不要慌 人民幣只是在“壓力測試”

興業證券首席宏觀分析師 王涵

近兩天，央行一改11月下旬以來引導中間價升值的做法，快速貶值，引發匯市恐慌。我們的看法:

1)? 中間價貶值是 “壓力測試”，確認“資金流出壓力大於流入壓力”；

2)? 匯市情緒需一段時間趨穩，但“跌停板”限制了實際貶值空間；

3)? 現在中間價在6.13左右，而我們認為6.15是中期的“中樞“；

4)? “貶值促出口不是選項”，穩匯率+松貨幣“是大概率事件

中間價貶值的“測試”結果:市場神經很脆弱

潘功勝行長近期在講話中指出“美元匯率的走強… …可能會對人民幣對美元匯率形成下行壓力”。實際上，除歐央行QE之外，近期包括丹麥、加拿大等在內的各國央行紛紛放松，引發市場對全球央行競相貶值的擔憂。在這種脆弱的情緒下，人行連續兩日引導中間價貶值，引發“人民幣加入貶值大軍”的恐慌情緒。在岸即期匯率相對於中間價貶值幅度創下歷史新高

匯市短期震盪，但實際貶值空間有限

11月人民銀行降息之后，市場的貶值預期曾經有過一波快速上行，而隨著人民銀行之后維持中間價的強勢，進入2015年這一貶值預期有所緩和。但中間價近兩日的走弱，顯然再次觸動了市場脆弱的情緒。從掉期市場隱含波動率來看，短端有所上揚，顯示市場對於短期內人民幣貶值的預期有所回升。但從另一方面來說，由於人民幣即期匯率已經接近2%的“跌停線”，因此未來即期匯率的貶值速度最多將與中間價保持一致，因此實際上貶值的空間已經較為有限。

匯美元走強致貶值的影響被夸大

鑒於市場對於“美元走強，資金外流”的擔憂仍然很高，因此我們認為有必要再次重申一下我們的看法。實際上此前已經說過多次(如12月17日的微信《原油及新興市場的現狀及展望-電話會議紀要》)。從本輪資金流動的情況來看，11月盧布貶值以來，新興市場中對外凈負債較高的東歐、拉美是除資源國之外資金流出較多的區域，而亞洲新興市場則因為對外凈債權較高，資金流出壓力並不大。實際上，從有效匯率走勢也可以看出這樣的趨勢。由於中國手握2萬億美元的對外凈債權，因此單純的資金撤出對中國的沖擊不大。如果從對外資產負債“平表”的角度來說，人民幣甚至有升值壓力。

“貶值促出口”不會是人行的想法

近期多個國家貨幣貶值，引發對“匯率戰、搶需求”的擔憂，對於人民幣貶值的預期很大程度上也與此有關。然而，我們傾向於認為，當前人民銀行匯率的操作，出口應該是排位較低的一個因素。且不說人民銀行的職責不在於此，更重要的是，在全球缺需求的背景下(參加我們年度國際宏觀報告《有錢沒需求》)，考慮到中國產品的可替代性較高，貶值刺激出口，必然會遭致更多的貿易保護，得不償失。

中期來看穩定匯率利大於弊

無論是本次“壓力測試”中市場在中間價貶值后的恐慌情緒，還是未來建立雙/多邊自貿區的需求，以及人民幣國際化的戰略，都意味著中期來看一個穩定的人民幣匯率是必須的。我們傾向於認為兌美元6.15應該是中間價中期的一個中樞水平。從這個角度來說，我們不排除中間價有重回6.15附近的短期可能性，但趨勢性兌美元貶值的可能性仍然較低。

“穩匯率+松貨幣”:放松更依靠貨幣政策

無論是潘功勝行長的表述、以及上周外管局管濤司長對4季度數據解讀的發言中，我們都可以看出當前人民銀行對於跨境資本流動的關注。由於本次“壓力測試”的結果是“資金撤出壓力大於流入壓力”，因此穩定匯率避免資金大幅流出，同時通過貨幣放松刺激經濟的可能性就進一步提高(把“池子”的水放出來)。我們傾向於認為“穩匯率+松貨幣”仍將是未來一階段央行貨幣政策的組合。