中國下調存準率如"及時雨",然釋放的政策信號不同--中金

路透北京2月20日電---中國國際金融公司最新發表報告稱，央行此次下調法定存款準備金率可謂"及時雨"。但相同的下調，背後釋放的信號卻不相同。以下為報告的詳細內容。

**資金同樣緊張為何春節前僅逆回購?**

本次法定比率下調的直接導火索是銀行間市場資金面再度趨緊。上周回購利率再度出現大幅上升，1天回購利率和7天回購利率分別在周五攀升至4%和5%以上，按此趨勢2月份7天回購利率均值將重新回到4%以上。央行在此時下調法定準備金比率可謂是“及時雨”。但是我們關心的問題是：1月份資金面十分緊張(7天回購利率均值達到5%以上)、市場普遍預期央行會下調法定準備金比率時，央行卻通過公開市場逆回購來釋放流動性，而2月份資金面再度趨緊并且緊張程度尚未超過1月份時，央行卻突然迫不及待地下調了法定準備金比率？顯然背後釋放的政策信號是不一樣的。

從經濟基本面來看，我們認為有如下幾方面的變化促使央行再次下調了法定比率。第一，企業的融資意愿已經開始顯現下降的跡象，相對於逆回購，下調法定比率有助於降低市場利率中樞，刺激貸款需求，提高銀行放貸能力。1月份信貸增量低於市場預期，2月份在存款回流的情況下，前半月信貸投放進度依然不理想，說明貸存比約束不是目前抑制信貸增長的主要原因，而很可能是貸款需求的下降，表現為：1月中長期貸款增量創下08年以來同期新低，票據貼現“量價齊跌”，信用債融資量與往年相比也偏低。貸款需求的下降意味著利率水平需要進一步回落，而目前企業融資成本仍處於歷史高位，一個最明顯的證據就是3個月Shibor仍高於08年的最高水平。

下調法定準備金比率有助於增加銀行的超儲金，降低貨幣市場利率，一方面有助於間接降低貸款實際利率(票據貼現利率和中長期貸款的上浮比例和貨幣市場利率正相關)，另一方面也可以進一步降低銀行理財產品的收益率，倒逼更多的資金回到銀行存款賬戶，降低貸存比，提高銀行的放貸能力。逆回購僅能起到暫時緩解銀行間流動性的作用，但對於信貸的刺激作用是十分有限的，因為其期限很短，不適宜銀行用來放貸，而且逆回購本身的成本并不低，起不到降低貨幣市場利率的作用。所以從逆回購運用到法定比率的下調反映了央行對於信貸持續低於預期的擔憂。

第二，食品價格在2月上旬出現了明顯回落，通脹壓力緩解，初步估計2月份CPI同比將下降至3.5%附近，如果食品價格後兩旬繼續大幅下降，則有跌破3.5%的可能。1月份CPI同比大幅反彈盡管有春節因素，但環比仍然超過了往年春節月份的均值水平，從央行四季度貨幣政策報告的措辭來看，結構性因素帶來的通脹粘性仍是央行不急於過快放松貨幣政策的主要顧慮。不過統計局50城市食品價格數據顯示，蔬菜價格已經在節後大幅回落，使得2月上旬環比大跌3.6%(圖3)，超過往年春節後一旬的跌幅，這使得2月份CPI回落的幅度會高於我們在2月13日周報的預測值。如果假定2月中下旬食品價格止跌企穩，那麼CPI同比大約會下降至3.5%左右。

第三，上周外匯占款流入量有重新減少的跡象。1月份外匯占款結束了過去三個月持續凈減少的狀態，重新出現凈流入，這也是央行沒有急於在1月份下調法定比率的原因(12月份首次下調時間早于市場預期主要是為了對沖外匯占款的持續流出)。但是從我們了解的情況來看，上周外匯占款流入量又開始出現下降的趨勢，如境內人民幣收盤價相對於中間價從1月份的升值重新轉為貶值，境外人民幣NDF反映的升值預期也重新減弱。

**為何近期資金面突然趨緊?**

12月末銀行實際的超儲率低於四季度貨幣政策報告中提到的2.3%，我們估計只有1.7%左右。央行公布的四季度貨幣政策報告中提到2011年四季度末銀行的超儲率為2.3%，較三季度1.4%的水平提高了近1個百分點。而我們此前對四季度末超儲率的預測是1.7%左右，差異的主要原因是12月末存款增加對應的法定準備金實際是在1月5日繳納的，這就造成了12月末超儲率的虛高。12月由於財政存款的投放和大量理財資金的回表，使得居民和企業存款大幅增加了2.5萬億，相應地銀行也需要補繳大量的法定準備金，按照加權比率19.5%計算，需要補繳近5000億的法定準備金，該因素會使得超儲率下降0.6個百分點。不過存款的增加都集中在12月下旬，因此這部分存款所導致的法定補繳并不體現在12月末，而是體現在1月初。換句話說，按照央行的統計時點，12月末2.3%的超儲率實際上高估了銀行體系流動性的狀況，考慮了法定的補繳因素後，1月初銀行體系的超儲率又回落至1.7%左右。

年初以來，銀行的超儲資金并沒有增加。第一，盡管外匯占款重新出現凈流入，但同時財政存款開始季節性增加，兩者基本相互抵消。1月份外匯占款增量由負轉正，但絕對水平仍低於往年同期，大約在1000-1500億元之間，而財政存款在1月份增加了3500億元，對流動性的回籠量實際超過了外匯占款的投放量。第二，央行公開市場逆回購操作主要是為了應對春節前大幅增加的提現需求，隨著節後流通中現金的回流，逆回購也陸續到期。1月份流通中現金大幅增加了9000億元，央行通過公開市場進行了3520億的逆回購，此外估計還有幾千億的非公開定向逆回購，部分緩和了現金減少對於銀行流動性帶來的沖擊。但是由於逆回購的期限較短，隨著節後逆回購的到期以及現金的回流，這兩個因素對於超儲資金的影響基本可以認為是中性。