以"泡沫"治"泡沫"別忙著叫好

真的是一片繁榮的景象：商品價格大漲、股市繁榮、利率下降，使人們不得不相信經濟已經復甦。當中國政府欲用擴張的貨幣來治理產能泡沫時，又不由得令人關注另一些因素。比如：泡沫的累加在增加虛擬資本的資金上是否也真正將「活水」引入了實體經濟的莊稼地？以「泡沫」治「泡沫」是否真的能挽救房地產市場？「泡沫」能為現有經濟療傷麼……如果這些都得不到證實，那麼或許暫時只能得出「經濟復甦在『畫皮』」的結論。

全球流動性寬裕的局面，成功制止了經濟的直線式下降，現在我們看到了部分商品價格大漲、股市繁榮、利率下降，市場在一片歡呼雀躍聲中紛紛預測經濟即將進入全面復甦。

本輪出現的經濟調整，源自產能泡沫的長大，但現在又以更充分的流動性來治理。流動性泡沫通過推動商品和資產價格的泡沫，最終達到促成經濟反彈，這是當前出現的奇異的以「泡沫」治「泡沫」政策的內在邏輯。

怎樣以「泡沫」治「泡沫」

貨幣流動性的增加要能引起實體經濟部門中一般物價水平的上漲，即出現通貨膨脹，其前提條件是貨幣擴張引起經濟復甦，即貨幣政策見效。我們知道，貨幣政策的效應通常因各種因素影響，並不一定見效，典型的如「流動性陷阱」。

這就是上圖中的第一個問號的第一層疑問：資產價格上升導致的財富效應對個體而言是成立的，但對整個宏觀經濟體系而言，是否表現為財富效應，因為涉及到財富分配、價格預期等諸多影響因素，宏觀層面上資產價格上漲的財富效應並不顯見。

圖中的第二個問號，論述的資產價格上漲能否引起投資增加？顯然，從企業角度，資產價格上漲，有助於投資的成本降低，增加投資能力。但投資能力和投資意願並不是同一回事。

鑒於以上兩問，我們還應對當前宏觀經濟形勢保持一份清醒。中國的本輪經濟調整是內外因素作用下的產物，更大程度上還是中國自身產能擴張過快導致過剩的結果。因此，中國經濟能否復甦取決於兩個因素：去庫存化和去過剩產能化過程的結束。

貨幣(流動性)在金融領域內分層分佈。通常金融市場可劃分為貨幣市場和資本市場。我們常說的貨幣流動性是指貨幣市場上的流動性，貨幣政策的著眼點亦是貨幣市場。流動性擴張，首先擴張的是貨幣市場上的流動性，接著會通過不同途徑影響資本市場和實體經濟。擴張的流動性在金融領域內的不同分佈態勢，就決定了貨幣擴張的不同政策效果。不同市場泡沫的演變，決定著流動性分佈結構的變化和流動。資本市場在泡沫發展期要從實體領域吸收流動性，使得實體經濟領域中小企業融資難度進一步加大，普通商品價格有進一步走低的壓力。

擴張的流動性未必能增加投資

「投資增長取決於投資成本和投資收益的比較； 流動性擴張降低的是貨幣成本而非投資成本； 投資成本取決於融資成本和風險溢價。」換一個角度，投資能否增長，顯然取決於投資成本和投資收益的綜合比較。因此，流動性擴張能否推動投資增長，取決於流動性對投資成本和投資未來收益的影響。

首先，流動性擴張並不一定導致投資成本降低。由於我國金融市場的分割性，貨幣成本和資本成本兩者間經常出現背離，貨幣成本的降低並不一定導致資本成本的降低。顯然，貨幣成本和流動性直接相關，而投資的資金成本是和投資直接聯繫的。

流動增多自然會推動貨幣成本下降。但是，擴張的流動性並不一定就會進入投資領域(這取決於經濟的復甦強度和投資增長)，投資成本還深受投資風險的影響。在不同的經濟發展階段，人們的風險偏好程度會發生變化：經濟繁榮期，風險偏好上升，投資風險溢價下降，同樣情況下資本成本降低；經濟下行時期，風險偏好下降，投資的風險溢價上升。

流動性增多自然會推動貨幣成本下降，但是，擴張的流動性並不一定會進入投資領域，這取決於經濟的復甦強度和投資增長。而投資行為發生與否，最終取決於投資預期收益和資本成本的比較。

其次，是預期收益而非資金成本決定投資。從財務決策角度，投資行為發生與否，最終取決於投資預期收益和資本成本的比較。資本成本對應著資金供應，而預期收益對應著資金運用。從微觀主體投融資決策的角度，一項投資的淨現金流(NPV)、投資收益(EBIT)、內部收益率(IRR)以及敏感性分析等財務決策內容，決定了具體的投資行為。

能否挽救房地產市場？

在一個以增量房產為主的房地產市場上，房地產市場的波動取決於市場本身供求結構的變動。按照當前房地產市場供求結構的變化趨勢，房地產市場「泡沫」破裂是一個大概率事件。

首先，從現有開工建設規模情況看，嚴重供過於求情況將發生。1999-2008年，我國總共施工規模達61.36億平方米，已竣工40.31億平方米，已銷售40.13億平方米。按照住房建設週期1-2年的通常情況，即使沒有新開工項目，2009-2010年至少要完成竣工面積20億平方米以上。按平均每年銷售6.4億平方米的銷售速度，現有在建項目建成後完成銷售至少需要3年。

其次，交易量跟隨竣工量。從銷售情況看，房地產市場的交易量基本上跟隨竣工量變化，其中發揮調整機制的變化量是價格。從竣工和銷售的對比看，我國已竣工面積完成銷售率99.55%。可見，開發商稟承「沒有賣不掉的商品，只有賣不掉的價格」理念，對價格一般隨行就市，從而保證了銷售進展順利。快速回籠資金是開發經營成功的關鍵。按未來的施、竣工進展，未來房地產市場的演變會經歷一個價格由緩慢下降到快速下降的過程。

如果現有開工建設規模將現嚴重供過與求；如果房地產市場會經歷一個價格緩降到快速下降的過程；如果樓市供過於求會愈演愈烈；如果行業抗衝擊能力相當脆弱，您還會認為房地產行業在受益於「泡沫」政策麼？其他重要的產業亦如此。

第三，從巨額未開發土地數量看，樓市供過於求會愈演愈烈。使供過於求擴大的主因，還不在於現有巨大在建工程量將導致的短期供應量巨增；更大的風險在於已出讓未開發土地，構成了未來供應仍會持續增加的壓力。現有土地購置面積，完全消化至少需要4年，超出正常開發週期2年以上。即使按照2005-2008年間的高速開發速度(2.5億平方米/年)，當前存量土地需要開發4.6年。

最後，從行業積累情況看，行業抗衝擊能力相當脆弱。房地產行業近幾年的繁榮吸引了大量資金進入，雖然從企業個體上看，許多公司取得了豐厚的收益，但從行業整體上看，全行業到現在為止還是投入大於產出，尤其是最近3年在土地上的高額投入，導致了全行業產出剩餘積累為負的局面。1999-2008年，全行業累計投資支出137159.4億元，同期銷售收入累計126976.35億元，收支相抵，即使不考慮稅收流出，全行業共發生淨投入1萬億元。面對即將爆發式增長的2009-2010年竣工面積，一輪價格大戰不可避免。

從現有施工面積看，面對市場需求能力不足的狀況，市場發展只有2種選擇：一種是延期或停止開發，從而不可避免造成「半吊子」工程和爛尾樓的重現；另一種情況是大規模降價。一般來說，2種情況會兼而有之的出現。價格大幅下降和非正常停建工程現象出現，是未來樓市泡沫破裂的表象。

難抵消已破滅的商品泡沫影響

通貨緊縮對經濟有什麼影響？好的影響是你的生活成本降低，企業生產成本降低；但壞影響更大：使需求萎縮，生產下降，進而就業下降，收入下降。通貨緊縮下，雖然你的生活成本下降了，但收入下降得更厲害。所以各國政府對通縮提防的重視度並不亞於對通脹的關注度，甚至經常採用以通脹刺激經濟走出低迷的政策。

擴張的流動性，要能抵消商品泡沫破裂對經濟的衝擊，就要提高有效需求，即貨幣增多要能提高當前的有效需求水平。但在經濟下降時期，增加貨幣投放卻並不一定會提高需求水平。貨幣增多要推動物價上升的一個重要前提，是貨幣增多提高了當前的有效需求水平。短期內，貨幣和物價間的直接聯繫機制僅在市場供求平衡狀態下成立，此時貨幣增多會導致需求平衡狀態被打破。

由於前期對宏觀經濟好轉預期強化，企業閒置產能復工現象增多，各行業逆週期重新補充了原材料庫存。對經濟樂觀的預期，以及基於即使未來經濟不好，政府會出台更強有力的刺激計劃的預期，除了行政關掉的中小煤礦以及強制淘汰的落後產能外，大部分工業產能都被頑強保存下來。一旦價格稍有反彈，新增供應就會不斷增加，這對許多工業品價格的未來反彈高度構成了重要壓制。從這樣的供求關係演變可能看，通貨緊縮短期還難以改變。

價格分化使製造業雪上加霜

但是，流動性的氾濫，還是造成了價格的分化。在全球流動性泡沫越吹越大的情況下，流動性充裕推動了資本化商品價格上漲，並拉高了商品現貨市場上的交易價格。

商品資本化是指商品成為金融市場上各種金融產品的掛鉤商品，產品的資本化趨勢是指產品越來越多成為資本市場上的基礎商品，從而使得實際交易市場上的運行表現越來越不受自身供求關係的影響。所有資本化了的商品定價都存在著金融影子市場(最普遍的為期貨市場)影響，短期看，商品期貨價格引導了商品價格的波動。

資本化商品，大部分是分佈於上游原材料行業的大宗交易商品、基礎材料，如石油、有色金屬、糧食等。在下游製成品由於受需求限制價格難以提高的情況下，資本化商品價格上漲，導致了一般製造業在價格上「兩頭」受擠，效益難以改善，低迷狀況仍將持續。除了少數具有期貨市場的資源品行業，如有色，受益於價格上漲外，當前我國大部分行業經營情況並沒有得到改善。

暫時難言「經濟拐點」

疊加週期決定經濟底部運行期較長。中國的本輪經濟調整是內外因素作用下的產物，更大程度上還是中國自身產能擴張過快導致過剩的結果。要消化過剩產能，第一步是要去庫存化；庫存消化完畢後，若需求沒有得到擴張，那麼經濟將進入消化過剩產能階段。而第二步的消化過剩產能階段，才是對經濟衝擊最大的階段：這一過程會引起企業大量倒閉，工人失業。

因此，中國經濟能否復甦取決於兩個因素：去庫存化和去過剩產能化過程的結束。由於大部分生產的週期都是1年左右，因此第一個過程大約1年左右時間就能完成，高峰在前6個月，去庫存的高潮實際上現在已基本過去，經濟快速下降局面開始停止，企業家們都開始鬆了一口氣。但是，去庫存高潮的結束和經濟快速下降局面的停止，並不意味著經濟最困難時期已經過去。原先經濟增長的發動機——高速擴展的房地產需求和出口需求——基本上難以在短期內恢復，整個經濟體系的需求不可能馬上快速回升。

中國的本輪經濟調整主要是中國自身產能擴張過快導致過剩的結果。要消化過剩產能，第一步是要去庫存化；庫存消化完畢後，若需求沒有得到擴張，那麼經濟將進入第二步的消化過剩產能階段。

去庫存高潮的結束和經濟快速下降局面的停止，並不意味著經濟最困難時期已經過去；過剩產能的消化不可避免，「底部效應」預期或將延續。

去過剩產能的過程，才是真正考驗中國經濟的時期。中國經濟能否順利實現結構調整和產業升級的長期目標，以及實現安然度過此輪金融危機衝擊的短期目標，關鍵還是看即將發生的去過剩產能過程。經濟調整的第二個過程(去過剩產能)通常需要2-3年左右時間，宏觀層面上涉及經濟結構調整，微觀層面上涉及企業併購重組，過剩產能的消化，目前還剛剛開始。因此，即使出現一些好轉跡象，也只能說經濟是停止下滑，不能說開始好轉。

長底部運行區間很難被打破。目前看來，中國經濟調整由上述兩個週期疊加決定的進程不太可能被打破。本輪世界經濟的調整設計到生產—消費循環的根本性重構，週期會很長，外部需求的恢復會比較緩慢。兩個調整過程週期是不一致的，而經濟週期是去庫存和消化過剩產能兩個過程週期疊加的結果。兩週期疊加的結果，導致了此輪中國經濟調整週期的未來走勢：快速下降階段結束，進入漫長的底部運行狀態。預計只有到了2010年下半年，經濟才有可能真正進入爬升狀態。

雖然目前實體經濟繼續惡化的概率已大大降低，2009年中國經濟很有可能保持低位平穩運行。這就是充裕的流動性加上經濟雖見底但難以很快復甦的中國經濟「底部效應」預期。