世華財訊基金四季報

一、基金市場要聞及點評

1. 證監會發布基金銷售費用新規 遏制短期交易效果可能有限

10月13日，證監會發布《開放式證券投資基金銷售費用管理規定 (征求意見稿) 》（以下簡稱《規定》），擬幫助投資人進行長期投資和規范基金銷售市場秩序。

但是基于目前國內證券市場波動性較大，投資者長期持有動力不強，后端收費模式優勢難以顯現。同時，《規定》對短期贖回時間限定過短和“懲罰”贖回費率不高，《規定》能否真正幫助投資者樹立長期投資習慣、減少短期投資行為還有待后期觀察。另外由于《規定》未對尾隨傭金比例進行細化規范，其對基金銷售市場秩序的規范作用將大打折扣。

因此，分析師認為，《規定》要真正達到幫助投資者樹立長期投資習慣，減少短期交易行為和規范基金銷售市場秩序等目標，可能應從以下兩個方面進行完善：一是將提高贖回費率的期限適度延長，或者將短期交易的“懲罰”贖回費率提高。二是對尾隨傭金的支付比例進行明確規定，以及增加違反規定的處罰措施。

2. 七家公司獲批60億美元外匯額度 第二批QDII基金四季度正式開閘

2009年四季度以來，長盛、易方達、招商、鵬華、廣發、國泰和博時等七家基金公司分別獲批外匯額度，累計獲批總額達60億美元。其中易方達亞洲精選QDII基金已于12月7日正式發行。

對此，分析師指出，2009年年末外匯管理局加快批準基金公司證券投資外匯額度，大致包括以下幾個方面原因。首先，美國等發達國家近期公布的經濟數據進一步好轉，顯示全球經濟目前正處于逐步復蘇的過程中，海外市場為此可能擁有較大的投資機會，QDII基金投資具備了較好的市場環境；其次，首批QDII基金出海投資已歷時逾2年，海外投資經驗不斷豐富，同時期間基金公司為發展QDII基金積極吸收、培養海外市場投資人才，為此QDII基金運作已具有了較為堅實的人才基礎；第三，由于2009年全年QDII基金業績表現良好，尤其8月份以來A股市場持續震蕩調整，而美股等海外市場持續震蕩向上，QDII基金業績明顯優于A股的偏股型基金，投資者對QDII的態度有所轉變，開始重視資產的國際化配置，QDII基金市場需求隨之增加。另外，近期大量海外流入國內，國家外匯儲備大幅增加，同時人民幣面臨一定的升值壓力，這在一定程度上也可能促使外管局外快外匯額度的審批。

3. 瑞和分級11月19日正式上市 兩份額首日表現分化

11月19日，瑞和滬深300指數分級基金的兩類份額瑞和小康（150008）與瑞和遠見（150009）正式登陸深交所。就上市首日的價格表現來看，瑞和小康與瑞和遠見差異明顯，其中瑞和小康當日大跌9.27%，出現折價，而瑞和遠見上漲5.53%，表現為溢價。

對此，分析師認為，這種差異與分級產品特征、瑞和滬深300凈值及當前市場情緒都有一定關系。數據顯示，截至11月18日，瑞和小康的凈值為1.122元，瑞和遠見的凈值為1.030元，瑞和滬深300的凈值為1.076元。就當前市場來看，雖然大盤在面臨整數關口時常常出現震蕩整理，權重股內部也有所分化，但在國內經濟復蘇趨勢明顯、短期流動性相對充裕及人民幣升值預期較強的背景下，不少投資者對市場中期走勢較為樂觀，甚至認為會出現跨年度行情。總體而言，由于瑞和滬深300的凈值已接近1.1元且市場情緒樂觀，大多數投資者會認為瑞和滬深300的凈值會較快地達到1.1元，而當瑞和300凈值高于1.1元時，瑞和遠見將具備1.6 倍杠桿，瑞和小康的杠桿則下降到0.4倍，所以，隨著瑞和滬深300的凈值向1.1元靠近，部分投資者會選擇賣出瑞和小康，轉而持有瑞和遠見，而這就會造成瑞和小康價格下跌，瑞和遠見價格攀升。

不過，分析師也認為，瑞和小康上市首日大跌9.27%，也為部分投資者介入提供了機會。具體而言，由于瑞和分級基金引入了份額轉換機制，規定在瑞和小康與瑞和遠見上市交易最遲6個月內，1份瑞和小康與1份瑞和遠見配對可與2份瑞和滬深300互換，因此瑞和小康與瑞和遠見在一定程度上相當于剩余期限不超過6個月的封閉式基金。從國內封基歷史表現來看，剩余期限為6個月的封閉式基金折價率基本不超過10%，而在市場環境較好的情況下，剩余期限為6個月的封基折價率大多在5%之內。11月19日，滬深300指數上漲0.34%，瑞和分級基金當前整體倉位約為95%，因此瑞和小康19日凈值攀升的可能性很大。所以，雖然瑞和小康折價率短期有可能繼續擴大，但中期縮小概率較高，這也使其份額價格后市存在修正的可能。

4. 封基價格四季度以來持續走高 市場對分紅行情預期強烈

四季度以來，滬深兩市經過三季度的震蕩調整后止跌反彈，并且兩市基金指數雙雙創下年內新高，截至11月18日，上證基指報收4,761.44點，上漲20.20%，深證基指報收4,683.85點，上漲21.75%，而上綜指雖然成功收復3,300點關口，報收3,303.27點，但距離8月初創下的年內高點3,478點仍有近200點的差距，期間整體漲幅僅為18.85%，這顯示四季度以來封基已獲得了一定的超額收益。

對此，分析師指出，這主要是由于市場對封基年度分紅預期較高。根據封基中報和三季報數據，測算顯示，截至三季度末，市場上共有19只傳統封基實現了正的可分配收益，其中基金裕陽、基金安順、基金普惠三只封基的累計單位可分配金額超過0.5元，分別為0.55、0.52、0.50元，位居所有封基前三位；而基金興華、基金天元、基金安信、基金通乾四只封基的累計單位可分配金額也均大于0.3元。另外封基資源相對稀缺、交易費用低廉等因素也在一定程度上刺激了封基走強。

二、市場綜述：偏股型基金扭虧為盈

海外主要市場09年四季度整體上漲（詳見表1）。具體而言，10月前兩周，在上市公司業績表現較好的背景下，美股上漲；但后兩周，由于部分經濟數據低于預期且市場擔憂全球央行回收流動性，美股有所調整。11月上中旬，美聯儲聲明將在相當長時間內維持低利率，二十國集團財長與央行行長表示將維持當前的經濟刺激政策，加上公司業績繼續向好，美股升幅較大，但臨近11月底，受迪拜世界集團延期償付40億美元債務影響，美股出現一定回調。12月份前期，美股上漲且創出2009年新高，但由于市場擔憂經濟不斷走強可能導致美聯儲加息時間提前，美股在年底小幅回調。受A股帶動，香港市場10月份大幅攀升，但在11月份與12月份均呈震蕩整理態勢。

表1 海外主要指數表現（09年四季度）
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指數名稱 9.30收盤（點） 12.31收盤（點） 四季度漲跌幅%

道瓊斯工業指數 9,712.28 10,428.05 7.37%
標準普爾500指數 1,057.08 1,115.10 5.49%
納斯達克綜合指數2,122.42 2,269.15 6.91%
倫敦富時100指數 5,133.90 5,412.88 5.43%
德國DAX指數 5,675.16 5,957.43 4.97%

法國CAC指數 3,795.41 3,936.33 3.71%
日經225指數 10,133.23 10,546.44 4.08%
MSCI亞太指數 117.99 120.45 2.08%
MSCI新興市場 914.04 989.47 8.25%
MSCI金磚四國 301.56 332.29 10.19%

恒生指數 20,955.25 21,872.50 4.38%
國企指數 11,858.15 12,794.13 7.89%

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資料來源：世華財訊

A股市場09年四季度企穩回升，其中上證指數、深證成指與滬深300指數的季度漲幅依次為17.91%、22.25%和19.00%。具體而言，由于9月份和三季度的宏觀經濟數據（包括信貸規模）大多優于市場預期，股指10月份大幅攀升。雖然迪拜世界集團爆發償債危機引發全球市場下跌，而A股也面臨銀行股再融資壓力，但10月份宏觀經濟數據向好，市場預期積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策仍將延續，A股11月份繼續上漲。受政策面因素影響，市場12月份呈現“N”型走勢并最終收漲，但漲幅低于前兩個月。就債市而言，09年四季度債券市場利率繼續上行，但幅度較三季度明顯放緩。數據顯示，四季度中國債券總指數、銀行間國債指數、金融債指數、央票指數和企業債指數分別上漲0.53%、0.63%、0.46%、0.37%和1.62%。

09年四季度，基金整體扭虧為盈，整體實現盈利3,252.67億元（詳見表2）。具體而言，受益于A股市場的良好表現，股票型與混合型基金業績出色，兩者盈利之和超過3,000億元，同樣，可配置一定股票資產的債券基金09年四季度也實現盈利。3月期與1年期央票發行利率未變，貨幣市場拆借利率和債券回購利率保持平穩，貨幣基金09年四季度盈利較三季度小幅減少。海外市場4季度漲幅明顯低于3季度，QDII盈利相應減少，不過需要指出的是，與市場表現相比，QDII盈利降幅較小，表明基金管理人可能采取了逢高減持的策略。

表2 基金09年各季度盈利狀況
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基金類型 09年四季度盈利（億元） 09年三季度盈利（億元）09年二季度盈利（億元）09年一季度盈利（億元）

股票型 2,076.37 -462.32 2,307.93 2,111.82
混合型 1,086.19 -155.3 967.13 839.26
債券型 32.36 -8.11 17.55 0.79
貨幣型 4.57 5.29 7.27 8.48
QDII 53.18 68.85 151.6 -1.39
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數據來源：世華財訊

三、基金申贖狀況：年末沖規模致貨幣基金出現大幅凈申購

09年四季度，基金整體實現凈申購94.96億份，其中偏股型基金與固定收益類基金差別較大。具體而言，股票型基金與混合型基金的凈贖回比例在09年四季度有所擴大，其中指數型基金由三季度的凈申購轉為凈贖回，債券型基金的凈贖回比例出現下降，而貨幣型基金則實現了規模翻番（詳見表3）。

表3 基金09年各季度申贖情況
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基金類型 四季度凈贖回份額（億份）四季度凈贖回比例 三季度凈贖回比例 二季度凈贖回比例 一季度贖回比例

股票型 556.21 4.63% 3.16% 2.41% 1.78%
混合型 455.41 6.22% 4.61% 2.40% 1.27%
指數型 90.01 3.38% -10.23%（申購） -3.49%（申購） 3.59%
債券型 145.37 16.37% 19.50% 30.31% 38.17%
貨幣型 -1,288.95（申購） -110.15%（申購） 29.90% 26.34% 43.94%
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數據來源：世華財訊

基礎市場四季度止跌回升，但老偏股型基金（股票型基金、混合型基金與指數型基金）卻呈現凈贖回，一個重要原因在于四季度偏股基金出現密集發行。在整個四季度，由于多只偏股型基金發行，部分投資者選擇贖回老基金，申購新基金。出于對未來通脹的預期，市場對債券市場長期表現并不看好，這可為債券基金延續凈贖回提供一定解釋，但是四季度僅有一只固定收益類基金發行，所以債券型基金的凈贖回比例反而較、三季度有所降低。需要指出的是，貨幣型基金風險較低，管理費只有0.33%，申購和贖回費為零且贖回機制較為靈活（如部分貨幣基金實行T+0機制），08年底就有不少基金公司就通過“注水”貨幣基金以提升規模。而在09年四季度，貨幣基金能實現規模的翻番，應該也與基金公司年底規模競爭直接相關。

四、基金倉位：A股偏股型基金股票倉位再創歷史新高

基金四季報數據顯示，A股市場所有可投資股票的基金（以下簡稱偏股基金，具體包括開放式股票基金、混合基金和封閉式基金）平均股票倉位高達85.69%，創下近五年來新高。其中，可比的偏股基金股票倉位達到85.97%，比三季度上升了5.93個百分點；開放式股票基金的平均倉位為89.68%，較三季度上升6.08個百分點，開放式混合基金的平均倉位上升7.69個百分點至81.97%；封閉式基金的平均倉位上升6.15個百分點至79.76%。另外，9只QDII基金四季度平均權益投資（基金投資除外）比例為75.13%，相比三季度的72.58%提高了2.55個百分點。

分析師認為，四季度偏股型基金的股票倉位大幅上升，可能主要包括以下幾方面原因：一是四季度股市呈現震蕩上揚趨勢，基金所持股票市值增加而引發倉位被動提升；二是2009年全年偏股型基金凈值整體表現優異，年末臨近基金持有人贖回基金的比例有所增加；三是三季度和四季度成立的部分指數基金首次披露四季報，這也可能在一定程度上提升了四季度偏股型基金的整體倉位，數據顯示，成立于三季度的央企50ETF、治理ETF和國富滬深300的股票倉位均超過95%；四是部分基金經理基于看好后市，主動增持了股票。具體從基金經理主動增持的角度來看，雖然四季度新股發行明顯加速以及銀行等上市公司融資需求增加，令市場資金面有所緊張，但是政府多次（包括中央經濟工作會議）強調2010年將繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，市場預計2010年一季度銀行新增信貸規模將重新大幅增加，市場資金面有望重返充裕局面，同時宏觀經濟、企業盈利等市場基本面持續向好，以及A股市場經過三季度的震蕩回調后，市場整體估值相對合理，加上區域振興、股指期貨等主題投資持續活躍，在此市場背景下，基金經理對后市持積極樂觀態度并大幅主動增倉可以理解。

另外從偏股基金股票倉位的分布情況來看，高倉位基金數量顯著增加，其中股票倉位高于90%的基金比例為36.63%，較三季度增加了22.8個百分點；而其它倉位基金比例均出現不同程度下降，其中股票倉位位于80%-90%的基金比例為26.73%，較三季度下降了4.65個百分點，股票倉位位于70%-80%的基金比例為24.50%，較三季度下降了7.68個百分點。整體來看，四季度末偏股型基金股票倉位整體位于高位，未來進一步上升的空間較為有限，因此未來基金經理可能將更多地通過行業配置或精選個股的方式來獲取超額收益，或者通過降低倉位以減少市場的系統性風險。

QDII基金方面，雖然四季度QDII基金股票倉位繼續上升，但相比期間國內A股偏股型基金的增倉幅度明顯較小。對此分析師認為，這一方面是四季度以來美國等海外經濟持續復蘇跡象明顯，海外資本市場有望繼續震蕩走高，QDII基金也隨之選擇繼續提高股票倉位；另一方面，美股等海外市場自2009年3月份止跌企穩以來連續上漲，整體漲幅較大，短期不排除出現一定的技術調整，因此QDII基金增倉幅度較為謹慎，這也顯示QDII基金四季度的倉位選擇可能處于進退兩難境地。

五、基金行業配置：青睞行業景氣度高的行業

2009年基金四季報數據顯示，四季度基金增持幅度位居前五的行業分別為金屬、非金屬，采掘業，批發和零售貿易，石油、化學、塑膠、塑料，機械、設備、儀表，具體增持幅度在1.57-0.76個百分點不等；而基金減持幅度位居前五的行業則依次為房地產業，電力煤氣及水的生產和供應業，建筑業，其他制造業和造紙印刷業。

從上述四季度基金增、減持行業的分布情況來看，四季度基金在進行行業配置時更多是從行業景氣度方面進行考慮，其中行業景氣度高的行業受到基金明顯青睞。對此，分析師指出，經過2009年前三季度的大幅上漲，市場進一步上漲而帶來的系統性機會較小，而將更多表現為結構性投資機會，因此行業景氣度高的行業自然易于得到基金的追捧，包括出口大幅好轉、行業景氣度明顯提升的石化、機械設備行業，以及受益國家極力擴大內需消費的批發零售行業。

具體來看，金屬、非金屬和采掘行業四季度受到基金大幅增持，這首先是由于該兩大行業三季度的調整幅度較大，存在一定的補漲機會；其次，四季度美元指數持續下跌，國際原油等大宗商品價格隨之出現較大幅度上漲，有色、煤炭等行業自然受益明顯；第三，四季度鋼材提價以及國內大范圍下雪降溫天氣等事件，也分別對鋼鐵、煤炭等行業產生一定的利好影響。批發零售行業主要是受政府擴內需、調結構等政策的刺激，其中中央經濟工作會議提出，要以擴大內需特別是增加居民消費需求為重點，以穩步推進城鎮化為依托，優化產業結構，努力使經濟結構調整取得明顯進展。

而石化、機械設備行業四季度之所以獲得基金的青睞，主要是伴隨海外經濟持續復蘇跡象明顯，國內出口狀況逐步好轉，其行業景氣度大幅提高。數據顯示，11月份國內出口同比下降1.2%，進出口總值同比增長9.8%，實現年內首次月度同比正增長，同時市場預計12月份國內出口同比增速將超過10%。

地產行業自三季度首次遭遇大幅減持后，四季度再受基金明顯減倉，這主要是由于12月份以來，政府連續出臺多項嚴厲的房地產調控政策，主要包括，二手房轉讓稅收優惠期限由兩年恢復至五年，房地產商土地出讓金首次繳付比例提高至50%，以及國務院辦公室就穩定房地產市場穩定健康發展發布的11條規定等。受此影響，全國樓市成交量顯著萎縮。另外部分地方政府其后相繼發布執行細則，其中上海市要求降低公積金貸款額度等，這進一步加劇了市場對未來房地產政策收緊的擔憂。

此外，從四季度基金增減持行業的市場表現來看，數據顯示，四季度上證綜指、深證成指及滬深300指數依次上漲17.91%、22.25%和19.00%；基金大幅增持的金屬非金屬、采掘、批發零售、石化和機械設備行業則分別上漲27.79%、30.08%、27.53%、26.06%、30.55%，這表明該五大行業均獲得了較高的超額收益，而基金大幅減持的行業表現則明顯疲弱，其中房地產漲幅僅為11.70%。對此，分析師指出，這一方面反映了四季度基金對各行業整體走勢的判斷基本正確；另一方面說明基金行業配置的變化對各行業的具體表現產生了較大影響，顯示出基金對各板塊的表現仍具有一定影響。

六、基金經理觀點：上漲空間有限 市場風格有望轉向大盤股

展望2010年一季度A股市場走勢，大多數基金經理在四季報中都持謹慎樂觀態度，他們普遍認為，一季度A股市場將維持震蕩走勢，上漲空間較為有限，同時市場風格有望轉向中大盤股，基于此預期，基金經理將主要采取自下而上、精選個股的投資策略，其中相對看好的投資機會包括大消費行業、信息行業以及金融行業，以及區域概念、資產重組、年報高送轉等主題投資。

首先，就市場具體走勢而言，基金普遍認為，目前中小盤股估值過高，同時市場資金相對緊張以及通脹預期抬頭或導致貨幣政策收緊，因此一季度市場上漲空間有限。其中，華夏紅利認為，實體經濟復蘇導致對資金需求的上升，股市很難出現趨勢性的機會，隨著時間的推移，市場整體估值還會有向下的壓力。興業可轉債表示，目前市場上中小市值公司平均動態市盈率超過30倍，而且大市值公司與中小市值公司的估值差距越拉越大，上半年市場存在一定的風險，而且如果貨幣政策后續持續緊縮，市場風險也存在超預期的可能。

其次，就市場風格而言，大部分基金認為，小盤股已經出現結構性泡沫，股指期貨的推出對大盤股長期走勢有著正面影響，預計未來市場風格有望偏向大盤股。其中，國泰金牛創新成長表示，雖然在經濟以及股市弱勢均衡的狀態下，許多中小盤股能夠出現自下而上的獨立于市場的投資機會，但如此大的整體性估值溢價是不可持續的。同時泰達荷銀市值優選稱，市場經歷了持續4個月的小盤股行情之后，其將更多地考慮相對估值較低的大盤股的機會，并對一些估值過高的小盤股做適當減持。

對于具體的投資機會，大多數基金主要看好以下幾類投資機會：一是單個行業方面的機會，包括銀行、券商等金融行業，以食品飲料、生物醫藥和批發零售為代表的消費行業，以及以計算機軟硬件、半導體和第三代通訊為代表的信息產業等；二是主題投資方面的機會，包括區域振興概念、節能減排和低碳經濟，資產重組、融資融券、年報高送轉等。另外部分基金表示，地產行業由于跌幅過大可能存在階段性機會。

七、基金市場展望：權益類基金仍是較好投資標的

綜合考慮政策面、基本面及資金面因素，A股市場2010年一季度可能呈現寬幅震蕩格局。首先，自從中央經濟工作會議之后，政策面已發生一定變化，包括房地產政策的調整、銀行信貸的控制及法定存款準備金率的上調，而最新公布的經濟數據顯示09年四季度GDP同比增速為10.7%，經調整之后的12月CPI環比折年率達8.4%，較強的經濟數據使得市場擔憂未來政策將進一步緊縮（譬如加息）。由于“政策刺激”是09年中國經濟復蘇的主要推動力，因此一旦政策收緊，股市將面臨較大的向下壓力。其次，新股發行仍在繼續，而銀行也可能大規模再融資，再考慮到大小非減持及基金09年底倉位較高，市場資金面狀況并不樂觀。當然，從最新公布的經濟數據來看，中國經濟復蘇趨勢未改，眾多上市公司的年報也將于一季度陸續披露，國內經濟穩定增長和上市公司業績好轉能在一定程度上限制股指的下行空間。總體而言，基礎市場一季度整體表現并不樂觀，但局部熱點值得投資者把握。就債市來看，隨著經濟的復蘇及未來通脹預期的增強，國內政策調整可能早于預期，而債市中期表現堪憂，一季度也較難出現大的投資機會。因此，一季度投資者仍可適當偏重于權益類基金（包括封閉式基金）的配置。

偏股型基金方面，考慮到市場可能呈現寬幅震蕩格局，穩健型投資者可回避規模較大、股票倉位較高的基金，逢低關注品牌公司旗下、投資風格靈活、選股擇時能力較強的中小規模基金。而對于風險偏好較高，波動操作能力較強的投資者而言，跟蹤誤差小，交易方便且交易成本較低的ETF基金也是震蕩市中不錯的投資標的。需要指出的是，考慮到融資融券與股指期貨已經獲批且藍籌股具備估值優勢，從中線布局的角度考慮，投資者也可適當關注藍籌風格基金。

封閉式基金方面，四季度封基市場價格整體表現較其凈值顯著走強，平均折價率隨之大幅下降3.19個百分點至18.15%，已處于相對較低位置。但是伴隨2009年全年封基凈值的良好表現，大多數封基均實現了正的可分配收益，這將大大增強市場對封基的年度分紅預期，同時融券融券、股指期貨原則上獲批，這對封基形成明顯利好，為此一季度封基市場仍將呈現出較好的投資機會，折價率也將繼續下降，因此投資者可重點關注分紅預期較強或者折價率較高的封基，不過，如果封基折價率受此影響整體降幅過大，屆時投資者不可盲目追漲，可待折價率有所擴大后再擇機介入。另外，就市場上的瑞福進取、同慶B、瑞和遠見、瑞和小康4只杠桿創新封基而言，此類封基價格波動性偏大，具有較高風險承受能力的投資者可根據市場趨勢及其杠桿倍數變動情況，把握其交易性機會。

就固定收益類基金（債券、貨幣基金）而言，債市一季度較難出現大的投資機會，從09年全年的表現來看，業績較好的債券基金也多是受益于對權益資產的配置，所以，預計2010年一季度此類債券基金仍有望取得較好表現，投資者可適度關注股票與可轉債投資能力較強的債基。不過，從分散風險的角度考慮，部分對權益資產配比較低，但能參與“打新”的小規模債基也值得穩健型投資者關注。貨幣基金方面，風險偏好較低、對流動性有較高要求的投資者可適當配置。

經過09年的大幅上漲之后，美股當前的市盈率已經不低，投資者的心態也趨于謹慎，同時，由于部分國家已著手“政策退出”，歐洲債務問題懸而未決且美國政府可能打壓華爾街，美股短期可能將有所回調。不過，考慮到美國經濟復蘇與美國企業盈利好轉會對市場構成一定支撐，美股下跌空間應該不大。因此，如果海外市場近期回調幅度較大，將為投資者介入QDII基金提供機會。

(嚴洲 趙平平 黃昊撰稿)

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