要分析對象。本文研究發現，目前以美國為主全球經濟發展，可能陷入IS與LM互動惡性循環困境中。在預算平衡限制下，財政已被寬鬆貨幣政策取而代之，成為唯一財經政策。在經濟出現結構性問題後，美國聯準會(以下皆稱：Fed)在量化寬鬆政策(以下皆稱：QE)退場後，似乎欲罷不能；還想進一步再以負利率極端寬鬆政策，來解決經濟結構問題。

圖一：美國10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

但由美國10年期公債殖利率，目前短期趨勢顯示；金融市場投資者對負利率預期尚未形成。本文認為，經濟學家所有貨幣政策，必需參考金融市場量化指標；如債券殖利率、美股各類股指數等。它們多是非常有效率地，它們的時間序列(Time Series)趨勢，就是未來經濟發展與問題所在。否則還是會發生貨幣政策的認知、執行、效果延遲等三種落後現象。本文認為：一、先不論負利率政策是否有用；如果要執行該政策，應在QE結束後就應做；這樣或許會有出其不意效果。因為目前我們由股債市所看到的是，IS市場已經趨緩、LM的投資需求不振。二、解決目前經濟問題，在於IS改善、LM只應是陪伴。由QE、負存款準備率、進而負利率，LM的邊際效果已經減緩，越來越無法刺激經濟成長；越來越向流動性陷阱邁進。

貳、因貨幣政策效果已消失，因此想再將利率降為負數！

2015年 9月18日，Fed召開「聯邦利率決策會議」(以下皆稱：FOMC)中，成員首度提及「負利率」貨幣政策。雖然此一提案，並未被大多數成員所接受，最後還被多數成員投票否決。但由Fed主席將FOMC會議決定對外宣告後，美股道瓊工業指數、及之後總體經濟數據的表現多出現疲軟趨勢。經濟學家與投資機構，已認知到美國經濟景氣結構問題的高複雜成程度。無論是物價或是勞動工資、生產力與投資，經濟成長動能正在轉變與消失中。就一如Fed會後9月21日，本文所論述美國經濟結構問題，認為「Fed已經見到經濟黑洞」。[NT:PAGE=$]

顯然是因為見到經濟情勢不佳，才使得Fed其中一位成員，在8月中會議當時，就想仿歐洲央行(以下皆稱：ECB)，執行極端寬鬆貨幣政策。所謂極端就是不正常，也就是將利率或是貨幣供給量，推向非常不合理水準。所有央行在運用貨幣政策時，不是針對貨幣市場利率，就是以貨幣供給量、即M1B或是M2的增長率為目標。就如Fed目前的FOMC會議，就是針對利率水準、也就是運用史丹福大學教授的「泰勒法則」(Taylor"s Rule)，以聯邦資金利率(Federal Fund Rate)為政策目標。美國政府在預算平衡法通過之後，對於以減稅或是擴大政府支出，去刺激經濟成長有較多限制；因此束縛了財政政策的運用。而Fed也自約2004年起，將原來廣泛運用的貨幣供給增長量原則，轉為以利率為管理與政策標的。

圖二：台灣與美國消費者物價指數年增率曲線圖，鉅亨網指標

泰勒公式主要目的，在以短期利率對美國生產力、及通貨膨脹率進行調整。也就是「名目利率」(Nominal Rate)，是為目標利率(Target Rate)、與預期通貨膨長率及實際充分就業差異的函數。泰勒教授認為，唯有貨幣市場完全市場化的情況下，以利率為手段的貨幣政策才能成功。學者認為，以利率為政策目標與手段，可解決貨幣政策「時效落後」(Time Lagging)問題。貨幣政策存在認知落後、執行落後、及時效落後三大問題。過去10多年以來，Fed認為泰勒公式對貨幣市場，雖非到有立竿見影的迅速功效；但已縮減貨幣政策的時效落後。自2009年3月Fed的首次QE後，一再壓低的長期利率的QE政策，就對勞動就業市場有迅速增溫效果。

但當美國實際的失業率，已經調整到幾乎接近、或已超過自然失業率後；已停止但尚未收回的寬鬆資金，對於經濟成長的刺激，似乎已經黔驢技窮。2015年3月起至今，Fed多次規畫以泰勒公式為算計的升息政策；但始終不敢執行。因為貨幣政策已無法再撼動，除失業率之外的經濟數據；如經濟成長率、物價年增率等。因此Fed不但不升息，反出現負利率的聲音。美國總體經濟結構中，實際與預期通貨膨脹的差距非常嚴重。也就是因為負數的物價成長率，其嚴重性大於實際與充份就業差異，使得目標利率與市場名目利率發生嚴重落差。Fed之所以對負利率傾心，其政策思維應是；在久等物價無法溫和上揚後，企圖以更低的資金使用成本，即負利率來刺激通貨膨脹；以激勵經濟成長。因此在接近零利率後，接下來的貨幣政策就是，負存款準備率或是負利率。換言之，這10幾年以來被Fed奉為圭臬的政策，目前已對經濟成長趨緩無力回天；為使貨幣政策更為有用，於是負利率的思維出現。

叁、負利率是IS與LM惡性循環結果！

負利率對市場經濟，與金融資產價格影響非常不同。QE已是一種極端權衡與寬鬆政策，已經將利率壓低到零水準。Fed執行QE五年多的成果，對失業率降低非常有用，但對通貨膨脹改善相當有限。因此Fed才會提論，要以更強的、更低的利率政策來增進通貨膨脹，刺激經濟成長。但這是非常極端的政策思維。因為貨幣市場利率是因或是果？以可貸資金理論的觀點，利率低迷是因為對資金需求不足，是因為實體經濟的投資I與儲蓄S(即消費)，IS曲線沒有發生增長式的移動；因此在貨幣流動需求中、資金供過於求，造成貨幣市場利率低迷。[NT:PAGE=$]

圖三：IS-LM模型，摘自維基百科公開網頁

在IS-LM模型中，兩個自變數即國民Y所得與利率i，是為IS與LM共同決定。而利率水準就在IS與LM之中擺盪，對國民所得Y呈現循環性發展。良性的循環是，利率水準由低谷向上爬升，而國民所得也同步增加。國民所得增加後，對流動性需求就有更多需求；然後再出現多次的良性循環。但目前我們所感受到的是，低利率水準無法積極推動國民所得成長，因此國民所得增長有限。也就是LM的增加，無法使 IS出現顯著成長；繼而出現惡性循環。國民所得與利率水準同時下降。

肆、負利率的思維顯示，LM市場出現流動性陷阱！

ECB在2014年6月16日，對歐元區所有會員國實施負存款準備率；當下就引發全球石油價跳水下跌，被認定為是歐元通貨緊縮(Deflation)的一種先行宣告。2015年3月開始，ECB又啟動第一次歐元QE政策。氾濫與極為寬鬆的資金，終於在2015年演成歐元區貨幣市場負利率。根據投資銀行經濟學家估計，2015年1月底時全球約有3.6兆美元，政府公債是以負殖利率成交；占當時全球公債市場交易量的1/6以上。公債及公司債市場負殖利率的扭曲現象，代表金融機構中存款者的風險已高於貸款者，因此存款人將資金由金融機構中抽離，轉進公債市場中。這已顯示銀行有運用資金的困難、更有保管的壓力；因此要對存款人收取保管費來維持營運。而資金轉進政府公債中，就是將政府公債當成為是資金安全的存放地。負利率代表資金需求者，其在貨幣市場的地位與份量，遠大於資金供給者；因此資金供給者需以反向方式，將資金拱手奉送給資金需求者。利率是貨幣的價格，也是借貸行為人使用貨幣成本，與及價值儲藏者的報酬。自亞當斯密斯提出，市場均衡價格多是由一隻看不見手所決定。從每一個國家貨幣市場最短期利率、即隔夜拆款利率，就可見到一個經濟體資金鬆緊狀況。隔夜拆款利率，是銀行金融機構以多餘的資金，從事彼此之間借貸行為。銀行有超額準備時，銀行間資金供給遠大於需求，隔夜拆款利率下降；目前全球主要貨幣的隔夜拆款利率多在低檔。

圖四：倫敦美元隔夜拆款利率月曲線圖，鉅亨網債券

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負利率就是，借款的消費者或企業不必付費；但存放與提供資金給需求者使用的，卻必需為他的存款行為付出保管費。這等同是在對持有貨幣者進行懲罰。負利率將顛覆過去人類總體經濟學與財務理論，是現代學者所無法想像的例外。而伴隨著負利率而生的通常是通貨緊縮；通縮在學術的定義是，消費者物價持續下跌、量化指標是CPI年增率；月資料半年以上多是負數就是通貨緊縮。與通縮同時出現的通常也是低度經濟成長，而且也會伴隨著金融資產價格滑落的財富效果(Wealth Effect)。如果就以金融資產價格代表財富效果，則當房地產價格成長趨緩、與股市下跌形成空頭趨勢後，財富效果將會消失；這也代表消費的邊際效果降溫。

伍、結論：擺脫陷阱、促進經濟成長，需產業「整合式技術創新」！

負利率也將顛覆傳統財務理論；當名目利率為負數時，金融市場行為將會發生重大改變。當無風險利率為負數時，以股利折現模型所估算出的合理股價將會是無法想像；如本益比方法、合理股價是為本益比乘以預估上市公司預估每股稅後盈餘。如果利率為負數，則以利率為倒數的本益比將變成無限大，如此則理論上的合理股價也將會無限大。但實際的狀況卻往往不是這樣，事實發展是股價顯著變低了。會發生這種理論與實際落差，主要原因是因為消費者物價是負成長；名目利率除以或平減CPI年增率之後，實質利率(Real Rate)變成為正數。台灣目前就是這樣的狀況，在央行9月中降息會後文中提到，由於消費者物價年增率為負數，因此台灣的實質利率為正值；最後影響固定資本形成、也就是投資支出，而調降了經濟成長率。這極可能就是全球各國多要面對，LM流動性陷阱將發生的徵兆。

圖五：美國電動車Tesla股價月K線圖，鉅亨網首頁

根據維基百科的紀載，一般開發中國家會出現，中等收入國家發展陷阱。它指得是一個國發展達到一定程度後，發生成長停滯、收入不均、增長模式轉型不成功、人力資本累積緩慢、金融體系脆弱等病症；如巴西、阿根廷等拉丁美洲國家等。由生產力的觀點來看，無論是勞力或是資本使用邊際效益，多是由遞增(Increasing)、漸漸轉為固定規模效應(Scale Effect)、漸漸再轉為遞減(Decreasing)；此時就要進行技術層次的提升。技術層次分為代工生產技術、關鍵技術、及最難的整合技術。目前全球已開發國家，雖多已脫離中等收入國家陷阱；但是想要更上一層樓，則勢必還要由流動性陷阱中脫困。而脫困的方法應由IS與LM同時著手，增加技術對生產力的附加價值。以台灣產業發展為例，目前雖脫離資本的生產力遞減境界，但在技術層次上仍不及日本。台灣目前仍處於「代工技術」層次，日本廠商擁有「關鍵性技術」；掌握了產品命脈。而最上一層的應是「整合技術」，它可以由單一或眾多專利發明中做出有效整合，創造出新產品出來；如美國廠商不斷創新的，網際網路、智慧型裝置、無人飛機、電動車等等。技術創新整合、提升附加價值，應將可使目前成長趨緩狀況，獲得效迅速有效改善。(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)