央票難放量 公開市場陷回籠困境

繼1年期央票之后，3個月及3年期品種操作量也相繼跌破百億元關口。觀察人士指出，公開市場回籠能力與流動性管理重任的不匹配，決定了未來存款準備金率政策仍有被頻繁使用的可能。

11月23日，1年期央票象征性發行20億元，創出該期限品種近兩年的發行量新低。緊接著，央行24日公告，新一期3個月央票及3年期央票發行量分別為30億元和10億元。至此，公開市場主流央票品種的發行量已全部跌進兩位數水平。

如果聯系到近期被頻繁使用的準備金政策，央票發行量的削減似乎“情有可原”。因為從歷史經驗來看，準備金政策與公開市場操作有交叉使用的傳統。兩大數量工具輪番“上陣”，既可實現對過剩貨幣的持續回收，又可以避免疊加回籠對資金面的過激影響。譬如，今年1月18日存款準備金率上調之后，公開市場接連五周實施凈投放，直至2月25日準備金率再次上調。隨后，準備金調整暫告段落，回籠冗余貨幣的重任又交回給了公開市場工具。

然而如今，數量工具良性“互動”的場面卻沒有再現。準備金率一調再調，而公開市場回籠量則一減再減。10月以來，算上差別化調整，央行已連續四次動用準備金工具，使用頻率不亞于2007-2008年緊縮周期；同期，公開市場回籠量則由10月最高的單周2380億元逐步下滑至上周的260億元。

盡管在熱錢加快流入與銀行信貸沖鋒的背景下，準備金政策可謂是應勢而出，但頻繁上調準備金率進行替代性回籠，也恰好反映了公開市場回籠功能的缺失。在公開市場回籠量持續縮水的背后，或許不能排除供給收斂的作用，但相比之下，需求制約體現得更為明顯。事實上，11月以來，隨著央票利差缺口不斷拉大，其市場需求出現了持續下滑。

目前來看，未來公開市場回籠量仍然難以有效提升。誠然，為提升央票吸引力，一二級市場利率倒掛的現狀亟待糾正。然而，現實是央票利差太大，即便上調發行利率恐怕也很難解決問題。當前央票利差普遍超過40個基點，如果一次性大幅上調發行利率，無疑會加劇市場的恐慌情緒，其結果將是快速推高二級市場利率。而若采用持續小幅上調的方式，又可能落入央票利率上調預期自我強化與自我實現的怪圈，其結果是一二級市場利率交替上行，利差缺口始終難以得到彌補。

另外，從期限結構來看，3個月品種由于在春節之后到期，對機構的吸引力一般。同時，明年2、3月到期資金已經較高，也限制了3個月工具的使用空間；對于3年品種，由于目前一二級市場利差過大，而且前期機構持倉較高，吸引力已大不如前。相比之下，1年期央票利差最小，期限適中，有望成為未來公開市場回籠的主力。然而，1年期央票背負的政策色彩，使其不得不顧及對市場利率的影響，況且短期要化解利差倒掛的問題也絕非易事。

貨幣當局連續上調準備金率已經宣示了其政策收緊的姿態。長期來看，數量工具依然是回籠存量冗余貨幣的主要手段；短期來看，臨近年末，外匯占款流入與財政存款季節性釋放加劇了流動性回收的壓力。而公開市場的回籠困境，決定了未來資金沖銷的任務還將繼續倚重準備金工具。事實上，經過年內第五次普調后，目前存款機構法定準備金率已突破17.5%的心理關口。這意味著，未來準備金率將沒有最高，只有更高。