申銀萬國債券周報認為作多苗頭已經出現

申銀萬國1月25日發表債券周報認為，上周市場作多的苗頭已經出現，但隨后出現的市場加息傳言壓制了作多熱情，但近期市場會繼續回暖。全年來看，短融品種短久期和確定的收益是其優點，但從安全邊際和配置價值來看，1年期AAA短融收益率在2.5%以上才具有投資價值，一旦一、二級市場利差過大，建議配置型機構可放慢配置節奏至年后。3Y、5Y期AAA中票的安全邊際分別為3.75%、4.3%以上。考慮到流動性沖擊成本，繼續買入交易所信用債的交易價值已經不是很高，接下來一段時間主要依賴票息收益。

申銀萬國發表債券周報，主要內容如下：

1.專題

1.1宏觀數據點評：關注投資下滑

12月份的數據表明宏觀經濟仍在反彈，但環比速度放緩，尤其是投資增速，未來面臨進一步的減速。出口盡管有好轉，但對新興市場國家的出口反彈較快，得益于去年人民幣對非美貨幣的貶值，提高了出口競爭力。不過，目前國際上要求人民幣升值壓力越來越大，出口未來面臨較大的不確定性。如果考慮到央行調控信貸的及時和態度的堅決，申銀萬國認為1季度經濟過熱的風險在下降，這會對債券市場產生影響。通貨膨脹超市場預期反彈，未來2個月CPI盡管有一定程度的反彈，但仍在可控之內，而且加上春節因素的考慮，央行據此加息的理由并不充分。

1.2基金四季度報告分析

整體看，公募基金持有債券規模變化不大。債券基金規模經過幾個季度的大幅贖回后，目前規模趨于穩定。但是企業債持有比例處于歷史高位，未來難以繼續擴大。貨幣基金的規模則有明顯的增長，但是主要是因為四季度基金沖規模。

1.312月托管量分析

09年12月商業銀行新增托管量578億，力度低于11月份。國債下降262億，但并非銀行主動減持，而是因為到期比發行的多。信用債增加54億，低于11月份，表明年底資本充足率對信用債的負面影響。其中短融比例下降，企業債比例上升。

12月份保險機構繼續大規模買入債券，新增債券為592億，僅次于11月份的599億，顯示保險繼續釋放配置壓力。具體而言，金融債和國債新增托管量上升較快，分別達到235億元和163億元。信用債新增托管量僅為38億元，明顯低于11月份，是因為12月份信用債發行量的下降。隨著保費收入的增長，保險機構的配置壓力會在年初就逐步釋放。

12月基金繼續大規模買入債券，新增托管量616億元，創09年內新高。不過參考公募基金四季度的債券規模的變化，申銀萬國估計這么大規模的買入并非公募基金所為，社保，專戶可能性更大。具體看，大類資產比例變化不大，僅金融債比例下降0.5個百分點。

1.4升值預期跟蹤：升值預期減弱

22日1年Ndf收盤為6.6303，預示人民幣1年升值預期為2.88%，較前一周下降32bp，人民幣升值預期減弱，得益于近期美元走勢比較強。1年美元libor下滑到0.88%，二級市場1年央票為2.08%，因此人民幣套利空間達到408bp，較前一周下降25bp。

2.債市展望：已現回暖苗頭

上周市場作多的苗頭已經出現，但隨后出現的市場加息傳言壓制了作多熱情。不過，申銀萬國認為下周市場會繼續回暖，主要原因如下：第一，隨著央票利率的提升，公開市場回籠力度有望增加，政策風險不斷釋放，市場緊張情緒會緩解。第二，短期內央行沒有加息的必要性。第三，信貸行政調控有利于債券市場。第四，海外市場股票市場暴跌有利于債券市場。

2.1Shibor浮息債：中長期Shibor浮息債表現較佳

上周Shibor浮息債價格微幅上漲，主要原因為：一、短期固息債收益率小幅下降，同樣提升了浮息債的估值水平；二、3Mshibor報價利率上周上升了近3bp，1年期央票發行利率也繼續上升，提升了市場對未來3Mshibor利率的均值預期。在這種趨勢下，2年以上的中長期Shibor浮息債的表現要好于短期品種。

上周Shibor浮息債的走勢符合之前的預期，申銀萬國認為，1季度Shibor浮息債存在較大的交易性機會。Shibor浮息債的交易性價值來源于兩方面：一是估值的穩定性，貨幣市場利率上升同樣提升Shibor的預期值，使得Shibor浮息債的凈價基本穩定，可能會小幅上漲；二是票息收入的大幅攀升，Shibor浮息債年度付息4次的頻率有利于獲得貨幣市場利率大幅上升帶來的收益。

2.2Depo浮息債：短期品種存在交易性價值

上周定存浮息債價格微幅上漲，市場表現如近期周報所述觀點，短期Depo浮息債的表現相對較好。上周公布了多項宏觀數據，整體上對浮息債市場的影響不大，經過市場對央行上調法定準備金率帶來沖擊的逐步消化，上周市場加息預期小幅下降。銀行間資金面充裕是推動浮息債表現較好的原因。在當前的市場環境下，固息債和浮息債市場都處于小幅回暖的狀態，這只能有資金面充裕所解釋。

上周浮息債一級市場的表現較為火爆。7年期的10國開債02招標發行，最終中標利率為52個基點，大幅低于之前市場普遍約60bp的預期值。參照當前7年期固息金融債約3.92%的利率，該招標結果意味著市場對7年內的1年定存均值預期為3.40%，相應的加息預期為115bp。這一結果同樣反映出市場資金面的寬裕。在管理層對銀行信貸節奏調控力度加大的環境下，而且1季度債券發行量偏少，導致銀行對債市的配置壓力加大。

2.3FR007利率互換：繼續平坦化交易

上周FR007互換利率小幅上升，互換曲線平均上移2bp。上周FR007互換利率之所以小幅上升，一方面受到央票發行利率持續上行的影響；另一方面新股持續密集發行也對回購利率以及互換利率造成了沖擊。申銀萬國仍然推薦投資者進行平坦化交易。

3.本周信用債投資策略

3.1信用債市場：狂熱過后開始回歸理性

3.1.1AAA短融收益率的安全邊際在2.55%以上

申銀萬國認為全年來看，短融品種短久期和確定的收益是其優點，但從安全邊際和配置價值來看，1年期AAA短融收益率在2.5%以上才具有投資價值，一旦一、二級市場利差過大，建議配置型機構可放慢配置節奏至年后。

3.1.23Y、5Y期AAA中票的安全邊際分別為3.75%、4.3%以上

與短融的分析邏輯類似,首先,存款利率是3、5年期中票收益率參考的基準，因為這既是決定企業是否可套利的基準，也與保險機構的協議式存款利率掛鉤。當前3年期定存利率為3.33%,5年期定存利率為3.6%,如果考慮到一次加息預期,并考慮到今年銀行吸存壓力加大，一定程度有助于提高協議式存款的利差水平，因而申銀萬國認為3Y、5Y期中期票據絕對收益率的底線分別為3.33%+0.27%(考慮一次加息預期)+0.15%（考慮利差補償）=3.75%和3.6%+0.27%(考慮一次加息預期)+0.3%（考慮利差補償）=4.2%；

其次，從利差水平來看，根據08年4月份以來中票的收益率曲線數據，3Y期AAA中票與國債利差的平均水平在120-130bp，5YAAA中票與國債利差的平均水平在140-150bp，對應的3Y、5Y期AAA中票收益率中性水平約3.8%和4.45%。而考慮到信貸緊縮形勢下，中票短期供給仍將有限（目前為止僅為100億不到），申銀萬國預計短期寬松的流動性仍將推動利差收窄，因而中票收益率向第一個標準靠攏的可能性較大，由于5年期中票還受到金融債收益率(3.7)和利差（最低60bp）的制約，較難完全達到第一個標準的下限，申銀萬國認為3Y、5Y期AAA中票收益率的安全邊際分別在3.75%、4.3%以上。

3.1.3交易所信用債市場密切關注其他資產收益的變化

由于交易所其他資產的收益下降的更快，因而交易所高收益債獲得避險資金的青睞，近期收益率大幅下降，且從短期品種逐步蔓延到中長期品種，從公司債蔓延到高收益城投債。盡管長期來看，股市的波動與信用債收益率的波動并不完全負相關，但當前來看這就是影響市場很重要的一個因素，短期只要股市不發生大幅反彈，交易所市場的信用債品種收益率大幅波動的風險也很小。考慮到年假因素，年前的持有期風險相對較小。不過我們也依然要尋找交易所信用債的安全邊際，因為這種彈性資金帶來的上漲必然也將積累較大的流動性風險,一旦收益率大幅偏離安全邊際且影響因素發生逆轉,那么市場受到的沖擊也將巨大。從利差水平來看，當前多數有擔保品種和無擔保品種的利差已經回到歷史中性水平，離08年、09年一季度低點不足50bp（部分公司債利差已接近歷史低點），而當前的流動性水平和剛性需求從中期來看并不比08年、09年一季度更好，因此考慮到流動性沖擊成本，繼續買入的交易價值已經不是很高，接下來一段時間主要依賴票息收益。

(吳建剛 編輯)

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