買入“看跌期權”：證券a和券商a

1 月17 日，我們下調了保險、證券行業評級至“中性”，下調所有保險、證券個股至“持有”評級，建議投資者短期獲利了結、觀察市場后續趨勢。迄今為止，中信非銀行金融指數下跌6.0%，其中保險指數下跌0.3%、證券指數下跌9.7%。

評論：

一、估值安全邊際不夠，預計非銀股走勢將繼續震盪下行

目前證券行業2015年pb 為3.16 倍，保險行業2015 年p/ev 為1.67 倍。證券板塊估值仍處於高位，保險板塊估值處於歷史均值區域。由於市場業績預期過高，而且業績兌現需要時間，加上銀行傘形配資杠桿比例日趨下降，都將對股價形成壓力，隨時面臨調整。

二、證券a 和券商a 持有收益明顯高於銀行理財，具有足夠安全邊際

申萬菱信申萬證券行業分級a(代碼150171，簡稱證券a)和招商中證證券公司a(代碼150200，簡稱券商a)是目前分級基金市場上僅有的兩只證券行業分級基金a 份額。

從持有角度看，證券a 和券商a 目前價格隱含收益率分別為6.74%和6.63%，明顯高於銀行理財收益率；同時，年初以來證券a 和券商a 的日均成交額分別為2.7 億元和1.1 億元，具有明顯的流動性優勢。

三、證券a 和券商a 具有看跌期權特征，理論上漲空間分別為12.1%和10.9%

目前證券a 和券商a 的價格分別為0.91 和0.88。如果證券a 和券商a 的母份額下跌達33.1%和37.8%，將觸發下折算。下折算將使得證券a 和券商a 約75%的份額按照1 元折算為母份額。這意味著，證券a 和券商a 看跌期權價值兌現收益約12.1%和10.9%。如果股價出現急跌，盡管未觸及下折算，證券a 和券商a 也將因看跌期權價值而上漲。