零售業迎整合大潮?收購價值成亮點

未來幾年中國零售行業將迎來第二次行業整合大潮，“國退民進”將成為此次產業整合的主要形式，擁有優質資產的零售公司會成為產業資本舉牌并購的首選標的。

據證券時報6月1日報道，華泰聯合證券吳紅光撰文指出，我們認為在未來幾年內，中國的零售行業將迎來第二次行業整合的大潮，“國退民進”將成為此次產業整合的主要形式。

始于本世紀初的第一次零售業行業整合，實質是對傳統零售行業經營模式的變革；從整合效果來看，行業ROE明顯提升、企業盈利能力逐漸加強，大商股份、合肥百貨、武漢中百、蘇寧電器等一批行業佼佼者相繼涌現，各領風騷。

隱蔽資產價值大

零售行業“遠比想象中的美”。零售行業作為連接消費者與生產商的重要渠道，渠道的議價力很強，大多數零售公司對上游企業都有一定占款賬期，并且普遍具有充裕的現金流，這一特性使得零售企業成為許多產業資本競相爭購的對象。

受益升值、抵御通脹。具有較高自有物業比例的零售公司，從長期來看受益于土地稀缺帶來的租金回報率上升，此外在人民幣升值預期背景下物業資產價格也持續走高。產業資本收購零售公司后，除了獲得穩定的零售業務收益以外，還將享受物業升值帶來的資產回報上升。

由于歷史原因，許多零售公司（尤其是百貨類）通常除了擁有核心商圈的物業外，通常還有一些其他資產（大多數是為一些土地、物業等），這部分物業及資產通常不為二級市場所發現，并且入賬時間較早，難以從報表挖掘，其價值常常被忽視。

從以往的一些收購案例來看，許多產業資本正是看中了隱蔽資產價值和二級市場股價之間的巨大折價，如茂業國際收購成商集團后獲得了大量原來成商集團閑置的物業資產，雨潤收購南京中商后獲得了其在宿遷、蘇州等地區的物業等等。

正是基于上述原因，出于對資產正常或超額收益率的追求，擁有優質資產的零售公司會成為產業資本舉牌并購的首選標的。

盈利潛力大

我們對AH股零售公司的經營能力和盈利能力進行過詳細比較，結論是AH股毛利率差異不大，A股公司甚至更具物業優勢，但A股公司冗員嚴重。以百貨行業為例，我們重點跟蹤的公司平均凈利率僅為3.57%（部分拐點型公司凈利率較低），而市場普遍公認的國內百貨行業平均凈利率水平也只有4%左右，但是港股公司的平均凈利率水平卻在9%以上。

換句話說，國內零售公司的盈利能力其實不遜于港股公司，但在國有體制下權責不明，缺乏激勵機制的問題難以解決，最終導致國內公司費用控制很差。我們認為，在產業資本迅速壯大的今天，零售企業作為優質的收購標的，必將為產業資本追捧，而在政策的推波助瀾下，產業資本入主后對行業制度的變革，將極大釋放零售公司的活力，從而推動行業整體盈利能力和資產回報的大幅提升。

并購三標桿

產業資本介入有望打破以凈利潤為依據評判零售公司的標準，在新的體系下零售企業資產價值、制度變革的反轉效應將更為人所重視，而投資者將享受資產重估及盈利提升對股價帶來的雙重推動效應。

我們相信能獲得產業資本青睞的公司，必將具備以下三個條件：

一、資產質量良好且價值被嚴重低估：被收購公司擁有較多自有資產及隱蔽資產，目前未被資本市場所發現或被嚴重低估，一旦被收購后產業資本可以通過整合實現效益最大化。

二、收購杠桿高、總成本低：大股東控股比例越低的公司，收購的成本就越低，資金的杠桿就越高，資金利用率就越高。

三、具有收購可能性或可控的交易成本：出于政治因素、或其他非市場化因素出發，不具備被收購可能性的公司，以及收購交易成本過高的公司，不會成為產業資本的選擇。

可能并購對象

我們仔細篩選了A股零售行業公司，考慮到以超市、專業連鎖為主營業務的公司普遍為輕資產型公司，而交易市場型的公司（如小商品城、輕紡城等）其資產市場定價可參考性較差，我們沒有將這兩類公司納入樣本；最終選取27只股票。

針對收購可能性高的三個條件，我們構建了資產折價率、收購杠桿率等關鍵性指標，以判斷零售上市公司是否可能成為產業資本的關注標的，除此之外對于一些已經發生體制變革的公司，我們認為以資產折價率來判斷未來其成長空間，也具有一定意義。

從資產折價情況來看，27家零售上市公司中有16家存在折價，歐亞集團、武漢中商、北京城鄉、商業城、大商股份、南京新百、百聯股份、南京中商和成商集團的折價率排名靠前。

從收購杠桿倍數來看，27家零售上市公司普遍具有較高的收購杠桿，其中大商股份、歐亞集團、商業城、北京城鄉、南京新百、武漢中商等收購杠桿倍數較高。

綜上，從資產折價和收購杠桿情況來看，歐亞集團、武漢中商、北京城鄉、南京新百、商業城、南京中商、大商股份相比行業內其他公司資產價值折價較大、且產業資本收購成本較低，我們予以推薦。

(李艷?編輯)