鵬博士業績高增長背后迷霧重重

財訊.COM公司分析部31日發布題為《鵬博士業績迷霧》的年報分析文章指出，鵬博士公司業績高增長的背后，存在太多的不確定性。該公司收購電信通前后公告的財務數據出現重大矛盾，而且與北京市工商備案數據嚴重不符，其業績承諾有后天整容的疑點。

鵬博士(600804)3月31日發布的2009年年報顯示，公司在實現從鋼鐵行業向電信服務業轉型以來，經營業績連續三年保持了增長格局。從表面看來，電信通2007-2009年的盈利，實現了鵬博士收購時的承諾。但年報顯示，電信通的電信增值業務開始出現盈利能力下降的跡象。而且鵬博士被市場所看好的安防業務，雖然2009年增速達到了80.34%，成為繼電信增值業務后公司又一利潤增長點。但這塊業務收入是按完工百分比法確認的，使得公司應收賬款大幅提高，從財務穩健性角度考慮，未來能否按期回收存在較大的不確定性。結合鵬博士收購電信通前后披露的資料，分析師發現鵬博士業績高增長的背后，存在太多的不確定性。鵬博士收購電信通前后公告的財務數據出現重大矛盾，而且與北京市工商備案數據嚴重不符，其業績承諾有后天整容的疑點。市場對電信通“承諾期”之后的發展感到擔憂。

財訊分析師31日上午就此問題向鵬博士咨詢，公司負責解答該問題的電話一直無人接聽。截至發稿時止，郵件也未收到答復。

盈利前景充滿疑慮

鵬博士（600804）3月31日發布的2009年年報顯示，公司當年實現業務收入16.25?億元，較上年同期減少1.45%；實現凈利潤2.09億元，較上年同期增長20.61%。在剝離鋼鐵業務后，公司由于廣告傳媒、安防業務收入及利潤的大幅增加，使得凈利潤保持增長格局。并且公司下屬電信通全年實現凈利潤1.568億元，也達到了2009?年的凈利潤不低于1.5億元的業績承諾。但通過對公司報表的深入分析發現，鵬博士在業績增長的背景下，其盈利前景不容樂觀。

首先，雖然電信通連續三年業績實現了其收購時的承諾，但從電信通的營收情況以及其毛利情況看，該公司電信增值服務業的增長高峰期出現在2007年被鵬博士收購時，而之后無論是營收增長還是毛利均低于2007年的水平，并且2009年公司電信增值服務收入較上年下滑2.36%，該項業務的營業利潤率也僅有36.78%，低于2007年時43.64%的水平。似乎電信增值服務業已難以繼續擔當鵬博士利潤增長的主力軍。而且盈利承諾的實現是建立在收購后鵬博士大舉投資的基礎之上。

目前，鵬博士的電信增值服務業務主要由北京電信通信經營，在北京地區形成了政府、企業、網吧及社區的互聯網接入。除了在北京地區精耕細作外，鵬博士還將募集資金用于拓展寬帶接入業務，在上海、廣州、成都等國內9大城市復制公司在北京開展寬帶業務成功運營模式。但分析師表示，在缺少了在北京地區得天獨厚的地域優勢、缺少了網吧接入和政府客戶的各種資源的情況下，電信通在其它地區的競爭優勢有多少呢？這種所謂“成功的運營模式”在其它地區還能成功復制嗎？

另外，電信通此前曾收購了北京市海淀區有限廣播電視網絡信息有限公司（海廣公司）70%的股權，獲得一個授權項目，投資建設海淀區北部的數字化網絡，對海淀區有限廣播電視網絡信息中心管轄的老城區網絡進行“三網融合”改造。目前這個項目進展情況如何？有沒有產生收益？而公司在2009年年報中對這些信息只字未提。

其次，公司安防業務收入仍面臨著較大的不確定性。2009年年報顯示，安防業務報告期內增速達到了80.34%，并且營業利潤率達到36.56%，成為繼電信增值業務后公司又一利潤增長點。但年報也顯示，公司安防業務的收入確認主要是按完工百分比法確認了東莞出租屋視頻項目實現的。這塊業務收入確認法此前受過會計師的質疑，使得公司調減了其2008年三季度的營業收入。此次鵬博士安全信息技術有限公司與東莞廣電網絡傳媒發展股份公司（東莞廣電）雙方縮短了收款期限后，資金回收的難度加大，未來能否按期回收存在較大的不確定性。

東莞廣電位于公司大客戶之首，其產生的營收達到1.66億元，占公司營收的10.21%。與此同時，公司應收賬款由年初的2.34億元增至年底的4.07億元，增幅達到73.86%。其中東莞廣電以1.30億元的應收款以及29.80%比例占據應收款單位之首。

從上述跡象看來，對鵬博士業績起到拉動作用的安防業務是否真正能為公司帶來真金白銀的收入讓人擔心。而值得一提的是，公司募集資金投入的“平安北京”項目實際投入額為25,273.27萬元，根據已披露信息，其產生的收益也僅為1,403.56萬元。據報表顯示，其未能實現預期收益的主要原因包括：募集資金未按時到位；2008?年7-9?月，北京地區的光纖鋪設和網絡監控業務等大部分建設施工處于停滯狀態；以及受金融危機的影響，政府投資計劃調整，項目進度推遲等。無論其原因如何，這一項目能否真正成為投資者寄予厚望的業績增長保障不得不打折扣了。

會計報表出現重大矛盾

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2007年5月，鵬博士以7.7億元收購北京電信通全部股權。這家耗費了鵬博士巨資的電信通，是否真的能為公司帶來可期的利潤呢？從2007年度的主營收入來看，電信服務收入已經占鵬博士總收入的一半，營業利潤主要來源于電信服務。2007年，鵬博士實現業務收入13.11億元，其中電信增值業務5.57億元，主營業務和凈利潤比上年同期大幅度增長。與之對應，報告期內（2007年5-12月），北京電信通實現主營業務收入5.49?億元，凈利潤?1.57億元，占鵬博士當年凈利潤的93.32%。

收購電信通表面看的確是“物有所值”，馬上改善了鵬博士的營收情況。并且鵬博士還得到了電信通出讓方（通靈通、瑞松投資、潤星投資和得利加）的承諾：電信通2007年、2008年、2009年的凈利潤不低于1.2億元、1.3億元、1.5億元，如果實現利潤不足，股權出讓方在上市公司年報公告后60日內共同以現金方式向電信通補足差額。

然而，根據北京市工商局備案的年檢報告，電信通公司在2007年被收購之前，幾乎每年的營收狀況都相當一般，與所謂的年利潤上億相差甚遠。2006年稅后利潤只有12.7萬元（鵬博士公布的為8,389.40萬元），為何到了2007年，電信通的業務卻實現了大躍進。從披露的資料看，電信通業務并未發生重大改變。進一步綜合行業面分析，公司從事的業務相對穩定，既不存在業績爆發的能力，彼時也不存在電信增值業務爆發的外部環境。更讓人驚訝的是，在北京市工商局的報告中，電信通2007年全年的實際凈利潤只有856.05萬元，與鵬博士公布的5-12月凈利潤1.57億元相比，兩者相差17倍多。如果以北京市工商局的數據為準，2007年鵬博士的真實凈利潤只有年報披露的1.68億元的約十分之一。

正常情況下會計計量方式的差異很難解釋如此夸張的差距，不知道鵬博士對此作何解釋？

表一：電信通財務指標對比?????????????????（單位：萬元）

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???????????????2007年度???????????????2006年度

財務指標??工商報告???鵬博士報告???工商報告???鵬博士報告

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總資產????85,606.18??????/????????34,831.02??54,971.07

凈資產????40,920.21??????/????????16,935.09??40,064.16

營業收入??31,453.92???54,890.99???35,282.76??50,209.54

凈利潤???????856.05??????15,707???????12.71???8,389.40

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注：2007年度鵬博士披露的為電信通5-12月數據。

業績承諾靠的是后天整容？

除了以上會計報表的疑問，電信通出讓方的業績承諾還有其他方面的疑點。根據公告可以發現，電信通在被收購后，依然在不斷收購其他公司，并且在這方面得到了母公司鵬博士的業務和資金支持，在2009年中期上升為鵬博士“其他應收賬款”中的第一名。2010年1月，鵬博士繼續非公開增發，獲得資金13.84億元，其中用于寬帶互聯網接入服務項目固定資產投資11.84億元，2億元用以補充項目的流動資金。如果就像公告披露的那樣，鵬博士的電信增值業務由電信通經營，那今天的這個不斷靠母公司輸血來實現業績承諾的電信通，與當初收購時的電信通已經不能等同，盈利承諾其實已經毫無意義。如果通過此種方式完成業績承諾，可以理解為依靠業績承諾贏得畸高的收購溢價，向電信通股權出讓方進行利益輸送，損害鵬博士少數股權投資者的利益。客觀的講，按照資產收益率來評價原有業務的業績比較恰當，那電信通原股東就需要支付業績補償款。

更有甚者，鵬博士對于子公司業務和利潤的劃轉語焉不詳，原本非常清楚的電信增值、安防監控、網絡傳媒三大業務板塊，卻在電信通身上出現了交集。鵬博士收購電信通時，包括一個重要項目，即“平安北京”項目，是電信通承接的獲北京市公安局認可的壟斷項目，2005年9月啟動，2006年底已經完成了一級、二級監控平臺。2007年鵬博士非公開發行公告稱，募集資金向該項目投資3億元。在鵬博士收購電信通后該項目也完成了實際運營商的轉換，2007年10月鵬博士用募集資金5,000萬成立了北京鵬博士安全信息技術有限公司，獨立負責“平安北京”城市安防監控網絡系統項目及相關安保業務。但該項目及已投入的資產是如何從電信通轉入鵬博士安全信息技術公司的，鵬博士并未有詳細披露。

如果在鵬博士2008年的凈利潤總額中剔除安防監控、網絡傳媒、鋼材等業務利潤，剩下的可以理解為主要是電信通的電信增值業務利潤，但只有9,700多萬元，與承諾的1.3億元相去甚遠。而鵬博士卻在年報中稱，電信通利潤實現了承諾達1.33億元。安防監控業務的4,771萬元利潤是否有部分被重復計算值得懷疑？。雖然從會計角度看，母公司合并報表時可能產生沖抵，但出現的差異主要在少數股東權益和內部關聯交易的重復核算上，而電信通與鵬博士之間不存在此種情況。如此拆東墻補西墻，不由得讓人產生更多聯想。

承諾期例外？

在鵬博士或電信通進行的其他幾個重要收購中，被收購方也給予了利潤承諾，比如：收購上海帝聯和都倫傳媒。

上海帝聯是北京電信通一樁貌似不錯的資產收購項目。2007年7月，電信通以4,400萬元受讓上海帝聯公司100%股權。在簽署收購協議時，雙方承諾，當上海帝聯2007年度的實際盈利達到或高于2,200萬元時，股權轉讓實際總價款調整為4,400萬元。當上海帝聯2007年度的實際盈利低于1,000萬元時，受讓方可以選擇解除本合同。根據鵬博士披露的報告，2007年上海帝聯實現利潤3,500.65萬元，增長速度可謂超出預期。

表二：上海帝聯財務指標???????????????????（單位：萬元）

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財務指標???2009年度????2008年度????2007年度???2006年度

營業收入??17,849.81???13,728.58???7,790.13????2,693.54

利潤總額???3,545.67????3,243.53???3,739.63??????593.27

凈利潤?????3,100.09????2,888.94???3,500.65??????527.81

凈利潤率??????17.4%???????21.0%??????44.9%???????19.6%

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來源：鵬博士轉讓孫公司上海帝聯股權公告，凈利潤率為分析師測算。

值得注意的是，上海帝聯2007年在營業收入在只有7,790.13萬元的情況下，實現的凈利潤高達3,500.65萬元，而公司2009年營業收入17,849.81萬元時，凈利潤僅為3,100.09萬元。相比其他年度，2007年的凈利潤率（凈利潤/營業收入）明顯偏高，達到44.9%。這是否可以理解為“承諾期例外”？

與上海帝聯業務類似的創業板上市公司網宿科技（300017）是一個參照，該公司2006年至2008年的凈利潤率僅分別為22.9%，21.6%和15.5%。據業內人士透露，從整個行業情況來看，2007年并不存在明顯的行業性機會。尤其對于CND和IDC這類行業而言，其成本主要以帶寬機柜的成本為主，凈利潤率水平每年基本保持穩定。

讓投資者擔心的是，上海帝聯業績增長是否有持續性，未來潛力如何，會不會一旦在創業板上市后，就像網宿科技那樣來個業績大變臉。該公司2009年第四季度主營虧損159萬元，全年凈利潤同比僅增長4.78%，多項指標在目前已披露年報的創業板上市公司中均排倒數第一，與公司上市前高調做出的種種展望南轅北轍，市場人士認為其包裝上市痕跡已現，實在讓人大跌眼鏡。

2008年6月27日，鵬博士聯合公司三家股東以審計凈資產7倍的定價，收購都倫傳媒廣告有限公司70％的股權。在這次收購中，鵬博士獲得都倫傳媒40%的股權，并獲得其余30%的股權托管權。轉讓方承諾都倫傳媒的持續盈利能力，若都倫傳媒2008年、2009年度實現的凈利潤分別少于2,700萬元、3,600萬元時，各方同意按實際實現凈利潤的情況，調減都倫傳媒總價值，并相應調減股權受讓方所應支付的股權轉讓價款。

鵬博士年報顯示，都倫傳媒2008年實現業務收入16,885萬元，凈利潤2,797萬元。2009年實現業務收入33,380.58萬元，凈利潤3,628.02萬元。這兩年實現的利潤與承諾值相比都可謂“精準”，2009年的利潤正誤差僅0.78%。可是，北京市工商局登記的“北京都倫傳媒廣告有限公司”的報表數據卻是另一番景象，該公司2007年凈資產為758.19萬元，只有被收購時審計凈資產的1/4、評估凈資產的約1/30。而2008年的凈利潤為2,006.70萬元，與鵬博士年報披露的亦相差近40%。2009年之后，都倫傳媒的盈利會不會也有“承諾期例外”的狀況出現，投資者將拭目以待。

鵬博士三年前為收購電信通而定向增發的1.5億股股份，經歷次送轉后現為5.94億股，是目前流通股的1.06倍，該批股份今年5月22日將上市流通，送轉后每股成本為1.97元。以鵬博士股價目前60日的均價計算，這意味著那些參與增發的投資者們賬面價值上升了5.5倍。投資者面對這迷霧一般的業績數據，需要更謹慎的解讀。

(王敏?編輯)