高鐵融資之路:預計鐵道部到2020年債務將接近3萬億

中信證券謝從軍認為，債務融資并非長久之計，以這種情形推算，預計2012年鐵道部的財務費用將超過1,000億元，到2020年，債務累計預計將接近3萬億元，資產負債率70%以上。 

據財經國家周刊3月2日報道，2010年2月10日，京滬高速鐵路股份有限公司4.537%股權在北京產權交易所掛牌轉讓，轉讓價格為60億元，轉讓方為鐵道部所屬的中國鐵路建設投資公司。 

鐵道部京滬高速鐵路建設領導小組辦公室一位人士告訴《財經國家周刊》記者，這次轉讓是向社會公開招標，引入新的戰略投資者。 

京滬高鐵是迄今為止中國投資金額最大的鐵路項目，總投資額2,209.4億元，于2008年4月18日正式開工建設。京滬高速鐵路股份有限公司由中國鐵路建設投資公司代表鐵道部持有56.267%的股份，平安資產管理有限公司、全國社會保障基金理事會各持有13.913%和8.696%的股份，其余股份由沿線政府以地折價入股持有。 

此番掛牌轉讓，意味著長期困擾中國鐵路的融資問題有望獲得新的突破。 

按照鐵道部《中長期鐵路網規劃》，到2020年，中國將建成總長度達1.6萬公里的"四縱四橫"客運專線和三個城際客運系統。為應對金融危機，這一計劃被提前至2012年，屆時全國將有1.3萬公里時速250公里到350公里的客運專線建成投產，而實際建設中的客運專線可能更多。 

高鐵建設標準要求極高。為了拉直鐵路線，盡量少占用耕地面積，很多高鐵經過的地區以橋帶路，橋隧長度占比則高達60%以上。 

據中鐵十一局NJ-2標段項目經理譚發剛介紹，京滬高鐵全線采用先進的無砟軌道鋪設，代替了過去的有砟軌道。而無砟軌道采用的軌道板需使用數控機床進行打磨，精度達到2米的軌道板，高度誤差不超過1毫米，平滑程度不亞于鏡面，相應的投資成本也非普通鐵路能比。 

除高鐵外，既有路網的改造與完善也在同時進行。短時間內大量鐵路項目的開工，使得鐵路投資資金需求大量增加。 

據鐵道部公布的數據，目前在建新線規模達到3.3萬公里，投資規模達到2.1萬億元。其中，京滬高速鐵路已累計完成投資1224億元。2010年中國還將安排新開工鐵路項目70個，全路安排固定資產投資8,235億元。 

鐵路建設資金的早期來源主要有三：稅后利潤和累計折舊、鐵路建設基金、以及包括鐵路債券、中期票據、短期融資券和國內外貸款在內的各種債務融資。 

中信證券謝從軍指出，隨著大規模項目開工及債務的增加，利潤和折舊的來源將變得微不足道，盡管折舊在不斷增加，但是由于虧損不斷加大，抵消了折舊增加。盡管"十一五"期間鐵路建設基金每年都能征收500多億元，但這可能還不夠還本付息。 

早期"三足鼎立"的融資模式正逐步演變成以鐵路債券、中期票據、短期融資券，以及銀行貸款為主的債務融資模式。 

東方證券的數據顯示，2001至2005年五年間，鐵道部發行的鐵路建設債券僅130億元，2006年開始的大規模建設，使得當年發行的鐵路債券達到了400億元。隨后三年，鐵道部發行的鐵路債券、中期票據和短期融資券逐年增高。截止到目前，鐵道部持有鐵路建設債券2,630億元，中期票據600億元，短期融資券300億元，資產負債水平由2003年的40.02%上升到2008年的48.81%，2009年將進一步上升。 

債務融資并非長久之計。中信證券謝從軍認為，鐵路債券、中期票據、短期融資券受凈資產40%的限制將趨于飽和。此外，由于利率風險較大，長期銀行貸款的容量難大幅增長，鐵道部大幅增加長期貸款的意愿不一定會很強烈。巨額資金來源將是短期貸款，會占資金來源的60%左右。 

以這種情形推算，預計2012年鐵道部的財務費用將超過1,000億元。到2020年，債務累計預計將接近3萬億元，資產負債率70%以上。 

此前，日本高鐵建設曾欠下高達37.1萬億日元的債務，達到當時該國財政總預算的4.9%和GDP的0.9%，大大超過了財政承受能力。最后日本政府被迫承擔大部分債務并進行鐵路民營化改革。 

從某種意義上看，權益性融資目前已成為鐵路建設擺脫債務困境的唯一選擇。 

鐵道部已著手吸引各類社會資本以合資、合作、聯營等方式參與鐵路建設、經營，先后與全國31個省市自治區簽訂了鐵路建設戰略合作協議，地方政府以直接出資或以征地拆遷補償費用入股等形式參與鐵路建設。 

至2008年底，地方政府、企業共投資885.92億元，占國家鐵路和合資鐵路完成投資額的26.4%。 

不過，鐵道部自身體制的障礙仍然是阻礙外部投資的主要原因。一位曾與京滬高鐵項目有過接觸的保險公司人士向《財經國家周刊》記者表達了對投資回報的擔憂。 

這位人士表示，影響鐵路收入的主要是價格和客流量兩個因素。鐵路定價機制實際上具有一定的管制性，客運價格的定價權在發改委不在鐵道部。另外，已經運營的高速鐵路，和其周邊新建的平行線路會形成競爭，對于前期進入的投資者來說，參與不到另一條線路規劃的決策中去，存在很大的競爭風險。"例如，京滬高鐵和與它平行的城際客運專線之間就存在競爭，而外部投資者對此卻無法干預。" 

至于成本方面，無論是線路的設計、修建，還是設備采購，投資者的感覺并不了解，也無法控制成本預算。 

有投資者認為，鐵路是資本密集型產業，社會資金在前期大規模介入不太現實。一是收益率低，二是從權益保障上來說也不能直接參與。對外部投資者來說，投入再多資金也不可能有運輸調度指揮的權利。 

鐵科院專家認為，只有社會經濟發展到比較穩定的時期，有大量的資本需要投放在穩定收益的行業，才能有資金進來。"在經濟高漲的時期，資本的逐利本性決定了社會資金難以大規模進入鐵路領域。" 

按照"存量換增量"的思路，讓已盈利的線路上市正成為鐵路融資的另一個重要途徑。 

《財經國家周刊》記者獲悉，鐵道部已開始醞釀上海鐵路局的上市，既有的京滬線資產也將包括在這次上市資產之中。 

上海鐵路局管轄的范圍包括江蘇、上海、安徽、浙江、福建，除江西以外的華東大部分省市都在其管轄范圍內。有消息說，上海鐵路局最快將在2010年下半年進行IPO，以A+H的形式在兩地上市。 

京滬高鐵完工以后，既有京滬線將改為貨運為主。中銀國際首席經濟學家曹遠征說，"中國的客運虧損運營，因為成本很高，而貨運全是盈利。如果一條線路變成貨運專線的話，盈利前景將大大看好。" 

上述接觸過京滬高鐵項目的保險公司人士告訴《財經國家周刊》記者，既有京滬線上市的難度，一是資產的界定，既有線路分屬在北京鐵路局、濟南鐵路局、上海鐵路局。二是對應的收入和成本的劃分，"這條線路涉及到人員、資產等橫向的東西很多，要是全裝進去，業績也很難實現滿足上市條件，必須先進行資產剝離。 

鐵道部內部的看法認為，相對而言，新成立的客運專線公司上市融資的準備要簡單得多。"只要專線能盈利，就可以上市，因為資產界限很清楚，沒有其他的負擔"，一位鐵道部內部人士說，"只要能夠盈利，股東的權利更大，公司盈利目標就更突出。" 

鐵道部部長劉志軍在1月8日的全國鐵路工作會議上表示，2010年要充分發揮融資平臺作用，加快已經成熟的股改項目上市準備，擇機上市融資。 

在此之前的2009年12月29日，國務院法制辦對外頒布了《鐵路建設條例（征求意見稿）》，表示國家鼓勵和支持通過多種融資渠道籌措鐵路建設資金，擴大債券發行、股票市場融資規模。這顯示出鐵路投融資體制改革從法律上將獲突破。

(王敏 編輯)