煤炭股短線缺乏吸引力

煤炭價格上漲超越預期，上調時間比預期快。自2009年10月以來，市場煤價、重點合同煤炭價格從緩慢上漲到快速飆升，價格上調幅度符合我們“先小漲、后大漲”的判斷，但價格上調時間比預期要快。

煤炭提價過快

煉焦煤：以西山煤電冶金用煤連續提價為標志，煤炭價格整體水平已超過2008年均價。2008年，西山煤電煤炭含稅價格：主焦煤為1383元/噸、肥煤1384元/噸、瘦煤993元/噸；2010年2月，西山煤電主焦煤車板含稅價上調至1365元/噸；肥精煤車板含稅價上調至1510元/噸；瘦精煤車板含稅價上調至1060元/噸。

國內動力煤價格：秦皇島市場煤價從2009年10、11月份的持續小幅上漲，到2009年12月、2010年1月大幅跳升，5500大卡山西優混平倉價高于2008年全年均價近87元。

國內外動力煤價差：澳大利亞進口焦煤秦皇島到岸價約為1530元/噸，與國內焦煤價格相當，澳大利亞進口動力煤到廣州港價格按大卡折算，進口煤價低于國內約1分/大卡。

風險待釋放

煤炭、電力、鋼鐵、房地產是一條產業鏈，在房地產價格受到遏制的情況下，煤炭價格的上漲將難以順利向下游轉移，因此會打擊下游需求。

以房地產鏈條為例：2010年年初，無論是從宏觀層面的存款準備金比率提高，還是北京、深圳等地方政府土地政策、房地產政策的趨嚴趨緊情況來看，房地產鏈條受到一定的打壓已經難以避免。

無論是趨勢投資，還是左側交易，2010年2月以后的上半年，大規模介入煤炭股，風險要遠大于收益——最近的深刻教訓就是2008年的上半年。具體體現在基本面方面，包括但不限于以下：

一、今年2-4月份，市場煤價大幅上升后，面臨的季節性回落趨勢較為明顯。雖然3月前后，可能受國際煤價上漲的推動，國內煤價還可能上漲，但上漲越多，風險越大。基于價格轉嫁能力，煤炭行業上、下游利益格局將需要新的調整、平衡——等待下半年確認。

二、煤價基本上漲到位的背景下，煤炭股短期估值難以得到提升。估值倍數波動幅度大，也是短期投資必須權衡的風險因素——歷史經驗顯示，在煤價上升周期和下降周期中，煤炭股的估值倍數波動幅度巨大，而且節奏快（2006-2010年，估值倍數最低時動態的5-6倍PE，最高達60-70倍PE）。

三、資源稅改革，可能對煤炭企業成本產生新的負面影響，該風險仍處于等待釋放狀態。

關注產業整合

我們判斷：整體的供求關系仍舊依賴于產業整合、兼并重組。2010年，煤炭行業的產業整合，整頓關閉工作仍將持續、深化，方向是“提高產業集中度”、“國進民退”。

我們關注的重點是：“產業整合、兼并重組”背景下的資產證券化——煤炭企業集團具備條件將煤炭主業資產注入上市公司的動力。重組標的戰略布局選擇方向：看集團背景、看整合機會（煤炭主產地區域性機會）。

“產業整合”主題：關注整合地方中小煤礦機會相對大的上市公司、地方政府主導下的省內煤炭企業強強聯合。山煤國際、太工天成、ST馬龍、兗州煤業、欣網視訊（義馬煤業借殼）等。

“兼并重組”主題：建議關注集團/股份公司產能倍數大的公司，如西山煤電、冀中能源、開灤股份、國陽新能等煤炭企業的重組轉型；重點關注大股東為大煤炭集團的非煤上市公司，如蕪湖港、新華醫療、紅陽能源等。