渣打：預計到明年年中前還將加息四次

導讀：渣打銀行大中華區研究主管王志浩今日發表報告稱，將對2011年CPI的預期從4%上調至5.5%。如果原油、大豆等主要進口商品的價格保持穩定，將不會出現嚴重的通脹衝擊，預計到明年年中前還將加息四次，每次25個點子，並將伴隨量化信貸控制措施。

以下為報告原文。

通脹問題再次成為市場關注的焦點。經濟體內通脹壓力究竟有多大？政策制定者將如何反映？本文中，我們首先給出我們對2011 年通脹和利率走勢的預期，之後回顧 2006-08 年期間，政策性利率如何調整以應對價格上漲。概括而言：

我們預計2011年CPI平均增長將達5.5%(預計2010年平均增長3.2%)。

預計今年年底之前還會有一次加息，明年上半年將加息三次

政策制定者將運用一系列政策措施進行調控，包括：提高存款准備金率、信貸限額量化管理、價格控制以及允許\人民幣加快升值。

我們認為政策調控將發揮效力，預計 CPI 將在明年 6 月份見頂，同比增速達到 6.3%，之後到明年年底下降至4%。

2011年面臨的另一個風險是進口商品價格大漲，不過鑒于我們的大宗商品價格預測，目前可能性不大。

政策制定者將高度關注經濟增速放緩的跡象。明年中國經濟將面臨增速下滑和通脹走高的困難局面。

通脹形勢預期

預測食品價格走勢往往比較困難，反映食品供求量的數據極少。我們知道，低收入家庭的收入增加意味著肉類、食用油和蔬菜的消費量增多。但目前沒有公布具體的家庭收入數據。另外，我們也注意到，價格上漲將抑制價格敏感類商品的需求，但大多數中產階級家庭有足夠的購買力增加蔬菜、大米的購買量。以下我們的預測基于食品價格的歷史走勢。

此外，我們假設國際市場原油價格不會出現 2007-08 年那樣的飆升(預計 2011 年布倫特原油價格將在 85-99 美元/桶的區間波動)，因此，大豆、谷物類食品價格仍將受到抑制。

就近年而言，食品價格是通脹的主要推動力。與2006年底至 2008 年初期間的情況相反(當時藍耳病衝擊了養豬業，而大豆價格飆升推高了食用油價格)，目前食品價格上漲態勢更加平穩。不過，從經季節調整環比折年率 (SAAR)來看，整體食品價格增速已從今年上半年的2.9%加速至7-10月份的20%。

我們預計，食品價格的快速漲勢將會一直延續到2011年2月(至春節之後)，其季調後的月環比增速將為1.7%(保持過去三個月的平均增速)。之後，預計經季節調整的食品價格增速將會在 2011年3月至6月間降至0.5%；2011 年三季度，繼續下降至0.3%。隨著春節的臨近和天氣的變冷，2011年四季度，食品價格月環比增速將會有所抬升，至0.7%。

這意味著，2011 年食品價格的平均增速為 0.7%，僅為 2007 年(1.3%)的一半左右，略高于 2006 年和 2008 年的水平(0.4%-0.5%)，大致與 2009年相當。

我們預計，明年非食品價格平均增速將達到1.6%，意味著全年非食品通脹同比增速達 1.4%(估計2010年為1.3%，2007-08年平均為1.3%)。鑒于我們預計服務價格將快速上漲，因此有理由相信，明年價格增速將更加強勁。

我們的預測還考慮到貨幣政策的進一步收緊。下文中將分析這一問題。這里，我們還需要了解究竟是什麼原因帶來了通脹。

引起通脹的原因是什麼？

對于目前的通脹成因，存在很多種解釋──也就帶來多種不同的解決方法。有觀點譴責資金充裕的投機者，另一些人則歸咎于外國人(如美聯儲的二次量化寬松政策導致熱錢流入)，也有人認為目前的 M2/GDP 比率太高。我們並不十分認可這些解釋。

有人指出，2009 年的刺激性貨幣政策導致需求大量複蘇，從而推高了當前的通脹水平。我們認為這種周期性觀點更有道理。也有人強調，中國經濟的結構性變化正在發生──如人口結構的變化正使勞動力人口增速回穩。還有人指出，貿易行業的工資上漲正在通過巴拉薩-薩繆爾森效應帶動非貿易行業的工資上漲。

我們得出以下幾點主要結論：

2010 年一季度有明顯跡象顯示經濟出現普遍過熱──但刺激政策的退出導致二季度經濟略有冷卻。之後的三季度又有經濟活動再度加速的跡象。不過，盡管目前非食品價格在官方 CPI 數據中被低估，並仍在上漲，但整體經濟並未出現過熱。

需求增速保持強勁，但負的實際利率和外部經濟失衡的再度加劇均促使貨幣供應量快速增加。通脹預期普遍。鑒于此，我們認為，目前存在明顯的出現惡性通脹周期的危險。因此，我們強烈建議控制通脹預期和總需求。這需要至少四次加息以及加大信貸限額控制力度，特別是在明年1月份。

我們也贊成“結構性”因素導致通脹的解釋，包括劉易斯拐點和巴拉薩-薩繆爾森理論。我們認為結構性因素確實加強了周期性因素對通脹的影響，但我們並不贊同這意味著當前應該接受或忍受更高的通脹水平。

相反，我們認為政策當局必須充分認識到這種經濟中的巨大改變意味著他們需要調整原有的假設和目標，例如，放慢 M2 增速和GDP增速以與充分就業相適應。

對通脹成因的各種意見爭論不休。11 月 18 日召開的國務院常務工作會議主要關注食品價格問題，並提出食品配給問題的解決方案。不過，基于我們與北京官學界的溝通，我們認為越來越多的人正在接受通脹將成為一個大問題，需要一個更全面地解決方案，而不僅限于加強對市場食品價格的監控和實施價格管制。

下文中，我們將回顧此前中國應對通脹的措施，從中探尋央行將採取何種方法應對當前狀況。

2006-08年政策回顧

2006年中至 2008年初期間的宏觀調控為中國貨幣當局如何應對高通脹提供了一些線索。我們先簡要回顧一下2006-08年的調控政策；下一部分，將分析其對當前的政策影響。

加息周期自2006年 4月開始，一直持續到2007年12月，共21個月。

1 年期貸款基准利率提高了 8 次，共 189 個點子，從 5.58%提高到 7.47%。1 年期存款基准利率提高了 7 次，共189個點子，從2.25%提高到4.14%(第一次加息是非對稱的，存款利率未變)。

在此期間，CPI從1.2%漲至 6.5%，PPI從 1.87%漲至5.43%。

CPI 和 PPI 通脹率在加息周期結束前都沒有見頂。CPI 在 2008 年 2 月見頂，同比增速達到 8.7%，而 PPI 在8個月後見頂，達到10.1%。

因此PPI似乎在決定利率政策時是一個次要因素。

盡管加息周期在通脹見頂前結束，但直到CPI和PPI在2008年9月開始雙雙回落前，央行沒有採取降息行動。

在金融危機爆發後，央行大幅降息，2008年9月至12月間降息 216 個點子。1 年期基准貸款利率降低216個點子，從7.47%下調至5.31%。

盡管通脹率從 2008年 12月的 1.2%降至 2009年 10月的-0.5%，隨後又升至 2010年 9月的 3.6%，但基准利率從2009年1月至2010年9月期間未作調整。

我們認為從上一輪通脹調控政策中可得到以下幾點結論：

加息的可能性通常出現在 CPI 上漲 6-8 個月之後，特別是 CPI 超過 3%後，加息的可能性將增大(我們注意到，今年的加息出現在 CPI 連續上漲 8 個月之後)。這並不是因為央行“後知後覺”，而是當央行關注通脹壓力時，另一些人卻選擇優先保增長。這種風險權衡似乎一直困擾著政策制定者。

在 CPI 突破 3%後，加息頻率開始增加(其他各部委也開始敲響警鐘)。在 2007 年 3 月至 12 月的 10 個月期間，基准利率共上調了 6 次(在此期間，CPI 從 3.3%上漲至 6.5%)。而在過去 11 個月 CPI 持續上漲卻低于3%的期間內，央行僅加息兩次。

更具體地說，當CPI低于 5%時(2007 年 3-12 月期間)，加息的頻率大致是每兩月一次；一旦 CPI 超過 5%，加息的頻率就變成一個月一次(2007 年 7-9 月期間)。一旦通脹水平跨過 5%的警戒線，控制信貸限額和價格管控等調控措施將開始啟動。

負利率似乎並不對是否加息產生太大影響。從 2003 年 11 月至 2004 年 10 月，實際 1 年期存款負利率在加息前維持了11個月；今年10月之前，實際存款負利率也持續了8個月。

加息並沒有把實際利率提升至正值區間。2007 年 12 月加息周期結束前，實際 1 年期存款基准利率一直為-2.36%。

未來政策展望

我們預計北京將採取一系列措施來應對通脹。預計將出台一系列配套組合政策，包括加息；通過提高准備金和發行央票加大衝銷力度，以及嚴控貸款(以及 M2)增速以抑制通脹預期，打破通脹上升周期。不過，與此同時，政策制定者也將關注宏觀經濟走弱的信號，一旦出現價格回穩的跡象就准備政策轉向。