A股已處合理估值上軌

我們認為，「雙積極」政策在經濟復甦初期將得以持續，並助推股指從合理估值區間逐漸向高估值區間運行，從而導致市場進入超調後的市值膨化和結構性泡沫階段；此後在美元反彈、港股調整、A股供求關係逐漸轉換的過程中，A股將向下糾錯，並回落至合理估值區間。因此，未來股市可能呈現沖高回落的中期調整態勢，而年末在外需恢復預期下將逐步進入順週期行情。預計滬綜指未來合理估值區間在2300-2700點，沖高區間為2700-3250點。

從市場估值角度看，A股估值水平再次處於全球高端水平。當前滬深300指數的股息率為1.2%，市淨率為3.1倍，市盈率為28倍，並不具有安全邊際。我們認為，A股當前市盈率水平已經處於經濟復甦階段的上軌，整體而言處於膨化狀態，結構性泡沫特徵顯著。2009年上市公司業績增速在10%已經是較為樂觀的預測，而與2008年業績總體持平或小幅上漲5%左右更為合理。既然上市公司業績沒有市場一致預期的那麼樂觀，未來其給市場帶來估值壓力就將是必然的。

站在當下合理估值上軌附近的位置，未來市場面臨著兩種選擇：一是市場以時間換空間的形式迎接經濟復甦，最終以業績支撐估值、估值帶動股指的運行特徵實現股市的「由熊轉牛」；二是市場以「超跌反彈-回歸合理估值-超調至高估-向下糾錯調整」的完整運行週期來實現股市的輪迴。我們認為市場將以第二種運行方式進行演繹。

經濟觸底回升、逐漸步入復甦過程的股市高估值，將不同於經濟高漲時期的股市高估值：前者的特徵多表現為結構性、階段性、扁平型，是市盈率(PE)膨化，而非市淨率(PB)膨化，也不是市盈率與市淨率並發的膨化，我們定義為「PE-Bubble」。

「PE-Bubble」的特徵注定了高估值回落後的股市形態，即回落過程中A股不會創出新低，調整的空間不大，股市雖然將再次回歸至合理估值區間，但合理估值區間的下軌具有較強的支撐能力。調整結束後，市場最終將在業績回歸的基礎上借助真實的第二波流動性支撐，在需求驅動下進入順週期行情。

基於上述邏輯，我們認為，在流動性助推結構性高估值的背景下，市場後續熱點仍將圍繞尋找風格估值、行業「窪地」的行為特徵展開，建議關注鋼鐵、高速公路、造紙、通信運營、航運、機場、銀行、電力、醫藥等行業；同時，由於通脹預期、國內信貸擴張以及經濟復甦預期等催化劑的存在，建議關注通脹預期下的廣義資源類個股，如有色金屬、能源、地產、零售、食品飲料、畜牧等；在階段性調整後，市場將逐步進入順週期行情階段，屆時可以再度關注投資推動、需求拉動的行業機會，比如房地產、汽車、新能源、智能電網等結構轉型類行業；此外，在主題投資方面，建議關注創業板概念股、軍工概念股、區域經濟概念股等。