中國經濟結構內部將發生巨變 各地區梯次躍遷

導語：未來相當長的一段時期內，經濟都將處在l型的底部調整期，但經濟結構內部將發生巨變。債牛史無前例，股市一波三折，改革驅動的風險偏好大起大落。無論對於經濟還是市場，均將經歷一個鳳凰涅槃、浴火重生的過程。

1.世界經濟：三軌運行

1.1.當前世界經濟形勢的根本問題是由於復甦進程不同步導致的貨幣政策節奏不一致

當前世界經濟形勢的根本問題是由於復甦進程不同步導致的貨幣政策節奏不一致，進而引發國際資本流動加大、金融市場動盪加劇、新興經濟體脆弱性增加、黑天鵝頻出。世界經濟分為三軌：美國經濟持續復甦，開始引導加息預期；歐日經濟筑底改善，繼續維持量寬；新興經濟體衰退惡化，倒逼加碼寬鬆。

世界經濟三軌運行的根源是：誰率先零利率、搞qe、貶值，誰率先從衰退中走出來，“去杠桿”和“移杠桿”共同進行，將實體企業調整的成本往居民、政府和全球轉移。由於國際金融危機應對主要依靠需求側貨幣放水，而非供給側改革創新，因此更多的是總需求通過再平衡在全球重新分配，全球技術前沿面拓展有限，這使得全球經濟復甦進程脆弱，整體呈現l型。

美國經濟由於市場彈性大、出清快、創新強、qe可以全球分擔去杠桿成本，率先走出來。中國面臨周期性、結構性和體制性疊加，7年衰退。新興經濟體中的資源國面臨中國需求收縮和美元強勢的雙殺，成為最脆弱鏈條。12月美聯儲加息預期將是對全球市場的又一次壓力測試。

在全球經濟低迷期，全球貿易萎縮程度大於經濟，可能跟貿易保護、全球再平衡等有關，無論國際貨幣體系還是歐元，離最優貨幣區的條件越來越遠。tpp達，中國加快改革開放的緊迫性增加。

1.2.中國面臨對外調整立國戰略和對內重啟改革開放的雙重挑戰

過去30多年全球最為顯著的事件是中國在全球舞臺上的醒目崛起。按照歷史的經驗，全球經濟格局的變化隨后必將遲早引發全球政治格局的重新洗牌。近年來，美國采取戰略東移和一體兩翼兩翼張開（ttp、ttip）的戰略，從軍事和經濟上擠壓中國外部空間。中國國際關係最大的是中美關係，中美關係的本質是新興崛起大國與在位霸權國家的關係模式問題，過去幾百年有三種：韜光養晦（中美）、競爭對抗（英德、美蘇）和合作追隨（英美）。中國發展既面臨大有作為的重大戰略機遇期，也面臨諸多矛盾相互疊加的嚴峻挑戰。

中國面臨的最大挑戰來自：

對外調整立國戰略。對於一個在國際體系中舉足輕重並有長期性國際政治抱負的大國，必須根據地緣政治利益結構和國際體系演變規律，制定出一個足夠長遠、足夠宏觀、足夠有利的外交戰略哲學，比如16世紀英國的大陸均勢，18世紀美國的孤立主義，過去30年中國的韜光養晦，但現在這一戰略面臨空前挑戰。

對內重啟改革開放。隨著劉易斯拐點到來、人口紅利結束、房地產長周期拐點出現，經濟潛在增長率下降，亟待從要素驅動型轉向新驅動型增長，這有賴於向市場化改革的進一步推進，過去成功的政府主導模式很有可能成為未來的枷鎖。

2.中國經濟：經濟l型，結構分化

2.1.發展階段：增速換擋從快速下滑期進入緩慢探底期，未來可能還有5-7年的底部調整

德日臺韓在人均gdp11000國際元附近，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

圖1 德日韓臺增速換擋期的表現

根據國際經驗，經濟增速換擋的驅動力來自供給側劉易斯拐點的出現和需求側房地產長周期尖峰的到來。韓國增速換擋發生在1989-2003年間，劉易斯拐點出現在80年代末，房地產長周期拐點出現在90年代中后期；日本的增速換擋發生在1968-1978年間，劉易斯拐點出現在上世紀60年代末，房地產長周期出現在1969年前后；中國台灣的增速換擋發生在1985-1993年間，80年代末勞動力成本出現加快上漲，住宅投資接近尖峰；德國的增速換擋發生在1965年前后，出現了房地產長周期尖峰。

近年中國經濟增速換擋的典型事實先后出現：2008年前后越過了劉易斯拐點，2012年勞動年齡人口開始凈減少，2014年房地產長周期拐點出現。

圖2 中國人口出生率70年代末以后斷崖式下滑

從增速換擋進程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來經濟將呈弱平衡的大l型，往后可能還有5-7年的底部調整期，市場對此應有充分的估計。跟2005、2008年黃金上升期的短周期調整不同，2010年以來的經濟調整涉及深層次的結構轉型，必須經歷傳統經濟出清和行業集中度提高、新供給釋放和新經濟野蠻生長的漫長過程，類似日本1968-1978年，韓國1998-2003年，中國台灣1985-1993年，中國1992-2001年。表面上是增速換擋，實質上是動力升級，根本上靠改革轉型。

未來經濟l型僅是一種弱平衡狀態，可能演變為增速換擋常見的三種形態：平滑過渡（中國台灣，改革提前完成）、深蹲起跳（日韓，危機倒逼改革）、深蹲后匍匐前進（拉美，危機后倒退民粹）。

2.2.短期形勢：四季度暫穩，2016年一季度再下臺階后l型

表1 中國宏觀經濟主要指標預測（2015q3-2016q4）

數據來源：wind，國泰君安證券研究

2014年2季度以來，宏觀和微觀數據裂口張大，真實的情況是經濟經歷了一輪快速下滑：房地產長周期拐點出現，房地產投資增速從2014年初的19.3%下降到2015年8月的-1.1%；2014年4月以后美元走強，大宗商品價格暴跌，企業經歷一輪去庫；人民幣錨定美元成為第二大強勢貨幣，出口增速從2014年全年的6%下滑到2015年1-8月的-1.5%。

可以佐證的是，由於積極的財政政策不積極，倒逼穩健的貨幣政策不穩健，貨政取向從2013年的中性偏緊轉向2014年以來事實上的適度寬鬆，1121以來已5次降息4次降準。

9月以來，新一輪針對房市車市和投資的微刺激已經開啟：房市新政主要刺激三四線城市剛需，但預計在住房飽和、庫存高企情況下效果有限；車市新政主要刺激新能源和小排量汽車消費，預計短期有效果，4季度汽車銷量增速回升至5%-10%；9月以來發改委共批復總投資額超8000億的軌道交通等基建項目；財政預算執行進步加快，盤活存量和發專項債合計5500億；財政部聯合10家機構設立1800億ppp融資支援基金；央行重啟14天逆回購。

股災負反饋集中體現在3季度，預計gdp增速6.7%；在微刺激帶動下， 4季度回穩至6.7%；2015年全年6.8%；由於金融業高基數和微刺激效應衰減，經濟再下臺階，下調2016年一季度gdp增速至6.5%，全年l型。

2.3.宏觀繼續加杠桿，政策繼續舉杠鈴

2015年上半年官方公布的名義gdp增速6.9%，剔掉水分，估計只有3%-4%，名義gdp增速代表的宏觀資產回報率低於一年期貸款利率，表明宏觀繼續加杠桿。名義gdp增速與金融機構加權貸款利率之差為近年來之最低，8月工業實際資金成本（一年期貸款利率4.6%-ppi-5.9%）升至10.5%。

近年中國貨幣供求增長較快，但經濟增速卻不斷下滑，金融與實體之間背離擴大。2014年、2015年8月末，m2增長13.6%、13.3%，而名義gdp僅增長9.5%、6.9%，金融與實體之間的“裂口”為過去二十年所少有，而且還在不斷擴大，僅在上世紀90年代末出現過類似情況。

根據貨幣數量方程mv=pq，m/gdp上升意味著貨幣流通速度的下降。雖然受統計口徑、儲蓄習慣、金融結構、貨幣化程度等影響，靜態上m/gdp難以進行國際比較，但一國內m/gdp的動態上升則意味著資金使用效率的下降，資金流向低效率部門並沉淀下來，由於現金流無法覆蓋借貸成本，低效率部門不得不靠舉債維持，不斷產生無效資金需求，積累債務風險。

融資結構、資金流向和資產負債率等情況表明，地方融資平臺、三四線房地產和產能過剩重化工國企形成了當前資金需求的“黑洞”。這三大領域的融資主體有政府信用背書支撐，財務軟約束特征明顯，對資金價格不敏感，通過不斷占用信用資源負債維持，推高無風險利率，損害資源設定效率，已成事實上的龐氏融資。

2.4.長周期拐點之后的房市新趨勢：總量放緩，結構分化

930、330房市刺激政策之后，1-8月房地產開發投資增速降至3.5%，8月當月更是降至-1.1%，具有領先性的土地購置面積、新開工面積1-8月份更是降至-32.1%、-16.8%。

2014年下半年市場對2015年房市有兩個一致性誤判：一是對房地產開發投資增速過於樂觀，預測中位數8%左右（我們預測5%），1-8月事實上只有3.5%；二是對房價過於悲觀，事實上2015年上半年一線城市房價漲20%以上。

核心原因是房地產長周期拐點以后的房市新特征：總量放緩，結構分化。人口遷移邊際決定未來房市。一二線有銷量沒土地，表現為房價上漲和地王再現；三四線有土地沒銷量，表現為價格低迷和庫存過高。關鍵性的問題是，三四線占房地產投資的70%多。過去的總量思維已不再適用。

預計2015年房地產投資增速2.5%，未來10年一線房價漲一倍，三四線城市面臨長期的去庫壓力。

2.5.產業：結構性衰退與成長

2012年以來各類行業在利潤額、利潤率、資產負債率、產能投資等方面出現明顯分化，以重化工業為代表的傳統產業集群日益放緩，以高階制造業和現代服務業為代表的新興主導產業集群快速成長。國際經驗表明，這種分化反映了我國產業結構演變的長期趨勢，是追趕型經濟體在增速換擋期的共同特征。

中國擁有13.7億人的廣闊市場（美國3.2億+日本1.3億+歐元區3.3億=主要發達地區7.8億人口，全球72億人口），雖然宏觀缺增長，但微觀並不缺生意，更不缺偉大公司的崛起。近年來，中國在資訊消費、電影票房、智慧手機、出境旅遊等領域的需求增長十分驚人，與未來同行的投資者將獲得豐厚回報。

2.6.區域：大國雁陣式梯次躍遷

中國地區間發展極不平衡，在增速換擋的進程中，各地區呈現出大國雁陣模型中的梯次躍遷。從人均gdp、市場化程度、產業結構、創新活力、增速水平等指標看，大致分為三類：

第一類，可以認為已經基本跨越了中等收入陷阱的省市，比如天津、北京、上海、江蘇、浙江、廣東、福建等7個省市2014年人均超過1萬美元，超過或接近高收入國家門檻值，這些省市在90年代初以后經歷了對外市場開放和經濟高增長，在2008年前后開始增速換擋，經過轉型，近年增速相對平穩，高階制造業和現代服務業支撐作用凸顯，人口繼續流入，類似韓國、中國台灣等高收入俱樂部新貴；

第二類，初步呈現掉入中等收入陷阱跡象的省市，比如部分東北中西部資源(600139,股吧)[0.00% 資金研報]型省市，經濟起飛落后於東南沿海地區，在2003-2009年依靠資源經歷了短暫的高增長，產業升級失敗，並於2012年以后經濟增速大幅下滑，人口出現凈流出，類似拉美的資源陷阱；

第三類，處在從中等收入往高收入階段躍遷的進程中，比如山東、重慶、四川、河北、湖南、湖北等人均gdp6000-8000美元，受益於較好的工業基礎和產業轉移，經濟增長和產業結構相對第二類條件較好，近年勞動力出現回流，具備跨越中等收入陷阱的條件，也面臨較大的挑戰，類似馬來西亞、土耳其、越南等依靠工業化的追趕中經濟體。

圖3 地區發展不平衡，9個省市人均gdp過1萬美元 圖4 東部7省市已經跨過或接近高收入門檻（gdp%）

2.7.物價：cpi漲幅放緩，ppi通縮繼續

cpi漲幅有望放緩。受供給而非需求帶動的豬周期上漲不具備可持續性，9月份以來開始高位震盪。由於實體經濟對貨幣吸納能力下降，寬鬆政策投放的大量貨幣先后轉戰股市、債市、一線房市等大類資產領域，輪番推高資產價格泡沫，金融機構出現“資產荒”，形成“堰塞湖”。

ppi通縮繼續。中國經濟衰退疊加美元強勢，大宗商品步入漫長熊市，微觀主體實際資金成本上漲。企業利潤整體下滑、行業分化，上游周期品惡化，中游資本品受益成本下降，下游消費品增長較快。

3.宏觀調控：貨幣松、財政放、匯率穩的新不可能三角。

3.1.為什么大多數經濟體增速換擋失敗？

增速換擋有三種形態：平滑過渡（中國台灣，改革提前完成）、深蹲起跳（日韓，危機倒逼改革）、深蹲后匍匐前進（拉美，危機后倒退民粹）。

為什么大多數經濟體增速換擋失敗？大量經濟片段史的研究表明，由於大多數經濟體對經濟減速的必然性和增長動力轉換的必要性認識不夠，寄希望於通過擴大投資和負債繼續維持高增長，導致結構調整進展遲緩。金融自由化缺乏統一規劃和相應的監管機制跟進，提供了寬鬆的貨幣環境。對外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔保，導致企業負債快速攀升。實體經濟傳統產業的過剩產能不能退出，金融被迫加杠桿，低效投資和傳統增長模式不可持續，最終不得不以金融危機的方式終結。

中國2002-2007年長周期繁榮和2009年4萬億刺激堆積的過剩產能和過度杠桿出清面臨體制性障礙，陷入通縮債務循環，銀行淪為“第二財政”補貼，隱性不良畸高且不斷攀升。微觀調研表明，三大資金黑洞堆積的巨大債務風險不斷被銀行和地方政府掩蓋后攤，傳統金融體系的脆弱性增加。

目前中國各界對增速換擋面臨的嚴峻挑戰及其深層次改革尚未達成共識，改革尚未開啟破冰之旅。面對舊經濟退潮形成的三大資金黑洞和滾雪球式的龐大宏觀杠桿，政策通過財政微刺激和貨幣寬鬆繼續舉杠鈴。但杠桿重量在膨脹，公共政策彈藥卻越打越少，形成對經濟增長前景短期不擔心、長期較悲觀的局面。微刺激是穩短期增長，改革才是穩長期增長。

3.2.既要降利率又要穩匯率又要sdr

貨幣政策面臨兩難，根據“蒙代爾不可能三角”，資本項自由流動、浮動匯率和貨幣政策獨立性只能同時滿足兩個目標。人民幣國家化和納入sdr需要加大資本賬戶開放和匯率市場化改革。但目前國內經濟衰退、物價通縮等要求央行進一步降息降準，這又增加資本流出和人民幣貶值壓力。

形勢比人強，貨幣政策將最終回歸常識，一國外部貨幣霸權是內部經濟軍事實力的延伸，人民幣國際化是自然的歷史進程。未來應內部目標優先於外部目標，利率優先於匯率。“既要又要”的政策違背經濟規律，形成套利空間。預計4季度將有1次降息1次降準，人民幣匯率中間價短期將穩定在6.4%附近。

3.3.去杠桿、債務貨幣化與qe

財政政策面臨的挑戰是乘數效應大幅下降，地方政府缺乏資金配套的能力和動力。最好的財政政策是減稅，但這在體制內由於見效慢、政績不明顯而缺少共識。

每年三萬億債務置換是一種“移杠桿”，從地方舉債到中央背書，有助於降低地方政府負債成本。但如果加上產能過剩重化國企和三四線房企的龐氏負債，中央是背不動的，未來債務貨幣化是唯一出路，債務重組和大規模qe難以避免。

4.改革的時間表、路線圖和突破口

4.1.夢回1999：走出困局

當前經濟形勢與1999年頗為相似，都在前期經過一輪高速增長之后，遇到外部沖擊，短期刺激之后經濟增長再度回落，企業虧損、產能過剩、金融風險、通縮、失業等問題凸顯。各界對原因和政策存在分歧：是外需不足和周期調整，還是體制和結構性問題？再度刺激還是推動改革？

1999年前后，我國成功進行了宏觀調控和市場化改革，推動了去產能、去杠桿和結構轉型，開啟了2002-2007年高增長、低通脹的黃金時期，當時對問題的認識和應對值得借鑒。

（1）破舊：推進劣勢企業的關閉破產和淘汰落后產能，采取了必要的行政手段推動“紡織壓錠”；沖擊不良率，1999年將1.4萬億元（當年gdp9萬億）資產剝離給新成立的四家資產管理公司；沖擊就業，對幾千萬下崗職工買斷工齡；為了防范金融風險，1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機構，先后關閉了一批出現風險的機構。

（2）立新：國企抓大放小，“放小”的主要方式是把部分或全部產權轉讓給內部職工、整體出售給非公有法人或自然人等；打破行業壟斷，降低準入門檻，到2000年底民營中小企業快速成長；1998年7月國務院發布《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布全國城鎮從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，發展住房金融，我國居民住房消費全面啟動；2001年11月11日我國正式加入wto，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎設施優勢，對外貿易快速增長。

（3）宏觀調控：實施間接調控為主的穩健貨幣政策，1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12%下調到5.85%，存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%；以增發長期國債、加強基礎設施建設為主要內容，持續、溫和地實施積極財政政策，由中央負擔，既提升了長期增長潛力，又沒有增加地方政府和企業的負擔，平均每年增發1000億元國債，七年間共發行約9000億元。

現在回過頭來看，當時全是大手筆，政治家勇於擔當、敢於碰硬，技術官僚受重用。

4.2.過去三十年的成功是制造業開放的成功，未來三十年的成功將是服務業開放的成功

當前宏觀形勢面臨的本質問題是：舊產能出清面臨體制性障礙，新供給釋放面臨體制性約束。根本出路在於改革破舊立新。

（1）破舊：破掉三大資金黑洞，對金融體系的沖擊通過債務貨幣化解決，對就業的沖擊通過放活服務業解決。跟1999年前后最大的不同是，當時破掉的是勞動密集型部門，主要沖擊就業，這次破掉的是資本密集型高杠桿部門，主要沖擊金融體系。

（2）立新：最大的改革是開放，如果說過去三十年的成功是制造業開放的成功，未來三十年的成功將是服務業開放的成功。開放既包括對內民營資本的開放，也包括對外國際資本的開放，引入競爭機制。

（3）突破口：過去的經驗表明，經濟改革的失敗是由於價格改革的失敗，經濟改革的成功是由於產權改革的成功。比如，80年代家庭聯產承包責任制，90年代國企抓大放小，商品房改革。2003-2012年改革基本停滯。

計劃經濟和國有企業存在的根本問題是產權不清導致的激勵不到位，進而導致效率低下。改革的最終目標在於產權明晰，激勵到位，進而提升效率。改革提升效率，市場給溢價，風險偏好提升，分母驅動改革牛。

（4）改革成功的三個條件：由於改革涉及利益調整，所以古今中外改革成功是小概率事件。中國三十多年高增長受益於鄧公和朱總理推動的兩輪改革，根據歷史經驗，改革成功需要具備三個條件：政治控盤（鄧公因此而成功，戈爾巴喬夫因此而失敗）、形勢倒逼達成共識（文化大革命之后國民經濟處於崩潰邊緣和1998年亞洲金融[2.05%]危機倒逼出兩輪改革，當然形勢倒逼也可能逼出民粹和閉關鎖國）和世界觀價值觀（鄧公講：要防右，但主要是防左）。

4.3.改革的時間表和路線圖：以財稅始、以國企終、中間夾金融

國企改革：《關於深化國有企業改革的指導意見》和《關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》已經出臺，未來將結合電力、石油、天然氣、鐵路、民航、通信、軍工等領域改革，開展不同領域混合所有制改革的試點示范，支援地方從實際出發大膽探索。關於分類、股權激勵和員工持股等子方案也有望逐步出臺。

開放服務業：中國在高技術進口的巨額貿易逆差和出境游日益增長的購買力表明，國內缺的不是需求，而是有效供給。未來將進一步開放的服務業領域包括：金融、醫療、通信、資訊、軍轉民、教育、傳媒等。

注冊制改革：預計2016年中期重啟ipo和注冊制改革。由於新興產業依靠股權融資，資本市場將重新被重視。擺在決策者面前的難題是：如何通過制度改革實現資本市場與實體經濟的良性互動，避免暴漲暴跌重演。

人民幣國際化：11月imf將對人民幣納入sdr進行五年一次的技術評估，imf公開表示，到11月，不論如何會就人民幣是否納入sdr有一個基本的結論。8月5日，國際貨幣基金組織(imf)宣布，將現有的貨幣籃子維持到2016年9月之后。近期人民幣在可自由使用方面推動改革，比如中間價報價機制、調整房地產市場的外資準入、債券市場引入海外央行等海外投資者、提高跨國企業人民幣回流額度等。雖然中國努力推動人民幣國際化與imf改革自身機制的方向一致，但來自美國和日本的阻力很大。在人民幣納入sdr事情上，美國具有一票否決權。訪美《成果清單》顯示，美國重申在人民幣符合imf現有標準的前提下支援人民幣在特別提款權（sdr）審查中納入sdr籃子。

財稅改革：進行總規模16萬億地方債務置換，還余13萬億；全口徑預算管理；編制地方資產負債表；新一輪刺激房市車市消費的減稅政策；稅制從生產流轉環節的間接稅向收入消費環節的直接稅轉型，順應經濟結構轉變的規律，但這有賴於金融實名、收入透明等一系列制度建設。

5.大類資產展望

5.1.股市：關注風險偏好修復

2014年下半年-2015年上半年的股票牛市驅動力來自“改革牛+轉型牛+水牛+杠桿牛”，是由從下到上的微觀轉型和從上到下的政府改革所發動，並有資金配合。2014年下半年價值股牛市的核心驅動力來自無風險利率下降，2015年上半年成長股牛市的核心驅動力是風險偏好提升，均屬分母驅動。

杠桿工具放大了高風險偏好投資者表達意見的能力，這也可以理解，615前后去杠桿和改革預期調整引發了市場風險偏好下降。615事件的宏觀原因是去杠桿和改革預期調整，降低風險偏好；與之對稱的微觀原因是有毒資產（高估值）加杠桿（從場內到場外），導致微觀結構惡化。市場未來面臨的任務是去杠桿和去泡沫。

隨著去杠桿去泡沫進入尾聲，市場正進入安全區間，但估值尚不足以吸引產業資本、養老金等長期投資者進場。未來分子l型，無風險利率下降和資金充沛提供了條件，風險偏好的修復有一個過程。

短期沒有趨勢性機會，關注結構性機會：十三五規劃、新一輪微刺激計劃、混改試點、軍改、新通州新北京新奧運。

圖5 中美分行業市盈率比較

5.2.債市：資金成本下降，經濟再下臺階

2014年債券市場牛市的核心驅動力來自經濟基本面衰退和貨幣寬鬆預期。雖然名義上都是穩健，但貨幣政策事實上從2013年的中性偏緊到2014年開始轉向定向寬鬆和全面寬鬆。

2015年上半年債市震盪，主要受地方債務置換供給沖擊和股票市場資金分流影響。6月以來債市重新走牛，主要受股市牛熊切換資金流出和經濟基本面預期轉差推動。未來債牛的驅動力來自貨幣寬鬆、資金成本下降、經濟基本面再下臺階等，杠桿對預期的透支可能增加波動。

5.3.房市：總量放緩，結構分化

長周期拐點之后房市呈“總量放緩、結構分化”的新趨勢，人口遷移邊際決定未來房市走勢。維持未來10年一線房價漲一倍、三四線去庫的判斷，維持未來5年房地產投資年均零增長的判斷。

預計房產稅短期內不會大范圍出臺，首先要解決稅源問題，涉及不動產實名制和財產實名制，這是深層次政治改革，是建設現代國家的制度基礎之一。

5.4.美元和大宗商品：美元階段性見頂，大宗商品價格底部盤整

世界經濟三軌運行，美元強勢周期，但四季度階段性見頂。在美元強勢周期和中國經濟尋底背景下，大宗商品價格將在相當長時期內底部盤整。

6.風險提示

未來的風險因素可能來自：

12月美聯儲加息預期將是對全球市場的又一次壓力測試；

新興經濟體中的資源國面臨中國需求收縮和美元強勢的雙殺；

中國經濟l型只是弱平衡並容易被打破，進而開啟深蹲起跳或深蹲后匍匐前進模式；

地方融資平臺、三四線房企、產能過剩重化工國企等三大資金黑洞的無序去杠桿和資金鏈斷裂；

在各環節鏈條繃得較緊情況下，政策的不審慎操作可能被市場誤讀及放大。

(文/國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平，