外匯市場回顧與展望：2011年日圓或難放“異彩”

歷史的車輪從不停歇，轉眼間又是一年，在我們即將迎來新的一年的同時，讓我們回顧2010年外匯市場的風云變幻，有陰云密布、疾風驟雨之時，也有陽光明媚、春風和煦之時，有驚心動魄也有平穩淡定。相對于歐元、英鎊過山車似的走勢，商品貨幣的強勁上揚，日圓表現顯得那么從容不迫，日圓兌主要貨幣匯率全年走勢多以震蕩上揚為主，兌美元匯率更升至15年高位。明年日圓可能面臨日本經濟增長緩慢與通縮壓力；商品貨幣的加息；美國經濟強勁增長；歐洲債務問題重創歐洲經濟等眾多因素的影響，是否依然能淡然面對？

2010年日圓回顧

由于2010年外匯市場的交易主題不斷變幻，對各主要貨幣的影響較為不同，并且自08年金融危機以來各主要發達國家在復蘇的道路上步伐不同，問題各異，外匯市場上主要貨幣表現出了不同的特征，以日圓為例，美元兌日圓延續歷史走勢，震蕩下跌形態未改，可以說近十年來，美元兌日圓每一次反彈都是下跌路途上的小休；澳元兌日圓延續09年來的上升走勢，并有望回至金融危機前的水平。這主要是由于日圓的特征決定的，其受風險偏好、利差交易的影響較大，而日本經濟面與政策面對其影響較小。

（一）美元兌日圓先震蕩 再走跌
2010年1月初至4月底，美元兌日圓在88.00至94.00間寬幅震蕩，這主要由于全球經濟復蘇較好的預期與希臘債務危機擴大的擔憂共存，風險偏好情緒在這一階段表現的相當不穩定。

2009年12月10日，標普惠譽等評級機構下調希臘信用評級。惠譽宣布，將希臘主權信用評級由“Ａ－”降為“BBB＋”，前景展望為負面，這是希臘主權信用級別在過去10年中首次跌落到Ａ級以下。此消息公布后全球股市應聲下挫，歐元兌美元大幅下行，日圓受到投資者青睞。至3月3日希臘公布48億歐元財政緊縮方案以求得歐盟與IMF援助貸款。04月12日，歐元區同意出資300億歐元資金救助希臘，希臘危機暫時平息。之后止5月初歐盟出臺總額7500億歐元的金融穩定救助機制為此次危機畫上休止符。

5月后由于風險偏好逐漸回暖，加之美聯儲第二輪量化寬松政策的預期令美元在外匯市場上廣遭拋售，美元兌日圓至11月初幾乎與單邊下行為主，匯價在11月1日跌至近15年低位80.210日圓。之后由于美聯儲量化寬松的利空出盡，愛爾蘭債務問題再引投資者擔憂歐洲暴發更深層次的債務經濟危機，美元在外匯市場大放異彩，美元兌日圓開始反彈，但反彈未升越85.00一線，年底匯價再度走低，目前匯價運行于82.00關口上方。

（二）不滿日圓升值 日本政府出手干預

日本作為全球重要的出口商之一，由于日圓不斷升值嚴重打擊了日本出口商的利益，并損及日本經濟，日本官員不斷口頭干預匯市，并且，日本政府于今年9月對日圓匯率進行了實際干預，但效果甚微。

為應對日圓匯率的急速飆升，日本政府2010年9月15日在東京外匯市場上實施了拋售日圓買入美元的干預措施。這是日本政府自2004年3月以來首次干預匯市。當時美元兌日圓的匯率為83日圓左右，9月17日匯價最高升至85.39，但美元兌日圓的上漲勢頭僅保持四天，此后匯價一路下行，最低跌至80.21，也是1995年的以來的低點才起穩回升。

日本財務大臣野田佳彥12月24日表示，日本政府明年將繼續密切監測金融市場反應，并在必要時采取舉措抑制日圓漲勢。日本政府在必要時采取堅決舉措抑制日圓上漲的政策立場未變，財務省計劃將匯市干預累計資金限額由145萬億日圓上調至150萬億日圓。他說：“這一修改旨在確保政府對日圓匯率未來走勢擁有一定的決策反應余地。”

（三）日本經濟：增長放緩 通縮壓力 外貿回暖
由于全球經濟復蘇放緩，貿易保護主義抬頭，日圓匯率上升等因素直接影響了日本的出口貿易，并且一些數據表明日本實體經濟已出現了增長動力衰竭的跡象，基于此，不少分析人士認為日本政府與日本央行將繼續攜手干預匯率，并可以擴大量化寬松政策規模以幫助疲弱的經濟。

2010年三季度日本GDP超預期增長，修正后值為4.5%。這是日本GDP連續第四個季度實現增長，而且好于預期。得益于私人消費較為強勁的增長，尤其是政府的一系列刺激政策，刺激了汽車、家用電器等商品的私人消費。由于全球經濟復蘇放緩，貿易保護主義抬頭，日圓匯率上升等因素，三季度外需對日本經濟增長的貢獻率幾乎為零。

民間經濟分析師則紛紛預測，受基數效應影響，第四季度日本GDP將轉為負增長。日本大和總研的首席經濟分析師熊谷亮丸擔心個人消費的低迷、日圓升值及中國經濟增速放緩將導致出口減少。他預測第四季度日本GDP將出現3.8%的大幅負增長。熊谷稱“在中國經濟好轉的前提下，日本經濟將不會出現衰退”，認為明年以后的日本GDP將取決于中國的經濟形勢。

日本總務省12月28日公布的數據顯示，日本11月份核心消費者物價指數(CPI)為99.4，比去年同期下降0.5%，已經是連續第21個月出現下降。由于日本經濟深陷通縮泥潭，市場預期2011年日本央行或將擴大量化寬松政策規模，布美聯儲后塵。

數據顯示，2010年上半財年（4月－9月），由于商品出口額同比增幅創歷史新高，同時服務收支逆差縮小，上半財年的貿易收支順差同比大幅增加130.8%。今年10月份日本經常項目順差為1.4362萬億日元（約172億美元），同比增長2.9%，但順差規模和增速大大低于9月份。10月份出口額同比增長8.8%，連續第11個月增長。

WTO近期發布了全球貿易環境報告顯示，從貨物貿易看，2010年發展中國家貨物出口增長快于發達國家。同期發達國家中出口增加最快的是日本，2010年8月日本運往世界其他國家的貨物同比增長了34%。隨著全球經濟持續復蘇，國際貿易額可能重新擴大。

2011年日圓走勢展望

（一）風險偏好在哪里？
2011年全球經濟增長將較2010年有所放緩，將保持低速增長，新興市場國家仍是全球經濟增長的源動力；預計明年上半年困擾市場的主要風險事件仍將是歐洲債務問題；同時，由于市場流動性充裕，原油、黃金等大宗商品以及商品貨幣將繼續受到投資者的青睞，避險貨幣日圓或將逐漸失去吸引力。

國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，簡稱IMF)10月發布的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)報告中表示，因發達經濟體將紛紛削減預算，撤出部分刺激措拖，全球經濟增長步伐將放緩，并且放緩程度超出之前預期。但報告認為發達國家經濟出現大幅下滑或停滯的可能性看起來很低。

IMF認為2010年全球經濟增長預期至4.8%，此前預計為4.6%；而2011年經濟增長預期至4.2%，低于此前預期的4.3%。IMF表示，發達經濟體2011年增長預期由2.4%下調至2.2%；新興經濟體2011年經濟增長預期維持在6.4%不變。

從最近歐、英、美發布的消費者樂觀指數預期來看，發達國家的消費者對未來經濟并不太看好。不少投資機構認為歐洲一些國家的主權債務問題仍將壓抑市場樂觀情緒，令消費者和投資者對未來經濟狀況持謹慎態度。

雖然全球經濟增長可能放緩，但來自新興市場國家的需求可能比較旺盛，加之市場流動性充裕，國際能源與大宗商品可能受到投資資青睞，外匯市場上商品貨幣可能持續保持堅挺。日圓的避險功能可能不會被看好。

（二）利差交易可能打擊日圓
金融危機以來，日圓一直保持著極低的利率水平，由于日本經濟面臨通縮壓力，這一利率水平可能會持續相當長時間。與此同時，澳大利亞、加拿大、新西蘭等國不僅經濟增長形勢較日本略勝一籌，利率水平更是遠高于日圓利率水平，而通脹和加息預期可能令這些貨幣在外匯市場上的表現優于日圓。

2010年12月日本央行年內最后一次央行議息會議決定維持基準利率在0.0%至0.1%區間不變，維持5萬億日圓的資產收購基金規模不變。日央行指出，日本商業信心略疲軟，其中制造業尤甚，金融形勢也顯露更多放緩跡象，日央行表示將以適當方式采取政策行動，稱采取措施遏制通縮需要耐心。

由于歐、美經濟前景的不確定性依然較高，這可能會影響日本脆弱的經濟復蘇，基于此，日央行寬松貨幣政策可能在2011年不會有所改變，并且持續通縮壓力可能導致日本央行擴大資產購買規模。最新公布的央行會議紀要中顯示日央行理事已經討論過實施這一政策的可能性與必要性。

加拿大央行12月7日連續第二次將基準隔夜利率維持在1.00%不變，并重申需要仔細考慮是否應進一步加息。此前，加央行行長講話曾表示加元利率正處在極低的水平，這存在一定的風險。但IMF認為加央行暫停升息是明智之舉，因利差擴大可能繼續推高加元匯率繼而損害加拿大經濟復蘇。明年加元仍面臨升息的可能性。

澳大利亞央行在12月份的貨幣政策會議上決定維持利率4.75%不變。自去年10月份起，該行已累計加息7次。會議紀要稱，前的貨幣政策是“適度”的，暗示近期不急于加息。由于近期數據顯示澳大利亞今年三季度經濟增速有所放緩，分析人士認為，澳大利亞再次加息的步伐可能將延緩至明年第二季度。

（三）疲弱經濟可能令投資撤出日本
由于經濟增長緩慢，日本企業利潤率下滑，股票價格長期萎靡不振，投資者賣出日本股票，將注意力轉向新興國家市場股票及其它金融產品。由于2011年日本經濟將繼續放緩，而新興市場國家增長勢頭較好，部分投資或將撤出日本金融市場，這將在一定程度上打壓日圓匯率。

IMF預計日本經濟2010年將增長2.8%，但由于日圓持續升值及美國經濟的降溫開始對出口造成不利影響，日本的經濟增長將放緩。日本經濟增長放緩可能會持續到2011年，2011年的增幅將在1.5%。

報告稱，日本的經濟前景仍較為脆弱，因內需疲軟，且財政政策缺乏進一步提振經濟的空間。報告還稱，通貨緊縮可能將持續，但嚴重程度將減輕。報告預計，日本2010年的消費者價格將下降1.0%，2011年將下降0.3%。

據東京證券交易所(Tokyo Stock Exchange)數據顯示，截止到2010年12月第三周結束，日本三大證券交易所個人投資者凈售出2.18萬億日圓日本股票。2009年，個人投資者凈售出日本股票還不到上述數額的一半。由于股票價格長期萎靡不振，個人投資者將注意力轉向新興國家市場股票機其它金融產品。

此外，雖然日本股市今年第四季上漲了近10%，但相比其他發達市場股票依然便宜。明年若風險偏好回歸，部分市場資金可能重回美國金融市場，因美聯儲QE2政策以及美國減稅法案為經濟增長添加了動力。這可能從一定程度上抑制美元兌日圓的匯價繼續走低。

（四）政策面影響很有限
金融危機以來日本實行擴張性的貨幣財政政策，但對日本經濟復蘇的影響并不大，就如同日本政府不繼口頭干預日圓匯率一樣，日圓匯率照升不誤。這主要是由于當全球經濟不好時，大量資金回到日本尋求避險，高息貨幣被棄，盡量日本政府尋求干預但力量薄弱，可能運用的政策手段有限，所以無論是口頭干預還是實際行動對匯率波動只有短期影響，不影響長線走勢。

據財務省11月8日數據顯示，日本政府和央行9月15日為干預日元升值，向外匯市場拋售日圓2.1249萬億日圓，創單日拋售日圓總額的最高紀錄。此干預措施僅在幾天內遏止了日圓繼續升值，不久后日圓重拾升勢，目前日圓匯率仍處于1995年以來的歷史高位。

日本財務大臣野田佳彥12月24日表示，日本政府在必要時采取堅決舉措抑制日圓上漲的政策立場未變，財務省計劃將匯市干預累計資金限額由145萬億日圓上調至150萬億日圓。他說：“這一修改旨在確保政府對日圓匯率未來走勢擁有一定的決策反應余地。”

在海外需求放緩，日圓匯率持續走強的狀況下，日本的出口導向型經濟將很難回到復蘇道路之中，因此，若日圓繼續保持升勢，日本央行很可能出臺新一輪干預。但這種干預可能更多的可能是短期的，心理上的影響。對日圓匯率的長期走勢可能影響并不大。

此外，為提振經濟日本政府在新的一年里也可能推出一些新的舉措，但這些措施很可能在外匯交易上被怱視，因為這方面因素對日圓匯率的影響一直甚微。

從歷史角度看，美元兌日圓匯率自1985年，即日本經濟泡沫破災前，匯價一直處于波浪式的下行趨勢中，其中1988年至1990年，1995年至1998年，2000年至2002年期間有過超過時期內低位30％以上的反彈，2005年至2007年反彈較為溫和，之后美國暴發次貸危機，匯價波浪式下跌至今，目前匯價處在1995年的歷史低位附近。從基本面和技術面來看匯價明年反彈的機會較大，但將是波浪式的上行，反彈速度可能較為溫和。

(王森 撰稿)

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