券商論市：存量博弈 向2013年模式回歸

國泰君安：存量博弈，向2013年模式回歸

1.增量資金進入市場的速度趨緩，市場短期重回存量資金主導格局。受無風險利率下行的驅動，2014年下半年以來非標資產資金、地產投資資金以及散戶資金持續進入股票市場，形成以增量資金+杠桿操作為特征的快節奏行情。10月至今，經過三個月的快速行情演繹，我們認為增量資金進入市場的速度逐步趨緩，這主要是由於前期無風險利率下行進程放緩，驅動更多增量資金因素暫未顯現。增量資金進入市場的速度降低將使短期內牛市節奏放緩，並使市場在一定程度上重回存量資金主導的格局。

2.存量資金主導下，市場行情、監管政策、實體經濟三因素形成短期相互牽制局面。前期市場的快速上漲使監管政策持續轉向金融風險關注；市場收益率大幅上漲與實體經濟繼續下滑的背離則影響資金流向，使得貨幣策在短期選擇上面臨兩難。而反過來，在存量資金博弈格局下，市場參與者又將監管政策和貨幣政策視作行情下一步方向的信號。市場行情與監管政策、實體經濟之間形成了相互牽制的局面，這產生了兩方面結果：第一，市場風險偏好短期內受到限制；第二，市場行為對監管政策極其敏感，市場波動率放大。

3.存量博弈下，風險偏好重新主導市場方向，市場風格正向2013年模式回歸。在增量資金放緩，存量資金暫回主導的過程中，市場預期大盤藍籌難以產生趨勢性行情，設定吸引力相對弱化；而另一方面，風險偏好程度短期內受限，又使得市場對於公司業績和基本面的關注度相對提升，以此作為防御的考慮。兩種因素結合，使得市值居中且具有業績的中盤藍籌受到集中關注。未來一段時期內，市場風險偏好將重新主導市場方向，市場風格正向2013年模式回歸。

4.存量博弈格局下，上調對中盤藍籌和成長股的推薦。結合存量博弈下的風格轉變，我們推薦擁有業績支撐的中盤藍籌（包括醫藥、家電、食品飲料等）。同時，我們上調對成長股的推薦，認為在存量博弈下，創業板指數將進一步向上突破。此外，2015年將是改革落地之年，以此為核心的主題投資將會表現活躍。“京津冀一體化”提出周年之際，我們預期將會迎來政策出臺視窗，我們將此作為當前階段首推主題。國企改革將在2015年深度推進，在當前時點具有長期設定價值。體育主題下，近期產業資本並購頻繁，正在迎來全新發展契機。

東方證券：快牛轉慢牛需要耐心與信心

主板進入震盪期，創業板創新高回調。上周滬指受到證監會對三家券商處罰影響，市場巨幅震盪，但滬指仍然又創新高。中小盤和創業板繼續保持強勢回升態勢，創業板甚至再創新高。從各指數表現來看，上證綜指下跌0.73%，收於3351.76。深成指下跌0.84%，收於11436.20。中小板和創業板指數大漲，漲幅分別為2.81%和3.52%，藍籌大票與創業板小票的風格不斷切換。從行業板塊表現來看，國防軍工、紡織服裝和電子等漲幅居於前三，分別漲5.51%、4.09%和3.99%。建筑裝飾、非銀金融和銀行等漲幅排在倒數。主題上，食品安全、體育、智慧穿戴和航母等表現最為活躍。我們依然認為，當前市場的風口還是尋求低估值的板塊，沒有業績的小票下跌風險並未完全消除，行業選擇上我們繼續建議關注銀行、地產和家電等低估值的藍籌板塊。主題上，建議關注上海本地股。

金融股的偏好在降低，春節前降準概率低。首先，指望金融股在短期內再翻一倍並不現實，增量資金對金融股的偏好開始降低時，金融股的漲幅出現波動也在情理之中。一旦金融股有震盪之勢，主板短期的震盪格局可能難以改變。其次，上周受證監會處罰券商影響，券商銀行暴跌，造成金融股投機資金涌入，投機資金往往期限短，一旦獲利就會出逃，造成金融股的震盪；最後，金融股的偏好有一部分原因在於對降準的預期。但是現在來看，降準的可能性越來越低。一方面，央行續作了mlf並且加碼500億元，且央行重啟逆回購，證明央行仍然沒有準備降準。另一方面，匯豐pmi數據顯示經濟受到之前政策刺激沒有想象那么糟，而李克強總理在達沃斯論壇中又再次強調不因經濟下行而搞大水漫灌。所以，春節前降準的可能性越來越低。

監管層意愿是希望市場保持慢牛而非快牛。2015年資本市場承擔降低融資成本，服務實體經濟的重任，從戰略高度上講，管理層希望資本市場維持在牛市基礎上。但注冊制目前來看要到六月之后才能正式成形。如果此時市場維持快牛節奏，到6月份之后，市場很可能因為之前漲幅太高而回調，這不利於注冊制的改革。退一步來看，此時市場如果繼續暴漲行情，社會大量資金迅速流入資本市場也很容易造成實體經濟空洞化。最近從證監會處罰三家違規券商限制兩融業務、立案調查43起資訊披露違規案件，我們認為不僅僅是監管層維護市場公平公正環境，而且也是為降低市場投機熱情。顯然，監管層更希望市場是慢牛，而非快牛。

震盪格局繼續，波段機會，趨勢把握。市場牛市的基調不變，但短期無論從流動性還是從監管層的意愿角度來看，市場可能繼續震盪格局，慢牛的節奏代替快牛。在這個階段，投資者重要的是保持耐心和信心。小票還是大票的風格上，我們繼續維持之前的觀點，在設定上無論小票還是大票，主要原則是買便宜的不買貴的。不過，我們還是偏向於大票。震盪行情注意低吸機會。一旦市場回調下來，繼續建議設定或版面一些低估值的藍籌（銀行、地產、家電、化工、白酒、中藥等）。小票上短期可獲利了結。主題上，我們繼續建議關注上海板塊。

風險提示

經濟惡化趨勢進一步擴大

改革和政策遠低於預期

海通證券：我們為何如此堅定看多

我們14年6月來堅定看多。《撥云見日——2014年中期a股投資規則－20140624》我們就開始看多，至此從未動搖，甚至未出現過一次短期轉空，期間多次遇到市場分歧、質疑，我們均堅定未變。14年8月上證綜指2200點徘徊，市場分歧很大，我們連發《海內外牛市基因探秘系列1-3及總論ppt》4篇報告，詳細論述牛市的必要條件，指出無需糾結於gdp；14年10月上證綜指2300多點時市場分歧再次加大，我們鮮明指出市場短期波折源於心理，牛市邏輯未變；14年12月9日、15年1月19日兩次大跌我們繼續堅定樂觀。

重邏輯、看大勢，融資監管只是個雷陣雨。我們堅定樂觀的邏輯是，低利率、強改革背景下大類資產設定轉向股市，行情的起點是利率下行、催化劑是改革加速、防護欄是穩中求進，改革轉型需要資本市場繁榮發揮資源設定作用。這些大邏輯不會因為證監會的融資處罰就改變，因此我們當時對該事件的定性就是夏季雷陣雨，很快就過去。19日市場大跌后，證監會打補丁式的政策與13年6月錢荒類似，政策微調已經改變市場情緒。

利空落地，利多漸顯。上周周報我們就指出，融資處罰和從嚴利空因素落地后，展望未來利多因素出現概率更高，尤其是流動性寬鬆。1月21日央行公告mlf操作，1月22日時隔1年重啟500億7天逆回購，流動性寬鬆果然出現；而且全球各大央行紛紛放水。目前行情處於提估值階段，流動性是最核心的變量。此外，1月21日李克強總理在達沃斯經濟論壇的致辭時，表達了改革的決心；14年4季度和12月的數據改善且好於預期，這些都有助提升市場情緒。

資金在入場，不用糾結基金設定結構，況且金融仍低配。市場的另一個擔心，14年11-12月金融帶領大盤大漲時，基金為代表的機構已經調倉至均衡，是否大股票、指數沒戲了？反觀基金4季報，普通股票型基金重倉股中結構趨於均衡，主板占比70.%，回升至13年初水平，金融、地產占比34.6%，環比大幅上升26.2個百分點，測算主動增持17.6個百分點；相較於滬深300基準，金融行業仍低配15個百分點，且1月來市場震盪，預計金融占比有所回落。

風雨過去，喜迎太陽。上周一市場由於證監會對於兩融業務的處理大幅回調，上證綜指下跌7.7%，但隨后從3100點迅速回升，上周五盤中回到3400點上創出新高，已經說明市場本身動能很強。維持前期觀點，建議堅定留在場內，風雨后沐浴陽光。展望后市，利多因素可能來自於貨幣、地產等政策的偏松，金融、地產仍是利率下行的最受益行業。中期而言關注先進制造業；主題方面關注預計15年開園的迪士尼主題。

浙商證券：攻占3478點的時間視窗開啟

本周迎來攻占3478點的視窗。證監會的“兩融新政”與其后的相關澄清，導致a股市場大跌與大漲，管理層在a股市場“上漲”與“下跌”中選擇了“上漲”。背后的原因在於：注冊制的推進，國資改革的深入，實體經濟融資成本的下降，乃至宏觀經濟融資結構的變革，均需要a股市場“牛市”的氛圍。隨著央行維持流動性寬鬆意圖的展現，證監會a股市場格局的選擇，以及1月以來藍籌板塊3周時間的震盪，我們認為藍籌板塊有望重拾升勢，去沖擊3478的關鍵點位。金融、地產等藍籌權重板塊有望成為攻擊的主力軍，其中在申萬宏觀上市催化下的證券板塊有望先行出擊。

中信證券：市場的收益風險比在弱化

制造業邊際改善，但企業預期尚未好轉，通縮加劇。1月份匯豐中國制造業pmi預覽值回升0.2pct至49.8%，顯示制造業收縮放緩，存在邊際改善。從各分項指數來看，是由新訂單、產出共同帶動，但新訂單貢獻更大。1月份新訂單恢復擴張，但新出口訂單擴張放緩，顯示內需在1月份有所好轉，帶動了需求的總體好轉。盡管新訂單、產出都恢復擴張，但企業預期仍未好轉，因為采購數量並沒上升，並且原材料庫存在加快收縮。受此影響，制造業出廠價格、投入價格下滑加快，顯示通縮加劇。展望未來，如果制造業產能過剩沒有根本緩解，那么庫存壓力及通縮壓力將會一直存在。

歐央行qe從匯率波動、貴金屬價格以及流動性預期三個方面影響a股。歐央行qe在購債規模、購債形式以及資產負債表管控上超出市場預期，將全球重新拖入全面寬鬆的時代。盡管如此，我們認為全球寬鬆與低利率也未必直接從資本流動層面利好新興市場國家股票，原因在於美元強勢且美國經濟走強背景下，美元信用債市場相較基本面在走下坡路的新興經濟體要更具吸引力。但全球寬鬆亦會從三個方面影響a股：1）人民幣實際有效匯率升值，對美元名義匯率貶值，影響出口依賴型企業的營收；2）全球第二大貨幣進入qe周期將再一次引發市場對於信用貨幣體系的質疑，從而利好黃金價格，使a股相關資源股受益；3）在主要經濟體都競相寬鬆的背景下，中國央行貨幣寬鬆的可能性更大，市場流動性水平會保持寬裕。

央行重啟逆回購符合預期，但降準時點或略延后。從1月的即期匯率和ndf隱含的人民幣升貶值預期來看，1月以來熱錢流出的狀況有所緩解；同時，我們預計央行在上半年可能允許人民幣小幅貶值，人民幣波動區間的加大將降低資本外流對流動性的影響。1月以來，無論是銀行間流動性還是存貸比都處於較為寬鬆的狀態，證實目前外部流動性還未對宏觀流動性起到制約。如果面臨節前的打新和季節性因素等臨時性的資金緊張，央行完全可以采取有期限的公開市場操作或者非常規定向貨幣政策工具撫平臨時的流動性波動。上周逆回購的重啟，也意味著短期降準的概率在降低，預計降準時點會略有延后。

投資建議：市場的收益風險比短期在弱化，均衡設定、保持更多現金持倉應該是較為合理的決策。我們月初提出的“改革關鍵期，a股開門紅”、第2周提出的“行情擴散，設定漸轉均衡”、第3周提出“第二次‘壓力測試’”並認為股指在全周的下行幅度會被平抑，基本都得到了1月以來行情的驗證。展望本周，23日中央政治局會議審議通過了《國家安全戰略綱要》，可能會在前半周推升軍工、農業、計算機等科技股以及（新）能源等相關安全領域的投資熱度；而23日中央政治局集體學習辨證法，則預示著頂層正在思想上做充分準備，“四個全面”的建設有望加速，我們年度規則報告提到的推動a股上攻的三大邏輯之一“改革加速”也將繼續被驗證，看好中長期的市場走勢。除此之外，中央一號檔案會否近期公布、第二批新股會否節前發行，也是本周重點關注的事項。總體而言，我們認為央行降準時點或略延后，市場的收益風險比短期可能會有所弱化，均衡設定、保持更多現金持倉應該是較為合理的決策。具體可關注具備業績超預期可能的低估值白馬股的邊際設定機會，以及高送轉、“一帶一路”、京津冀、中韓自貿區、國企改革等主題機會。

廣發證券：下次寬鬆之前仍是“垃圾時間”

本周中觀數據仍然較弱，鋼鐵、煤炭、化工品價格在繼續下跌，水泥價格走平；而地產周度銷售環比上周基本持平，同比降幅有所擴大。而就股市特征來看，市場熱度有所下降，表現在融資融券余額在連續16周上升后首次出現了回落，股市新開戶數也環比上周出現一定下降。不過單從大盤指數的趨勢來看，經歷周一暴跌后僅用三天便“收復失地”，仍給人一種很強勢的感覺，似乎突破3478點已指日可待。就此，我們的看法是：

1、再一次貨幣政策全面寬鬆的確認是大盤指數實現突破的必要條件。在去年11月21日降息之后，投資者普遍認為貨幣政策的持續寬鬆頻道已經打開。在這種預期的推動下，居民存量資產設定加速向股市轉移，並推升了大盤股的快速上漲。但距離上次降息已兩個月，再一次的降息或降準卻沒有看到。這使得投資者開始懷疑貨幣政策寬鬆頻道是否仍然打開，股市的新開戶數、成交量均有所降溫。目前對於大盤指數來說，要實現新的突破，再一次貨幣政策寬鬆的確認（降準或降息）是必要條件——其邏輯並不在於再一次貨幣寬鬆能釋放多少流動性（這對推升大市值股票還是不夠的），而在於貨幣寬鬆頻道得到確認后，進一步推動場外資金（居民存量資產、海外資金、保險資金）流向股市。

2、但目前存在一個“悖論”——對於一個直接融資渠道還不健全的股市，若進一步吸收場外資金，將極大減弱貨幣政策寬鬆的效果。因此股市若在近期仍然表現強勢，反而會使央行的再次寬鬆變得更加猶豫。根據我們近兩周的路演反饋，很多投資者認為央行貨幣政策具有獨立性，影響貨幣政策的核心因素是基本面狀況和通脹水平，而並不會考慮股市的反應——比如在2008年6月，上證綜指已從6000點跌至3000點，央行卻“殘忍”地再次上調了準備金率，因為當時的通脹水平仍在極高的水平（08年6月的cpi為7.1%，ppi為8.8%）；又如2013年6月的“錢荒”，股市在半個月急跌近500點，但央行直到確認高利率已傷害到實體經濟以后，才開始逐漸寬鬆。

目前來看，基本面和通脹水平其實已完全符合再次寬鬆的常規條件，但央行卻遲遲沒有啟動再一次全面放松，因為“股市的反應”已成為必須要考慮的因素——在11月21日降息以后，a股的日均成交量以及周度開戶數均翻了兩番，而同期銀行間資金利率和企業票據貼現利率不降反升，可見股市分流了實體經濟的資金，使貨幣放松政策呈現“負作用”。因此，如果近期股市仍然表現強勢，那么央行必然會擔心再次全面寬鬆會“火上澆油”，反而會更傾向於用短期貨幣工具來平抑流動性的波動，這對全面寬鬆預期過於強烈的市場情緒來說，並不是好事。

3、“破局”三步走：先規範資金流向股市的渠道、再提升股市直接融資的能力、最後則是再一次放松貨幣政策，在前兩步沒邁出去之前，股市將處於“垃圾時間”。目前來看，降低實體融資成本仍是最高監管層的核心工作任務，而在較低的通脹和房價水平下，為完成這一任務，我們認為再一次的貨幣寬鬆是必然。但在此之前，需要解決股市分流實體資金的矛盾，可行的途徑是進一步規範流向股市的資金渠道，並提升股市的直接融資功能——前期的股市上漲之所以對降低實體融資成本形成“副作用”，其原因首先是很多資金通過一些違規的“加杠桿”方式流向股市，使得存量資金被抽離幅度過大；其次是由於股市的直接融資還不健全，大量資金流向股市后，只是推升了存量股票的市值，卻很少流向有融資需求的增量企業（新股、再融資）。因此，只要這兩個問題得到解決，“貨幣政策持續寬鬆、股市突破再創新高、實體利率明顯下降”的最優局面是有希望實現的。我們對接下來的路徑推演是：

第一步：規範流向股市的資金渠道，清理違規資金和違規操作；

第二步：實質性地提高股市的直接融資能力，包括對新股上市放行和再融資審批的加快，以及進一步推進“注冊制”準備工作；

第三步：央行啟動再一次的貨幣寬鬆（我們認為降準的可能性最大）。

目前來看，第一步已在近期得到加快落實（如證監會對券商“兩融”業務違規的監管，對違規信披、內幕交易的查處等），第二步還沒有邁開實質性的步伐，因此最讓大家期待的第三步也還需要等待。而我們認為這會使股市在短期進入“垃圾時間”——一方面，投資者對再次全面放松會不斷期待又屢屢落空；另一方面，又會看到違規清理、新股發行、再融資的加快。在這種環境下，市場可能會陷入震盪甚至回調，情緒的紊亂又會使風格和行業的更替缺乏規律。

4、強勢格局要“追漲”，“垃圾時間”要“買跌”——建議以“退二進一”的方式“潛伏”傳統周期行業。在11、12月市場快速上漲的格局下，表現強勢的行業往往會有“自我加速”的特征，越上漲越會吸引新的資金設定，因此“追漲規則”是有效的。但我們判斷從現在到下一次明確放松之前，市場可能會進入反復震盪的“垃圾時間”，這時候很難找到能持續表現的行業，因此“追漲規則”很難有效。而在“垃圾時間”之后，再一次的貨幣政策寬鬆將有望引領大盤指數向上突破，屆時將會有新的行業成為有持續性的投資主線。我們在此前的報告中認為，那些前期表現較弱、而今年又有反轉希望的傳統周期性行業最有可能在下一次上漲中成為強勢行業，比如煤炭、水泥、機械等行業。不過在“垃圾時間”里，我們並不建議大家馬上對這些行業下重注，而是以“退二進一”的方式逐漸“潛伏”——即行業相關公司的股價每下跌2%，那么可以加倉1%，這樣既能逐步攤薄成本，也能更加靈活地應對未來的不確定性。