大規模資本外流難現 滴灌式寬松且行且觀察

近日來，伴隨歐元區等非美經濟體爭先恐后加入貨幣寬鬆“競賽”，國際資本流入美國大幅推升美元，人民幣短期出現明顯貶值。在此背景下，市場上關於我國是否應該加大貨幣寬鬆力度以對沖資本外流的討論也有所增多。分析人士指出，綜合境內外利差維持高位、人民幣避險屬性提升等因素看，短期內出現大規模國際資本外流的可能性不大，預計貨幣政策仍需要保持高度靈活、以“滴灌式”定向放松為主；不過，在引導融資成本中長期下行的目標下，未來寬鬆加碼仍是大勢所趨，降息、全面降準等放松政策腳步也漸行漸近。

短期貶值不改人民幣吸引力

截至1月26日，人民幣兌美元匯率中間價、即期價較去年末已分別貶值0.32%、0.80%。結合上周央行、外管局公布的數據顯示，2014年12月我國金融機構外匯占款下降1184億元、去年8月份以來再現負增長；2014年12月銀行代客結售匯連續第四個月出現逆差，規模較上月擴大至699億元，銀行自身同期結售匯也連續第六個月錄得逆差，不免令市場重燃資本流出擔憂，畢竟從歷史經驗看，人民幣升值一度是國際資本流入我國的重要推手之一。

不過，人民幣升值並非國際資本追求的唯一目標，在貶值風險可控的前提下，人民幣資產對於國際資本仍具有較強的吸引力，這意味著發生大規模國際資本外流的可能性較小。

首先，雖然人民幣對美元短期顯著貶值，但相對於歐元等其他非美貨幣表現依然堅挺。數據顯示，今年以來，以收盤價計算的人民幣兌歐元、澳元即期匯率分別升值了7.35%、2.73%。

其次，在海外金融環境不確定性整體增強、人民幣總體表現相對堅挺的背景下，人民幣避險屬性顯著提升。民族證券最新債券市場規則周報指出，自瑞士央行宣布放棄瑞郎兌歐元下限后，加拿大央行、英國央行、丹麥央行、歐洲央行等先后表態或推出貨幣寬鬆舉措，海外不確定性進一步增強。與此同時，我國貨幣政策堅持“不松不緊”，中外政策的反差，將從基本面上推升人民幣的避險屬性。該機構指出，近期我國債市外資設定盤力度凸顯，已從側面反映出國際資本對我國債市的設定熱情。

第三，當前境內外利差仍處於高位，對於套利資金的吸引力仍強。中信建投證券指出，盡管美聯儲已經結束了QE，加息預期升溫，但其10年期國債卻在持續走低，美國國內資金價格、國債收益率下跌仍未結束，中美利差將繼續維持在高位。

此外，有分析觀點指出，隨著人民幣國際化進程的推進，我國“貿易順差、資本逆差”將成常態。事實上，從2011年三季度之后，隨著全球經濟形勢發生新變化，人民幣就已經逐漸打破單邊升值走勢，人民幣階段性升、貶值互現，波動性明顯增強。在此背景下，我國外匯占款也開始出現月度有增有減、增量中樞趨勢性下降態勢。

貨幣寬鬆有望逐漸加碼

目前來看，在經濟增長進入“新常態”階段、貨幣存量依舊偏高、資本外流沖擊可控的背景下，短期內貨幣政策全面放松的需求尚不十分迫切。

安信證券指出，從近期高層表態來看，政府希望改革成為經濟結構調整的抓手，而寬鬆的貨幣政策和改革的思路在某些方面並不一致，貨幣寬鬆難以有的放矢地解決結構性問題，在這種情況下，維持穩健的貨幣政策無疑是更有利的選擇。此外，該機構指出，2014年三季度商業銀行的超額準備金率是2.3%，可見商業銀行並不十分缺乏資金，對於春節備付等資金的季節性需求，央行可以通過公開市場操作來滿足，正如上周央行重啟逆回購那樣，因此春節前降準的可能性不大。

民族證券也表示，考慮到2015年資本跨境流動將跟隨海外局勢波動，資本流入流出或將交替進行，要求貨幣政策保持高度靈活，以應對外匯占款的雙向波動，從這點來看，“貨幣政策需要靠降準對沖外匯占款下降形成的基礎貨幣短缺”這一邏輯不再成立。

不過，從更長期角度而言，在經濟增長壓力猶存、引導融資成本中長期下行目標任重道遠的背景下，眾機構均認為，未來寬鬆加碼仍是大勢所趨，降息、全面降準等放松政策腳步也漸行漸近。

民族證券認為，上周逆回購的重啟，可能開啟中國的滴灌式“QE”。第一階段，下調回購利率，同時通過MLF資金續作等方式為商業銀行提供短期流動性，壓低國債等無風險利率，進而迫使銀行對信貸投放保持積極態度；第二階段，央行可能根據信貸需求的回暖情況，創設更長期限的新型貨幣政策工具向銀行系統注入更長期限流動性，以促進貸款發放。

而安信證券、中信建投證券等機構則進一步認為，未來降準、降息仍在所難免。安信證券表示，長期來看，銀行體系中基礎貨幣的投放仍是必要的，如果不能通過公開市場操作、MLF等結構性工具投放足夠的基礎貨幣，降準可能難以避免。中信建投證券更是指出，存量貨幣偏高是一個長期問題，短期的貨幣政策仍然應該服務於經濟的基本面。該機構認為，考慮到今年經濟下行壓力大、通縮風險大於通脹風險、債務風險壓力較大，以及需要對沖利率市場化對銀行資金成本的沖擊、短期定向投放難以完全滿足存量資金缺口等因素，預計一、二季度仍有可能降息降準。(記者葛春暉)