民生證券評歐版qe：別人的貨幣 我們的問題

北京時間1月22日晚間訊息,周四晚歐央行qe計劃千呼萬喚始出來:每月采購600億歐元資產,持續到2016年9月。民生宏觀管清友團隊稱,歐央行壓低歐元匯率導致全球競爭性貶值愈演愈烈,人民幣匯率彈性不足的情況下,實際有效匯率過於堅挺將損及出口,不利於國內經濟的復甦,別人的貨幣,卻是我們的問題。

【1】為什么qe?歐元區通縮風險不斷加劇+失業率居高不下,常規貨幣寬鬆並無法改變歐元區財政分立和統一貨幣的內在矛盾,以及人口老齡化帶來的競爭力下滑,很難有效激活經濟,但歐央行又別無他法,只能不斷加大非常規寬鬆的力度,通過壓低實際利率和歐元匯率恢復歐元區內生增長動力。

【2】qe的規模?半開放式購債。從3月起每個月購買600億歐元,到2016年9月,或至通脹回升到2%。總計1萬億歐元左右。力度略超預期的月均500億歐元。

【3】qe的方式?符合之前市場預期,歐央行按照成員國持股央行比例購債。機構債券將占增加購買資產的12%。歐央行將持有8%的額外資產購買比例,剩下的將不會風險共擔,資產負債表將大幅擴大。此輪全面qe相比之前的兩輪tltro,跨過銀行消極的放貸意愿,直接對接市場,力度更大。

【4】qe對歐元區的影響?財政緊縮和私人部門去杠桿之下,“面不夠”,“再多水”也難改實體頹勢。但歐央行購債還是會壓低各國的主權融資成本,緩解債務壓力,提振市場風險偏好。具體來說,按照目前的方案,持股歐洲央行比例較高、但融資成本較低的德法等核心國家將會獲得大部分的qe份額,而持股歐央行比例較低、但融資成本較高希臘等外圍國家卻無法獲得足夠的份額,歐元區內在失衡的矛盾還將繼續拖累歐元區復甦。

【5】qe對外匯市場的影響?歐元貶值,利好美元。未來可能是美元強於人民幣強於其他貨幣。第一,美元最強。歐央行和日本央行加速寬鬆將繼續壓低歐元和日元匯率,再加上美國經濟基本面相對強勁、美聯儲寬鬆力度減弱,美元將更美。第二,人民幣次之。國內資產收益率下滑,私人部門資產美元化和負債本幣化趨勢加強,未來經常賬戶順差和資本賬戶逆差並存或成新常態,這意味著人民幣兌美元匯率有貶值壓力,但在央行干預之下,貶值幅度不會太大(防范資本外逃),總體雙向波動。但由於人民幣仍近似盯住美元,人民幣兌其他貨幣匯率(實際有效匯率仍會加速升值)

【6】qe對大宗商品的影響?第一,利好金融屬性和避險屬性較強的大宗商品,比如黃金白銀。但考慮到油價下跌、需求低迷導致全球通縮,美元升值,以及波動率難以回升到2008和2012年等因素,黃金上漲的高度也不會太大。第二,不會改變生產類大宗商品的熊市大方向。短期支撐油價等生產類大宗商品夯實底部,但由於中國等主要需求方需求下行,美元升值,以及原油供給沖擊等因素,大宗商品熊市不會因此反轉。

【7】qe對中國的影響?從資本流動看,雖然歐央行寬鬆有助於套利資金流入中國,但美元強勢又會導致人民幣兌美元有貶值壓力,私人部門的結匯意愿或延續去年以來的下滑態勢,資產美元化的趨勢將更明顯,總體看外匯占款仍將維持低增長,央行將通過mlf、psl等定向調控手段繼續抵補基礎貨幣缺口,同時為穩增長提供資金支援;從貿易渠道來看,歐元區寬鬆難以真正提振歐洲的進口需求,相反,歐央行壓低歐元匯率導致全球競爭性貶值愈演愈烈,人民幣匯率彈性不足的情況下,實際有效匯率過於堅挺將損及出口,不利於國內經濟的復甦,別人的貨幣,卻是我們的問題。