貨幣政策回歸常態空間不小

10月份的經濟金融數據以及各界對貨幣超發的聚焦，讓貨幣政策承壓頗重，同時也幫助政策面達成貨幣政策應加快回歸常態的共識，而這又會減少貨幣當局的尷尬處境。近期的外貿順差、新增信貸規模和CPI等數據增速均超預期。央行上周三宣布年內第四次上調存款準備金率，確認了政策緊縮周期的加快推進。

當前有一種擔憂認為，在發達經濟體推行新一輪寬松貨幣政策的背景下，中國逆勢收緊國內政策，是否可行？是否會承擔更多經濟調整成本？

關于第一個問題，《上海金融報》評論版已經做過多次肯定性的回答。經濟周期的差異需要實施松緊不同的宏觀調控政策。全球不少經濟體早已收緊本國政策預期。關于第二個問題，筆者認為，包括中國在內的新興市場經濟體被迫收緊貨幣政策，會對經濟增長造成一定打壓。在經濟復蘇進程中，率先收緊政策的國家的確會更多地承擔全球經濟再平衡的成本，但再平衡本身也是中國經濟的關鍵所在。

近日，中國頻繁對美國的第二輪量化寬松貨幣政策表達了關注和質疑。引起警覺的不僅是中國。在韓國首爾，美國新一輪貨幣寬松政策已掀起波瀾，使得G20峰會召開前夕就出現了新的重大爭執。在這次峰會上，此前承受巨壓的人民幣匯率問題在一夜之間成了次要問題。人民幣畢竟不是世界貨幣，美元是全球大宗商品的主要計價、結算貨幣，是商品服務貿易的中介貨幣，是全球最主要的儲備貨幣。美聯儲資產負債表的新一輪擴張，必將對全球金融和貿易產生重大影響。

美聯儲實行新一輪量化寬松政策主要基于兩點考慮。一方面是繼續刺激國內經濟復蘇；另一方面是執行弱勢美元政策，減輕美國的債務負擔。在前一考慮上，美國利益是與全球聯系在一起的，美國經濟復蘇對中國也是利好。但我們認為，美聯儲的擴張政策效應將主要體現在后一方面，在這一方面，美國的利益和其他國家利益是相沖突的。這就是美聯儲政策成為眾矢之的的深層次原因。

美國作為全球最大經濟體，如果其經濟能夠因為美聯儲的貨幣擴張政策而實現快速復蘇，那么對全球來說，當然是個好消息。這就是奧巴馬回應質疑的基礎：世界需要美國經濟恢復健康，而美國經濟需要更強勁出口。然而，有理由認為，美聯儲的擴張政策對美國實體經濟復蘇的作用并不大。美聯儲放出的貨幣主要蜷縮在金融系統，并未流入實體經濟。現在道瓊斯指數已經回到雷曼兄弟倒閉時的水平，而美國的失業率仍接近兩位數。美國的房地產市場也沒有明顯起色。美國的出口也并沒有像奧巴馬期望的那樣顯著擴張，美國的貿易赤字依然居高不下。

從美國的經濟情況看，美聯儲新的貨幣擴張有一定依據，但國內效果十分有限，卻將對全球經濟金融體系將會帶來顯著沖擊。美國的財政擴張受制于政府赤字的壓力，舉步維艱，在此背景下，美聯儲只能再次祭出貨幣擴張政策。這其實是無奈之舉。

美國進一步的數量寬松政策主要是通過金融體系對全球經濟構成沖擊。一是是美元的貶值。美元不到5個月時間貶值了13％，其中近兩個月就貶值了8％。美元貶值首先提高了美國出口的競爭力，打壓了別國的出口。弱勢還美元減輕了美國的債務負擔。包括中國在內的許多國家持有大量的美元資產，美元貶值則意味著這些資產實際購買力的縮水，雖然這種縮水在很大程度上是賬面上的。

二是美聯儲的數量寬松政策會推升全球通脹預期。當前大宗商品價格已經聞風而動。通脹抬升對美國等發達經濟體利大于弊，這些國家的主要風險是通縮而不是通脹問題。然而，這將讓包括中國在內的新興經濟體處境更加尷尬，中國最近的物價一直以超預期的速度上升已經說明了問題。

三是美聯儲的貨幣擴張將增加流動性輸入壓力，這要求別國政策進一步緊縮，代替美國承擔調整成本。美聯儲放出的流動性正在向新興經濟體蔓延。中國近期也出現了外匯占款的明顯增加。這些國家面臨著嚴峻的通脹和資產價格走高的壓力。為了控制這些壓力，包括中國在內的新興經濟體需要更有力地收緊政策，這將對國內經濟增長帶來困難，從而形成美國愈放松，新興經濟體愈要收緊的政策循環，其結果是新興經濟體需要承擔更大的調整成本。

總的來看，美聯儲新一輪的貨幣擴張，讓美國失去了向人民幣施加壓力的輿論主導權。然而，在輿論壓力減輕的同時，中國將感受到美元流動性泛濫的真實壓力。中國需要加固阻止熱錢流入的堤壩，同時管理好國內的通脹預期。這的確要求增加政策緊縮的力度。但對中國而來，這也會帶來一個結構調整的戰略機遇期。

最后，在危機期間，中國各項宏觀政策都是放松的，現在經濟環境已經大不相同，各項政策之間的松緊搭配顯得更為重要。經濟增長和就業中的一些困難，可以通過一些財政政策和產業政策解決。與此同時，貨幣政策可以轉為穩健的。當前的貨幣環境雖然較去年明顯收緊，但總體上還是比正常狀態寬松。這意味著，即便是貨幣政策回歸中性，也還有不小的退出空間。