逆回購開頭難 貨幣政策放松開弓沒有回頭箭

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--央行22日重啟7天逆回購操作，發行量500億，發行利率3.85%，事隔一年后首次重啟逆回購。此前公開市場已經連續多周停止操作，市場無法獲知貨幣政策動向。中金債券研究報告指出，經濟基本面的下行是央行主動投放基礎貨幣的主因。春節前資金缺口較大，如果1月份經濟數據仍較差，央行可能會在春節前有更大的放松動作，例如降準或者定向降準等。而逆回購利率逐步下調來引導實際利率下行也是未來可以期待的。

為何重啟逆回購？

中金債券研究報告指出，2014年1月28日14天逆回購近一年后，今天央行重啟久違的逆回購操作，比2014年1月21日的7天逆回購利率4.1%下降25bp。低於目前二級市場7天回購利率水平。

從歷史上來看，每次逆回購的操作都與外匯占款下降的背景相關，包括2012年和2013年逆回購都是因為外匯占款系統性下降。在美元持續升值背景下，人民幣貶值預期增強，12月新增外匯占款下降近1200億元；2015年基礎貨幣缺口較大，前期繳稅疊加IPO等多重因素，資金面較為緊張，七天回購利率加權平均上行至4%以上，接近利率走廊上限。而展望未來短期資金面，由於春節臨近，月末效應疊加節前效應，資金預期謹慎。逆回購的重啟早有必要。

但此前股市的持續上漲加上大量資金通過加杠桿的方式進入股市，導致資金被股市分流，對貨幣政策的放松形成抑制。證監會限制券商兩融規模和提高門檻后，這一抑制作用有所減弱，因此政策可以回歸到根據基本面進行調控的節奏。

經濟基本面的下行是央行主動投放基礎貨幣的主因。隨著大宗商品價格的回落，全球通脹水平都趨於下降，近期全球各國央行競相放松來提振國內經濟。包括近期瑞士央行、加拿大央行的出人意料的降息。而更受關注的是本周歐央行是否祭出新一輪的QE和QE的細節。中國自身來看，一方面，由於房地產下行幅度超預期，經濟增速出現跌破7%的可能性，經濟下行風險需要更加寬鬆的貨幣政策進行對沖。另一方面，受需求低迷、貨幣放緩和大宗商品價格下降等多重因素影響，無論是核心通脹和標題通脹均出現大幅回落，根據目前估計1月CPI同比可能降至0.7%-0.8%，一季度CPI同比可能僅略高於1%，通脹持續下降也給貨幣政策很大的放松壓力。

逆回購利率是底還是頂？

報告還指出，理論上，正回購利率是二級市場利率的底，逆回購利率是二級市場利率的頂，形成利率走廊管理。但市場爭議的是：逆回購發行利率是二級市場利率的底還是頂？不同時期結果不同，2012年是頂，2013年是底。本質上還是要看貨幣政策自身的態度。2013年下半年央行針對快速擴張非標業務，總體政策態度是偏緊的，當時雖然投放逆回購，但通過3年期央票回籠了大部分的流動性，起到了收緊的效果。因此不能光看逆回購本身來判斷是頂還是底，要結合央行的其他操作以及央行貨幣政策態度來判斷。目前經濟環境下，央行沒有動力推高貨幣市場利率，總體是引導利率下行，因此這次逆回購發行利率可以看做是二級市場利率的頂。

后續貨幣政策如何變動？

報告認為，由於貨幣條件偏緊，而擴張信用和貨幣增速仍較難實現，因此更合理的放松是引導實際利率下降。目前來看，由於房地產仍面臨較大下行壓力，經濟下行風險依然較大，央行有必要加大貨幣寬鬆力度，支撐經濟企穩。由於新增外匯占款持續低迷，央行有必要加大基礎貨幣投放力度，預計公開市場投放和定向寬鬆將持續。而春節前資金缺口較大，如果1月份經濟數據仍較差，央行可能會在春節前有更大的放松動作，例如降準或者定向降準等。而逆回購利率逐步下調來引導實際利率下行也是未來可以期待的。

對債券是喜是憂？

此外，報告還指出，毫無疑問，央行邁出新年放松的第一步，結合近期增加MLF投放，央行放松的趨勢十分明確，只是節奏和力度需要根據經濟和金融形勢動態調整。堅持我們看好上半年尤其是一季度債市的觀點。收益率目前仍是下行趨勢，建議投資者持券待漲，也可以適度延長久期，收益率跌破2014年11月份低位甚至回到2012年7月份全球收益率低點的低位只是時間問題。