貴州茅臺三年內銷量料翻番

茅臺酒提價幅度在100元左右的概率較大

貴州茅臺業績體檢表

財務指標 2009 2010E 2011E 2012E

營業收入(百萬元) 9670.00 11375.96 15326.01 20158.94

同比增長幅度 17.33% 17.6% 34.7% 31.5%

凈利潤(百萬元) 4312.45 4851.28 6764.85 8985.21

同比增長幅度 13.50% 12.5% 39.4% 32.8%

每股收益（元） 4.57 5.14 7.17 9.52

凈資產收益率（ROE） 29.81% 26.80% 29.62% 31.33%

市盈率（倍） 45.36 40.32 28.91 21.77

市凈率（倍） 13.52 10.80 8.56 6.82

數據來源：公司公告，國信證券

國信證券

昨日貴州茅臺收于216.43元/股，漲4.43%。國信證券認為，其合理估值可以達到286.7元/股。劉建平 制圖

近日，我們對貴州茅臺酒股份有限公司（貴州茅臺，600519）進行了相關調研。

我們判斷，提價方面，貴州茅臺可能仍然會保持穩健的態度，我們估計在100元左右的概率較大，也就是20%的幅度；如果考慮年份酒，綜合提價幅度還會更大一些。不過，提價還要考慮消費者的承受能力，而且，CPI高漲導致政府直接干預物價，可能對公司提價的時點和幅度帶來一定影響。

因此，我們認為，股東要獲得回報，明年可是貴州茅臺放量的元年，尤其是新一屆省委省政府（貴州省）的要求和明年是“十二五”的開局之年，銷量出現10%~15%的增長可以期待。更重要的是，今年茅臺酒2.6萬噸的產量，到了2013年基本就可以帶來至少2萬噸的銷量，相對目前1萬噸的銷量翻一番。這意味著，未來3年貴州茅臺銷量會年均增長3000噸以上。

明年首要任務是“放量”

我們認為，明年是“十二五”的開局之年，也是茅臺的放量元年。

茅臺目前年銷售量才1萬噸，股東要獲得回報，只有依靠提價、增量、減少成本。提價當然是最關鍵的，更重要的是消費者的承受能力如何。

因此，最穩妥的辦法是逐步放量，比如每年10%就好了。

我們認為茅臺的風格一向穩健和保守，如果有10%的放量預期，背后的可放量應該遠超過這個數字。

同時，茅臺對銷量釋放的態度也更為明確和正面，這可能是茅臺啟動銷量釋放的一個信號。

我們認為，現在對于茅臺來講，最重要的問題是放量和減少成本。

稅收的問題，不是茅臺能夠決定的，目前茅臺計稅價格是256元/瓶，五糧液計稅價格是158元/瓶。

量的問題，貴州省提出了要更好更快發展，煙酒又是貴州工業化強省戰略提出的“振興十大行業”之一，公司加速發展的態度比較明確。另外國資委也在考慮對貴州茅臺的市值考核，從側面支持公司的業績釋放預期。不過，股權激勵目前還沒有時間表。

目前貴州茅臺有庫存七八萬噸酒。團購（編注：所謂團購就是批條酒，主要是企事業政府單位，也有少量經銷商）的比例，雖然占總銷售比例很小，但是促進和帶動作用很大。我們認為，對明年茅臺的銷量問題值得關注。

根據規劃，茅臺未來每年新建產能會增加到3000噸，今年的產量已經達到26000噸，未來肯定還要增加的。我們的預測還是到2015年貴州茅臺產量達到4萬噸。

中高端會有動作

貴州茅臺和其他公司不一樣，存在著決策難的問題。

如果從今年開始想發展，要五年市場才有反應。其中建設期一年，提前一年投料，制酒一年，儲存要三年；五年之后的市場到底怎么樣，存在很多不確定性。因此茅臺決策要提前五年，所以茅臺選擇了穩健發展的道路。但現在茅臺要響應貴州省的號召，發展速度還是要快一點，但仍是比較穩妥的。

利潤的增長主要依靠三個方面：一個是增產，一個是降耗，一個是節省開支。我們認為，貴州茅臺在中高端上會有動作。目前，貴州茅臺在300元-500元價位已經推出水立方等中高端酒。其中，王子酒和迎賓酒供不應求，會加大生產力度。而且，貴州茅臺走以酒業為核心的相關多元化道路已獲得政府的批準。

此外，貴州茅臺未來肯定會在降耗和減少費用上下工夫。對于有媒體報道茅臺鎮環境整治要50億元，公司沒有回應，但最后會按照誰得利誰出錢的原則進行分攤。

估值看到286.7元/股

從估值看，作為藍籌股代表，貴州茅臺2011年的動態市盈率比洋河股份（002304）和張裕A(000869)有30%~40%的折價，這很大程度上反映了投資者關系的折價。我們認為，隨著茅臺投資者關系的改善，茅臺的股價應該超過洋河。

值得一提的是，以前貴州茅臺領導到一個地方主要是拜訪消費者，現在也要同時拜訪投資者，以后會把這個工作做起來。還有就是以后會更多參與各種投資者交流活動，宣傳茅臺。加上貴州茅臺會加強對管理費用和銷售費用的控制，而且隨著茅臺放量的開始，未來茅臺利潤增速會保持在30%以上，動態市盈率可以給到40倍。

我們預測貴州茅臺2010-2012年EPS（每股收益）分別為5.14元、7.17元和9.52元，目前動態市盈率分別為40倍、29倍和22倍。

我們的判斷茅臺是通貨膨脹和加息背景下的首選防御標的。我們認為，目前股價沒有完全反映茅臺的價值，其合理估值為286.7元/股，相當于2011年40倍市盈率。相對目前股價還有30%以上空間，給予其“推薦”的投資評級。

昨日貴州茅臺收于216.43元/股，漲4.43%，洋河股份昨日收報265.99元/股,漲0.18%。