聚焦存量發行與券商配售

第六次新股發行制度改革或將啟動。毋庸置疑，任何力量也無法阻擋市場化的進程。

令市場矚目的是，這次改革已經把引入存量發行機制、賦予主承銷商和發行人一定的自主配售權作為了突破口。

怎樣實施這些新的改革措施才能讓市場發揮最大的主導性？

就此，證券時報專訪四位業內投行高管，希望他們的觀點能為未來的政策制訂和研究提供一定的理論參考。

1、如何操作存量發行

證券時報：隨著引入存量發行呼聲漸高，不少人士也在擔憂現存機制不夠完善。例如，對于啟動存量發行后的發行對象、發行途徑、發行比例、穩定價格操作規則、存量發行后的股份鎖定規則及相關懲罰措施等。請問，對于具體如何操作存量發行，您有什么建議？

王珠林：引入存量發行和擴大券商配售權的具體實施方式有兩種模式可供考慮。

一是增量發行與存量發行以相同價格一次發行。具體實施方式為：主承銷商的配售選擇權主要體現為：在公開發行股份不低于公司股份總數25%（僅以總股本4億股以下為例）且滿足上市公司募投項目資金需求的前提下，擁有對增量發行和存量發行具體比例的調整權；同次發行的發行價格可根據既有的新股詢價定價機制確定；存量發行部分的股份來源為公司的發起人股東，具體方式可以為全體股東同比例出讓、控股股東單一出讓等全體股東認可的方式。

二是增量發行與存量發行以不同價格兩次發行，即參照公司債發行過程中“一次核準、兩次發行”的模式實施。即增量發行的股份比例不低于公司股份總數的25%，并依既有的發行機制發行；存量發行部分則在規定比例上限內由主承銷商確定，并在增量發行部分上市后通過向機構投資者配售完成發行；主承銷商的配售選擇權主要體現在券商首先可以選擇是否行使券商配售權，并可以在規定上限內確定存量發行的比例，但主承銷商行使券商配售權也需要有一定的限制，如行權期限限制（現有發行模式下，可以規定在網下配售鎖定期內）、發行底價限制（可以采取不低于限定時間段內均價的一定比例）、詢價機制等。

張少華：在發行途徑方面，從國外市場的實踐經驗看，存量發行的途徑主要有原有股東直接進行存量股份出售、利用存量發行作為超額配售權股份來源、或者兩者相結合等方式。有學者建議，在我國實行IPO存量發行可以考慮兩者相結合的方式，即允許老股東IPO時直接出售一部分股份，同時將一部分存量股份作為超額配售股份的來源。

從發行主體看，存量發行的途徑可以來自于公司內部人士和非公司內部人士。

發行比例方面，根據有關統計，香港2008年采取存量發行的IPO案例中，存量發行占IPO發行股份最高比例為94.86%，最低為10%；存量發行股份占IPO后公司總股本比例區間為2.5%-17.64%。存量發行股份比例設置應該考慮發售主體類型、股權結構、控股股東的控股地位、流通股比要求、發行人融資需求等因素由主承銷商、發行人、相關股東協商確定。

至于如何穩定價格，大股東減持套現行為將改變投資者對公司股價的預期，有助于緩解目前新股高價發行、上市首日漲幅過大的現象。另外，存量發行可以結合超額配售選擇權等股價維護措施，在新股發行時，允許老股東將部分存量股份作為超額配售股票的來源，新股上市后一定期限內如果股價達到一定水平，由主承銷商向老股東購入該部分股份，并擇機在市場出售，平抑新股上市后的價格。

對于存量發行后的股份鎖定期限，可以根據投資者類別、持股比例作出不同的規定。同時，對于投資者所購入的存量發售股份在股份登記時進行限售登記，并制定相應的監督處罰措施，對違規減持行為進行監督。

羅凌：建議存量發行不以公司募集資金為目的，選取的發行主體應該是現金流充裕、外延式投資擴張欲望不強的輕資產公司，比如一些以改制上市為目的的民營企業和高科技企業。這些企業改制上市，并不需要融資，而是想利用資本市場的資產定價、股權激勵、并購重組等其它功能。

其次，可以參考詢價結果反推發行額度來控制募集資金總量，緩解目前普遍的超募問題。同時可以擇機調節股票供應量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累。

再次，要強化對發行主體和券商中介的約束，避免業績和價格操縱。存量發行的套現主體不是上市公司而是原有股東，違規懲處不會殃及無辜，懲處力度可以更大。對承銷商可追究違規的連帶責任，強化券商信用約束機制和保薦人資質管理。

最后，任何一種發行方式都不可能沒有缺陷，但市場多幾種發行方式后，就可針對特定對象在特定時期選擇最優的發行方式。如根據公司的股權結構和IPO項目的資金需求，可同時使用存量與增量發行；也可以根據市場發行狀況，采取一次審批、多次發行的儲架發行方式，比如先增量后存量或先存量后增量等。這樣既可以提高資金配置使用效率、緩解超募問題；也可以發揮資本市場的多項功能，使股權結構調整和市場定價更有效。

張海波：引入存量發行應該根據不同發行人及不同的市場情況，在制度約束和發行監管的前提下，允許保薦機構和發行人靈活選擇和安排。初期應選擇適合進行存量發行的公司進行試點，讓市場各方、特別是投資人有一個熟悉和接受的過程，存量發行的比例也不宜過大。

對擬進行存量發行的公司，可以明確一定監管要求，如規定必須進行盈利預測，存量發行的股東對公司盈利預測的完成情況承擔連帶責任；也可以規定存量發行后一定期限內如股價跌破發行價，存量發行股東有責任在市場上增持一定數量的公司股份等等。

2、如何限制老股東減持套現

證券時報：有人認為，存量發行實際上是為老股東減持套現提供了合法渠道。請問，對于可能的投資者短期套利行為，是否可以針對性地對出售股份股東類別、出售存量股份比例進行限制，具體有什么建議？

王珠林：通過對鎖定期要求的調整可以避免股東套現的問題。存量發行的目的是防范發行市盈率過高和超募資金，而非給老股東提供套現的快速通道。可以考慮在實際操作過程中，通過制度調整強制性的要求存量發行的主體將發行募集資金全部交付上市公司，確認為上市公司向發起人股東的無息借款，待原有股份鎖定期滿后歸還。由于上述資金以債務形式存在，存量發行的主體也就是上市公司股東自然有動力督促上市公司更好地使用資金，有利于保證資金的安全性和公司經營的穩定性。

張少華：在存量發行方案設計中，同樣需要對不同類別的股東作出不同的約定。比如，存量股份和網下獲配股份設定不同鎖定期限；持有不同比例的存量股份設定不同的鎖定期限；從控股股東、高管股東處購入的存量股份需要參考控股股東、高管持股的鎖定要求；設定額外的限售條件等。購入存量股份的投資者應該是看好發行人的長期投資價值、作為戰略投資者的身份進入上市公司，而不是為了短期套利出售，這也應該是選擇存量股配售對象的一個要求。在存量股份出售比例方面，應該要求控股股東在存量發行后繼續保持其控股地位，高管存量發售股份不得超過所持股份的一定比例，對財務投資者的存量發售比例限制可以適當寬松。

羅凌：第一，有必要對存量發行的股東類別和股份比例做出限制，避免存量發行而導致企業控股股東不穩定。從退出順序看，券商直投、風險投資、陽光私募等戰略投資者可優先考慮，因為這些資金對市場的意義主要是是孵化企業；其次是財務投資者，他們主要考慮時間收益，可以伴隨企業共同成長；最后才是發起人，而且發起人持有存量發行外股份仍然需要設定限售期，以穩定投資者預期。

第二，必須向投資者充分揭示老股東套現的原因，必要時老股東特別是控股股東需做出承諾，如最低持股比例和持股時間的承諾，公司分紅與業績承諾等等。同時，對通過存量發行退出的資金流向做些適當性要求，比如不能流出實體經濟領域；比如能否提取部分進入中小投資者保護基金，在承諾兌現后再放行；比如國有股退出后能否直接劃歸社保基金等等。

張海波：實施存量發行必然會帶來股東套現。可以在規則上對可進行存量發行的股份作一些具體的限定，如出資應該在五年以上，在過去三年沒有進行過轉讓等等，以鼓勵長期投資者得到應有的投資回報和收益，限制短期套利行為。

觀 點

“引入存量發行和擴大券商配售權的具體實施方式有兩種模式可供考慮。一是增量發行與存量發行以相同價格一次發行。二是增量發行與存量發行以不同價格兩次發行，即參照公司債發行過程中“一次核準、兩次發行”的模式實施。

通過對存量發行鎖定期要求的調整可以避免股東套現的問題。”

——王珠林

“存量發行的途徑主要有原有股東直接進行存量股份出售、利用存量發行作為超額配售權股份來源、或者兩者相結合等方式。

在發行方案設計中，需要對不同類別的股東作出不同的約定。在股份出售比例方面，應該要求控股股東在存量發行后繼續保持其控股地位。”

——張少華

“建議存量發行不以公司募集資金為目的，選取的發行主體應該是現金流充裕、外延式投資擴張欲望不強的輕資產公司，比如一些以改制上市為目的的民營企業和高科技企業。

對通過存量發行退出的資金流向做些適當性要求，比如不能流出實體經濟領域；比如能否提取部分進入中小投資者保護基金，在承諾兌現后再放行；比如國有股退出后能否直接劃歸社保基金等等。”

——羅 凌

“引入存量發行初期應選擇適合進行存量發行的公司進行試點，讓市場各方、特別是投資人有一個熟悉和接受的過程，存量發行的比例也不宜過大。”

——張海波