透視天量流動性下的QDII投資策略

香港市場的流動性正在暴髮式增長。

根據香港金管局提供的數據，至7月30日晚，香港銀行體系的結餘已經高達2200億港元。而正常情況下，香港銀行體系的結餘大概在200億-300億港元。去年同期，香港銀行的結餘體系不過46億港元。若是算上通過金管局發行外匯票據回籠的資金，單在7月份，至少有超過1000億港元的資金流入香港。

這也引發了香港金管局近期頻頻入市，在觸及港匯的強方保證時，承接美元沽盤。據香港媒體報道，金管局7月31日再向市場共注入69.75億元，已是連續第10個交易日接美元沽盤，向香港銀行體系注入港元，金額共達569.65億元。

如何理解「流動性」

「香港金管局注入的資金除了對股市有所幫助外，是否有資金又流到其他地方去？」對於如此天量的流動性，上投摩根海外投資經理王邦祺表示，事實上，不論是香港上環、灣仔或是銅鑼灣的黑市交易價差，都已經從以前買入賣出相差20個基本點，縮小到現在只有3-5個基點。他推測，對於黑市交易商來說，交易量至少要有兩年前的四倍至六倍以上，才能維持相同的利潤。「因此金管局注資，不只是香港流動性增加的指標，更是對中國內地注入新的流動性。」

事實上，短期內，充裕的流動性對市場持續走高所起的正面支持，是受訪的五位QDII基金負責人的一致看法。

工銀全球基金經理郝康、海富通海外基金經理助理楊銘以及交銀環球基金經理助理盧文彬皆向本報表示，從目前看來，國內經濟正在繼續復甦，海外市場的流動性持續充裕，發達國家的通脹壓力也還未真正顯現。因此，下半年對於香港市場來說，仍然是看得見的好機會。資金持續流入新興市場，資產配置上也從低風險產品轉向股票，香港市場的估值雖然處於歷史中性，但依然合理。也正因如此，海富通海外的基金經理就笑言：「我傾向於不用『氾濫』來形容流動性，而代之以『很充裕，很充裕』。」

但他們同時也提出，在市場走高的同時，很有可能也會出現一定程度的泡沫現象。

除了對市場的正面支持，對於「流動性」本身，有基金經理還有不同看法。

華夏基金國際投資總監程海泳就提出，「流動性」本身是個複雜的概念，不完全取決於靜態的資金供求存量，更要看貨幣供應的增速變化以及市場參與者對於未來獲利預期等因素。關於增速的變化，華夏基金通過對M1、M2、M3等貨幣供應指標與股市走勢之間的相關性的研究發現，它們在歷史上是高度相關，而且貨幣供應增速的拐點同步或領先於股市的拐點的，即使存量貨幣供應仍然十分充裕。「另一個值得關注的因素是，市場參與者對未來獲利的預期。在市場高位拐點，即使存量流動性十分充裕，如果人們對未來的投資獲利的預期發生了重大的逆轉，那麼仍然即便流動性看似仍然充足，市場仍然有出現拐點的可能性。」華夏基金表示。

市場何時現拐點

那麼，基金經理口中「很充裕很充裕」的流動性所帶來的行情，主要取決於何種因素得以持續下去？也就是說，在何種情況下，情況可能發生轉折？採訪中，各國央行的貨幣政策，以及相應的市場參與者預期的變化，成為各基金經理關注的焦點。

「由於美元是全球的貿易結算貨幣，所以市場轉折還是關鍵應該看美國的經濟以及債券市場何時出現變化。」上投摩根認為，在美國CPI轉正之前，短期全球流動性不會發生轉折，但是在美國CPI接近轉正之後，或許要當心以下循環出現——債券開始下跌，以更高的利率出現。「若真的那樣，目前市場的估值可能就有大幅下調的風險。」

而對於拐點具體到來的時間，交銀施羅德基金認為，貨幣政策特別是國內貨幣政策的調整，三季度應該不會到來。「四季度也許會有理由擔憂，但總體說來，政策轉向應該是明年的風險。」而海富通基金則表示，依照6月份的宏觀數據，他們對下半年的港股市場更加樂觀。

A、H股價差只是參考指標之一

目前，部分H股相對A股的價差進一步拉大。對那些估值相對便宜的港股，QDII基金會否青睞有加？對此，基金經理普遍表示，價差只是選股時的參考指標之一，不能單純以此斷定股價貴賤。

「A、H股價差對長期投資來說的確是一個關注點，但短期來說，我們不會單純因為這個原因去買一隻股票。」交銀環球表示，如果下半年有更多內地資金流入港股市場，該基金的確可能往價差大的股票流動，但只是一個指標而已。

海富通海外也認為，價差非常大的情況實際上更多發生在一些較小的行業和公司上，「像中國平安這樣的股票可能都已經不明顯了。這對我們在選擇上的影響是有，但是並不大。」工銀全球和華夏全球也有同樣觀點。

工銀全球還表示，目前A股對H股的價差在120%-140%都是相對合理的區間，在選股時，能夠影響指數的部分股票的價差更值得關注。「需要綜合各方面因素來判斷，而不是一個絕對標準。」

更多考慮全球流動性

過去，港股市場被認為是美國股市的影子市場。但今年以來，香港股市幾乎同A股亦步亦趨。究其原因，港股市場中H股和紅籌股的市值已經超過一半，接近三分之二，而其基本面與A股基本相同。再加上今年以來，中國經濟率先復甦，成為全球的亮點。在復甦加超跌反彈等共同的背景因素的驅動下，A股和H股、紅籌股均大幅上漲，使得香港市場相對於美國股市，在走勢上出現了「有限脫鉤」。華夏全球認為，這說明在2008年全球去槓桿化過程告一段落後，新興市場與發達市場的相關性從2008年的高度相關趨於下降，開始更多地反映各自的基本面因素。

那麼，QDII基金在投資時，是否會開始更多考慮A股市場帶來的影響？

「A股雖然有很大的關聯度，但畢竟還不是一個開放的市場，有其內在規律。因此與其說考慮A股表現，不如說是考慮內地的經濟情況。」海富通基金表示，在投資上，基金考慮的順序首先是全球經濟，然後是中國經濟，接著是全球資本的流動性。

交銀施羅德基金認為，雖然QDII投資時的確越來越多考慮A股市場的影響。「但與其說是A股市場的影響，不如說是中國經濟的影響。我們更多的是考慮中國經濟的走向，通過不同行業復甦的節奏來考慮行業的配置。」

工銀瑞信基金則強調，香港是一個開放的全球化市場，不同資本背景的股票情況不同。特別海外市場還處於去槓槓化階段，投資的關注點不盡相同，因此仍然需要從全球視角來決定投資策略。