申萬宏源26日掛牌上市 兩大掘金路線曝光(附股)

編者按：宏源證券(行情,問診)今日（1月22日）公告稱，由申萬宏源合並而成的申萬宏源集團股份有限公司將於1月26日在深交所上市，證券代碼為“000166”。宏源證券股票自2015年1月26日起終止上市。申萬宏源集團上市，不僅股價有望復制國信證券(行情,問診)上市神話外，一批影子股也有望被傳導利好。業內人士認為，申萬宏源並購案的完美終結，令市場對於行業未來整合並購的預期再起，將給證券行業帶來新的興奮點。

券業巨頭申萬宏源26日上市 “強者主導”業務條線整合

“目前實施過程中，對於合並后的有關業務條線整合采用‘強者主導’的原則。”原宏源證券投行部門的一位管理人士透露，即原申萬與宏源證券的幾部分業務中，誰在該業務上的實力強，則由誰負責該業務條線的整合。

“正在折騰中。”1月21日晚間，原宏源證券投行部門的一位管理人士向21世紀經濟報導記者如此評論申萬宏源的業務整合動向。

雖然稍晚於預期，但避過了券商股“1·9”大跌之后，申銀萬國與宏源證券合並后的全新公司終於即將在2015年1月的最後一個星期一掛牌登場。

1月21日晚間，深交所公告，作為申萬與宏源證券合並后的存續公司將於1月26日掛牌上市，而這一家被定名為申萬宏源集團股份有限公司的上市企業，將采用全新的簡稱與證券代碼“重生”，其證券簡稱為“申萬宏源”，證券代碼為“000166”。

公開資訊顯示，此次做為“新股”上市的申萬宏源總股本約為148.567億股，本次公開發行81.4億股，其中32.54億股將自1月26日上市之日起上市交易。

至此，申銀萬國與宏源證券這場中國證券行業迄今為止規模最大的市場化並購案完成。

“在技術層面的並購已塵埃落定，但合並后企業的內部整合將是下一階段申萬宏源所要面臨的最大難點。”1月21日，一位接近監管層的知情人士向21世紀經濟報導記者透露。

從“匯金金控”到“申萬宏源”

申萬與宏源的整合故事始於2013年10月，正當市場都在猜想著申萬“借殼”宏源的方案時，2014年7月一紙“雙層構架”結構方案出現了。

兩家券商吸收合並之后，新公司將以“控股集團公司+證券子公司”的架構存在，即存續公司變更為一家投資控股公司，且其注冊地為宏源證券的原注冊地——新疆維吾爾自治區烏魯木齊市。同時，存續公司將在上海注冊設立全牌照證券子公司，證券子公司將全面承接申銀萬國、宏源證券的證券及相關業務，包括相關人員等。

這一方案的出爐，讓市場對於存續公司或將“作為匯金的金融資產證券化平臺”這一定位充滿了想象。

“這個架構將有利於新公司實施‘一體化戰略’構想，在鞏固和擴大證券業務優勢的同時，進一步吸納銀行、保險、信托和租賃等金融業務資源，建立起以資本市場業務為核心的縱向一體化金融服務全產業鏈，實現不同類型業務之間客戶共用和客戶需求的挖掘，為實體經濟提供綜合化的金融服務，最終實現新公司成為中央匯金的金融資產證券化重要平臺這一目標定位。”這是2014年7月，作為宏源證券董事長的馮戎在合並新聞發布會上所說的一段話。

“申萬與宏源證券最終還是沒有選擇‘匯金金控’這個名字。”21日晚間，上海一家資深券商高層向記者坦言，而市場上曾一度傳言這將作為存續公司的新名字。

事實上，除了申萬宏源外，匯金系控股的券商還有銀河證券、中投證券、中金公司，而原本作為匯金系旗下規模最大的券商——銀河證券在2013年完成H股上市后，也同樣被視為最有可能成為整合“匯金系”的金控平臺。

“銀河證券正在A股回歸的沖刺階段，‘匯金系整合平臺’的概念將影響其上市估值，如果申萬和宏源合並后冠以‘匯金金控’名號，這將大大影響到銀河證券在市場上的認可程度。”上述上海某資深券商高層分析認為，“實際上，對於申萬宏源的金控平臺的意義，短期內更重要的是采用雙層思路設計解決合並雙方的利益博弈，而金控平臺的實質意義則還有很長的路要走。”

內部整合“強者主導”

對於申萬宏源而言，上市意味著真正的“融合”才剛剛正式拉開帷幕。

申萬宏源重組草案顯示，自《換股吸收合並協議》簽署日至合並完成日之間的期間內，除經申銀萬國和宏源證券事先書面同意的外，在過渡期內，申銀萬國及其控股子公司、宏源證券及其控股子公司的資產、業務、人員、運營等各方面保持穩定。

“券商整合在技術上並不算最難的，最難的是整合之后各業務渠道的理順融合，以及公司文化的融合和人事之間管理的融合。”上述接近監管層的知情人士感嘆，內部業務和人事上的整合，主要需靠自身解決了。

顯然，在申萬宏源新公司合並成立之后，將對原有申銀萬國證券和宏源證券的各個業務條線重新整合，這一過程仍需較長磨合期。

“目前的實施過程中，對於合並后的有關業務條線整合采用‘強者主導’的原則。”上述原宏源證券投行部門的一位管理人士透露，即原申萬與宏源證券的幾部分業務中，誰在該業務上的實力強，則由誰負責該業務條線的整合。

比如固定收益業務、資產管理業務部門，宏源證券的實力明顯較強，則將由原宏源證券有關部門主導，將申萬有關部門並入，而申萬研究的實力明顯強於宏源證券，這一塊業務將由申萬證券（愛基,凈值,資訊）主導。

而最為敏感的投行整合，則因為申萬與宏源的投行業務都各有特色且不相上下，將可能在短期內采用原華泰證券(行情,問診)合並聯合證券最初時期的做法，即人事安排上采用兩套班子，具體項目則按區域“分江”而治。（21世紀經濟報導 羅諾）

申萬宏源26日掛牌上市 4只“影子股”將沾光受益

申萬宏源總市值已超過2200億元，進入深交所大市值上市公司行列

根據昨日深交所公告，申銀萬國和宏源證券合並后成立的申萬宏源集團股份有限公司將於本月26日正式掛牌上市。

申萬宏源集團上市，不僅股價有望復制國信證券上市神話外，一批影子股也有望被傳導利好。根據公開資訊顯示，申萬宏源的股東中，小商品城(行情,問診)持有9290.9139萬股，占比1.38%；東方明珠(行情,問診)持有6260萬股，占比0.93%；陸家嘴(行情,問診)持有6076.4523萬股，占比0.9%；大江股份(行情,問診)持有5176萬股，占比0.77%。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新告訴《證券日報》記者，申銀萬國借殼宏源證券，走上了快速上市的頻道，申萬對宏源證券營業網點以及固定收益業務的整合，也提高了核心競爭力，兩者結合可謂是強強聯合；申銀萬國與宏源證券合並成為申萬宏源集團上市，是我國證券業發展中不斷資源整合、收購兼並最終實力壯大的見證，也為未來中國證券業解決競爭力弱和資本金短缺提供了參考方案。

據公告，合並后的申萬宏源集團人民幣普通股股份總數為14856744977股，其中本次公開發行8140984977股，3254680459股自上市之日起開始上市交易。同日宏源證券將終止上市。

截至目前，申萬宏源總市值已超過2200億元，成為深圳證券交易所市值最大的上市公司之一，總市值僅次於中信證券(行情,問診)的第二大證券公司。

作為證券行業迄今最大的並購案例，申萬宏源聯手打造了另一艘業界“航母”。剛剛發布的2014年未經審計財務報告顯示，申銀萬國2014年實現營業收入75.36億元，同比增長47.3%；凈利潤31.83億元，同比增長85.4%。而合並后的申萬宏源集團2014年全年營收131.36億元，凈利潤51.2億元，總資產1827億元，凈資產375億元，總股本148.6億股，每股收益約0.34元，每股凈資產2.52元。

根據披露的證券業業績快報，按照營業收入規模排名，申萬宏源可位列證券業第三名，按照凈利潤排序，申萬宏源位列上市券商第四名。（證券日報 田運昌）

申萬宏源集團26日掛牌 券商股行情迎新興奮點

申萬宏源合並后的申萬宏源集團股份有限公司將於本月26日在深交所正式掛牌上市。至此，申銀萬國與宏源證券這場中國證券行業迄今為止規模最大的市場化並購案圓滿完成。

業內人士認為，申萬宏源並購案的完美終結，令市場對於行業未來整合並購的預期再起，將給證券行業帶來新的興奮點。

申萬宏源聯手打造券業“航母”

昨日晚間，宏源證券發布摘牌公告，公司股票將自2015年1月26日起終止上市。與此同時，公司股東換得的申萬宏源A股股票將於中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司辦理初始登記后在深圳證券交易所上市交易。公告還顯示，申萬宏源將於2015年1月26日在深圳證券交易所上市，申萬宏源的股票簡稱為：“申萬宏源”，股票代碼為：“000166”。

這意味著，中國證券行業迄今最大的並購案例——申萬宏源“聯姻”案終於塵埃落地，兩家公司聯手打造了另一艘業界“航母”。

根據申銀萬國證券近日披露的未經審計2014年年報顯示，公司去年實現營業收入75.36億元，同比增長47%；實現凈利潤31.83億元，同比增長85.4%。截至2014年末，公司總資產為1197.76億元，凈資產206.96億元。

而宏源證券之前發布的2014年業績快報也顯示，公司在2014年錄得營收56億元，凈利潤19.4億元。截至2014年底的總資產629億元，歸屬母公司股東的凈資產168億元。

由此測算，合並后的申萬宏源2014年全年營收131.36億元，凈利潤51.2億元，總資產1827億元，凈資產375億元，總股本148.6億股，每股收益約0.34元，每股凈資產2.52元。新公司因此也擁有較強的資本實力，申萬宏源總市值將超過2200億元，成為深市大市值上市公司之一。

給證券行業注入興奮點

從之前公布的並購方案看，此次並購的一大亮點，是創建了“集團公司+證券公司”雙層組織架構的平臺，而且證券公司投資設立了申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司、申萬宏源證券西部有限公司。據了解，在不久的將來，集團公司還將設立申萬宏源產業投資管理有限責任公司、申萬宏源投資有限公司。申萬宏源未來還將進一步吸納金融業務資源，建立起以資本市場業務為核心的縱向一體化金融服務全產業鏈。

申萬宏源下周一掛牌，也將給證券行業帶來積極影響。

“新公司掛牌將再次引發市場對於證券行業的關注，其方案也具有標桿性意義。”廣發證券(行情,問診)某分析師指出。

從國際經驗看，高盛、摩根斯丹利、美林等具有系統重要性的投行無不是通過持續並購而發展壯大的，市場化並購重組浪潮將是中國證券業發展到一定階段的必然趨勢。有券商行業分析師也表示，本次重組作為中國資本市場發展歷程中規模最大的市場化並購案，將對推動證券業市場化並購起到積極示范作用，也將推動中國系統重要性現代投資(行情,問診)銀行的培育與發展。

分析人士還指出，短期而言，新公司掛牌有望激發市場對於行業未來整合並購的預期，給券商板塊帶來新的興奮點。（上海證券報 潘聖韜）

大江股份（代碼:600695）

公司是國內最大的農牧企業集團之一，是上海重要的飼料生產基地、良種繁育基地、食品加工基地和農副產品出口創匯基地。公司為中外合資的上市公司，是上海市“菜籃子工程”和“廚房工程”的定點單位。公司以資產聯結為主要方式組建成企業集團，現有直屬企業和關聯企業80余家，公司實行飼料生產、良種繁育、畜禽飼養、食品加工、內外銷售“一條龍”連貫作業，從事的是將植物蛋白轉化為動物蛋白的系統工程。經過多年的持續經營與發展，公司成為上海市農業產業化龍頭企業，“大江”牌及其食品產品成為婦孺皆知的“上海市著名商標”和“上海名牌產品”。大江食品業務通過了HACCP和ISO9001:2000質量認證。大江集團榮獲“全國食品安全示范單位”、“上海市食用農產品(行情,問診)流通安全示范單位”等榮譽稱號。

東方明珠（代碼:600832）

公司是中國第一家文化類上市公司，“東方明珠”被國家工商管理總局認定為中國馳名商標。公司所屬東方明珠廣播電視塔是上海市標志性建筑。公司控股的上海國際會議中心先后成功承辦了APEC會議等重大國際性會議。東方明珠傳輸公司承擔著整個上海地區無線廣播和電視發射以及數據傳輸等任務，保持了在全國同行業的先進水平。公司還率先在中國推出了移動數字電視這一全新媒體，創下了中國第一、全球第二的記錄，開通了上海公共視頻資訊平臺，並成為全國首家手機電視運營商。2007年9月公司公開增發籌資10.7億元左右，收購東方有線網絡有限公司10%的股權；收購太原有線電視網絡有限公司50%的股權；參與上海地鐵電視開發項目等六個項目。

小商品城:公司長期增長空間逐步打開

小商品城 600415

研究機構：浙商證券 分析師：程艷華 撰寫日期：2014-12-31

投資要點

公司盈利有望持續提升

一方面四區、五區和篁園市場降租以及一至三區租金調整已告一段落，租金繼續下調可能性不大；另一方面，未來公司財務費用水平有望降低。因此，2014年是業績低點。

考慮到2015年下半年一區東擴市場有望迎來招商，伴隨著公司逐步推進市場化招租，公司盈利有望持續回升。

沐浴政策春風，實現國內市場快速擴張

“義烏中國小商品城”商標正式被國家工商總局認定為馳名商標，這是全國商品交易市場中首個獲得國家工商總局馳名商標認定的市場。據悉，全國各地冠名義烏的市場總計170多家。我們認為拿到馳名商標稱號后，將更有利於公司通過自建、加盟、收購、控股和委派管理方式對國內實體市場擴張。目前公司已有合作自建項目有海城西柳市場，公司持股95%，該項目總建筑面積可達到139萬平方米。另外，目前正值省、市領導換屆，作為區域經濟的風向標，小商品城有望繼續得到重視和支援。

通過授權加盟方式使外延式擴張取得突破

公司先后與佛山明福公司簽訂《佛山義烏小商品城市場招商及運營管理委派合同》，與山西錦東房地產開發有限責任公司簽訂《市場合作協議》。其中，與佛山明福公司簽訂合同，合作期限5年，支付品牌使用費1，000萬元。另外，公司每年按項目年租金收入（僅為商鋪租賃收入，不包括商鋪銷售、倉庫銷售招商等收入）的10%收取委派管理費，若年租金收入的10%低於300萬元，則按300萬元收取。佛山明福公司將其投資建設的佛山義烏小商品城項目中商業用房全權委派公司代理招商及經營管理。該項目位於廣東省佛山市禪城區五峰路南側、霧崗路東側，占地面積27，855.29平方米（約41.76畝），規劃建筑面積104，869.23平方米。公司代表佛山明福公司開展市場招商工作，確保市場順利開業；並代表佛山明福公司對市場商位（戶）進行統一經營管理，促進市場繁榮穩定。公司與山西錦東公司簽訂的合同，合作期限5年，錦東公司向公司支付品牌使用費1，000萬元。公司授權錦東公司市場作為義烏中國小商品城在山西省太原市行政區域內分市場，使用公司品牌。雙方的合作市場為:錦東中環城4#樓、5#樓、6#樓，總建筑面積58，297平方米。

公司通過授權品牌的使用權積極參與國內外優質市場項目的經營，實現管理輸出，有利於公司“走出去”戰略探索和實現。利用品牌效應，輕資產擴張形成義烏系市場網絡。

電商平臺激勵到位，公司轉型值得期待義烏購為公司2012年10月上線的B2B電商網站。電商公司於2014年9月成立，從股權結構上來看，公司旗下義烏中國小商品城資訊技術有限公司、王建軍和伊廈成都國際商貿城股份有限公司分別持有51%、25%和24%。其中王建軍所持有的25%股權中20%為個人激勵，另外5%為高管股權。另外，伊廈成都國際商貿城股份有限公司成立於2007年5月，主要以市場開發和經營為主。目前，該公司項目總占地面積2090畝，整個地塊屬於北部新城---城市副中心的一部分。該項目總建筑面積245萬平米（規模相當於現有荷花池市場群的6倍），擁有商鋪約6萬個，包含48個行業，1900多個大類，43萬多個商品品種，為中西部最大的、輻射力最強的、綜合的現代化商貿平臺之一。

目前義烏購日訪問量客流量為18-20萬人次，網頁瀏覽量在250萬左右，預計2014年在線交易量可達到8億元，2015年有望達到20億元以上。未來公司將繼續依托實體市場進行線上和線下融合，推進B2R建設，年內國內網點總數達到30余家，海外也將版面20多家。

另外，在技術儲備方面，義烏購與中科院計算所簽訂戰略合作協議，雙方共同建立“義烏購研究院”，雙方協同開展新一代電子商務平臺的研發、運維和市場推廣。

我們認為，義烏購平臺B2B業務依托實體市場，且對管理層激勵到位，未來有望成為公司向電商轉型的增長亮點。

義烏國際物流大頻道取得重大突破有望推動市場繁榮

日前，首趟義新歐”（義烏-馬德里）鐵路班列開通，目的地為西班牙馬德里。

該條鐵路國際貨運班列正式開行，標志著義烏國際物流大頻道建設取得重大突破。“義新歐”班列是義烏市乃至浙江省融入“絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路”國家戰略建設的重要平臺。“義新歐”中歐班列（義烏-馬德里）貨運具有輻射范圍廣、貨源支撐強勁、綜合運輸成本較低等優勢和特點，未來發展潛力巨大。小商品城商戶經營繁榮將有望間接拉動業績增長。

給予買入評級

預計，下半年公司房地產在建項目逐步進入銷售期，隨著資金的逐步回籠公司財務壓力會略有降價。2014-2016年EPS為0.16元、0.27元和0.50元。

我們認為，通過對客戶結構的提升和租金收取方式向更靈活的方向轉變，市場經營主體的發展速度和租金市場化體系的建立將進入一個更加良性的循環。

考慮到公司目前正在加速實體市場與網上市場融合，其有形+無形市場發展戰略思路日漸清晰，再加上支援義烏貿易繁榮以及公司轉型條件逐步成熟，我們維持買入評級。

陸家嘴:持有量提升 區位新機遇

陸家嘴 600663

研究機構：中信建投證券 分析師：蘇雪晶，劉璐 撰寫日期：2014-11-03

陸家嘴發布三季報，前三季營業收入為33億元，同比增長32.9%；歸屬於母公司所有者的凈利潤為9.9億元，同比下降9.5%，EPS0.53元。

持有物業小高峰來臨，銷售尚需努力:公司前三季度增收不增利，主要因基數效應，投資收益項同比有逾60%的下滑。前三季度結算收入約12億，租賃業務收入達11.84億，同比增速約16%。三季度世紀金融廣場項目剩余三個辦公樓已經入市，持有物業的第一波小高峰來臨，從目前招租情況來看十分理想，但其業績貢獻因免租期影響未能在三季度體現，預計四季度會給租賃收入帶來明顯增長。受環境影響，銷售方面前三季度回款17億，同比去年下降約26%，三季度紅醍半島別墅產品面世，預計隨著上海市場率先回暖，同時產品頗具價格優勢，有望在四季度加速去化。

前灘即將啟動，迪斯尼、臨港再添新機遇:公司在建體量推升工程投入，而前灘中心業已完成前期設計即將開工，將進一步提升公司的資金需求，公司中票發行的50億兩期全部到位，匹配公司接下來連續三四年的持續高投入。我們曾提示，上海在自貿區、迪斯尼、臨港開發等諸多方面都體現著區域機會，公司作為上海浦東金融板塊運營經驗最為豐富的企業，期待能夠得以進一步發展。根據規劃，迪士尼將於明年年中開園，目前配套進展順利，陸家嘴集團作為上海迪斯尼中方公司控股股東，承建相關建設漸行漸近。10月集團公司加大了對於新辰公司的投資，公司也以2.4億認購其20%股份，我們認為這是集團啟動臨港建設的信號，預計下個月將會有更為具體的動向。

投資評級與盈利預測:我們認為陸家嘴是A股中具備條件做持有物業運營商並兼具成長空間的唯一標的，加之自貿區以及國企改革的催熱效應，凸顯公司稟賦優勢。預計公司14-15年EPS分別為0.80、0.96元，維持“增持”評級。

方正證券(行情,問診):經紀業務穩定 投資貢獻突出

方正證券 601901

研究機構：中信建投證券 分析師：劉義，郭曉露 撰寫日期：2014-11-03

事件

公司發布2014年三季報，前三季度共實現營業收入36.02億元，同比增長51.05%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤14.82億元，同比增長76.79%；攤薄后每股收益0.18元。

簡評

民族證券納入並表范圍

今年8月，民族證券正式納入公司合並報表范圍。合並民族證券后，公司整體實力上升一個臺階，凈資產、凈資本、營業網點等多項指標躋身行業前十，總資產和凈利潤排名行業第十位左右，已表現出成為一流券商的潛質。

經紀業務穩定

前三季度，公司實現經紀業務手續費凈收入15.47億元，同比增長28.83%。合並民族證券后，公司股基市場份額在2.65%左右，位居行業第十二位。以母公司報表測算，前三季度公司經紀業務凈傭金率為0.78‰，比2013年下降約6%，降幅小於行業平均水平。

投資業務貢獻突出

前三季度，公司各項業務全面推進。實現投行業務手續費凈收入1.51億元，同比增長96.39%。資產管理業務手續費凈收入0.52億元，同比增長94.85%。利息凈收入7.24億元，同比增長31.39%，截至9月末，方正、民族融資融券余額合計193億元。各項業務中，投資業務增量貢獻最大，實現投資凈收益7.28億元，而去年同期虧損0.87億元。

中信建投觀點

公司的管理層具有敏銳的市場意識和果敢的行動作風，而體現在公司的業績上也是蒸蒸日上，維持“買入”評級，長期看好。

海通證券(行情,問診):H股增發補充資本 創造估值提升空間

海通證券 600837

研究機構：群益證券（香港） 分析師：鄭春明 撰寫日期：2014-12-24

結論與建議:

12月21日晚，海通證券發布H股定增預案，擬以15.62港幣/股價格，發行19.17億股，募資299.43億港幣，主要用於信用交易類業務。我們認為本次定增將有效補充資本，並提升公司長期競爭力，同時顯著降低了公司估值，為上漲帶來空間，預計增發后公司2015年A/HPB將分別降至2.2X、1.5X左右，維持A/H股“買入”的投資建議。

資本得到補充，估值得以降低:海通此次增發H股發行約19.17億股，發行后總股本提升至115.02億股，本次發行股本占發行后總股本的16.67%；發行后將補充約240億元人民幣左右的凈資產，以2014年Q3數據靜態計算，凈資產將提升約36%，BVPS增厚約14%；我們發行后公司2015年PB將由3.0X降至2.2X左右，對比目前A股券商估值有較大的提升空間。

發行價較H股折價約16%:海通證券與承配人簽訂了認購協議，本次H股增發發行價格確定為15.62港幣/股，較認購協議簽署前30個交易日H股均價折價約5%，較H股最新價（18.6港幣）折讓約16%，較A股最新價（22.51人民幣元）折價約45%；不過考慮到目前H/A折價本身已達到34%，因此在H股不同的市場體系下增發價格尚屬合理。

參與者多為資管機構:本次參與的發行人共有7家，分別為DawnState（88.94億港幣，占發行后股本4.95%）、鼎勝（77.55億港幣，4.32%）、Vogel（38.74億港幣，占發行后股本2.16%）、睿豐（34.90億港幣，占發行后股本1.94%）、Amtd（23.27億港幣，占發行后股本1.30%）、MarshallWace（20.54億港幣，占發行后股本1.14%）和新華（15.50億港幣，占發行后股本0.86%）；其中DawnState為國家開發投資公司間接持有，Vogel為史玉柱之女史靜全資擁有。

資金主要投向信用交易類:公司公告將此次募集資金主要投向信用交易業務，其中60%用於融資融券，15%投向約定購回及質押回購，10%用於開展結構化銷售交易業務，10%用於補充營運資金，5%用於增資直投子公司。

11月末海通兩融市場份額目前為5.38%，市場排名第七位；由於融資融券以及質押回購等業務收益見效迅速且確定性強，預計也將有效抵消增發帶來的股本攤薄。

盈利預測與投資建議:海通證券各項業務均處於行業領先地位，今年業績增長低於同業水平，主要是由於資管業務收入同比下降所致；預計公司2014/2015年凈利潤分別增長85%、44%至75億元、108億元。我們測算2014年海通證券A股的PE、PB分別為28.2X、3.2X，在行業中處於偏低水準；假設2015年H股增發完成，考慮到增發后凈資產的增厚以及業績提升對股本攤薄的抵消，2015年A股PE、PB將分別錄得19.5X、2.2X，H股PE、PB更分別低至13.4X、1.5X，創造了較大的估值提升空間；維持A/H股買入的投資建議。

興業證券(行情,問診):業績大增源於機制 海西概念持續發酵

興業證券 601377

研究機構：國泰君安證券 分析師：趙湘懷，王宇航 撰寫日期：2014-10-31

維持增持評級，公司2014 年前三季度營業收入/歸母凈利潤分為別為34.0/10.8 億元，同比增加46%/85%，對應EPS0.21 元，其中三季度歸母凈利潤4.7 億元，同比增加116%，業績超市場一致預期。

公司定增完成后加大在自營投資和信用交易等創新業務投入，版面私人財富管理和機構業務，全年ROE 有望提至11%。上調2014-16 年盈利預測至0.27/0.34/0.46 元，比上次調增61%/43%/47%，上調目標價至8.1 元，對應2014 年PE30 倍（中型券商平均水平）。

戰略突出信用交易，自營實現逆轉。（1）經紀業務份額保持在1.6%，三季度傭金率下滑至0.063%，擴張信用交易將減輕傭金率下滑壓力。

（2）信用交易規模提升。9 月底兩融規模增至79 億元，較年初增長77%。公司目前杠桿已擴張至2.9 倍，業內屬較高水平。后續業務發展尚需行業杠桿限制放寬及營業部擴充。（3）自營彈性提高。公司是上市券商中債券投資占比之比最高公司之一，受益於債券市場牛市，前三季度投資收益增長約91%，年化收益率約8.4%。（4）資管規模壯大。參股的南方和控股的興業全球基金三季度規模提至約2000/1200 億元，均進入行業前十，大資管格局凸顯。（5）市場機制提升投行潛力。公司已本年完成IPO 項目2 例，尚有15 個項目在審。

平潭新設另類投資公司，受益於海西發展戰略。振興福建符合國家安全戰略，海西多層次資本市場與財富管理空間廣闊。公司已參股海峽股權交易中心，將在平潭設立另類投資公司，受益海西主題機會。

核心風險:投資風險，融資風險，經紀業務風險。

長江證券(行情,問診):傳統業務依賴度仍偏高 估值並不便宜

長江證券 000783

研究機構：瑞銀證券 分析師：潘洪文，崔曉雁 撰寫日期：2014-10-30

3Q 凈利潤環比增長61%，但對經紀、自營依賴度仍偏高

公司1-3Q 營收31.11 億元、同比+37%，凈利潤12.27 億元、同比+51%，其中3Q 凈利潤環比增長61%，使得公司1-3Q ROE 升至9.39%、同比升2.83 個點。前三季度經紀/ 投行/ 自營/ 資管/ 利息收入占比分別為38%/9%/30%/4%/17%，公司對經紀+自營依賴度仍偏高。

市場環境顯著回暖，自營、投行和資本中介驅動收入高增長

受益於股市債市優異表現，1-3Q 公司投資收益9.26 億元，同比+39%；股票和債券投行均進步明顯，實現收入2.89 億元、同比+418%，是業績增長重要原因。資本中介為公司業績增長另一驅動因素。公司1-3Q 傭金率0.072%、同比降10.6%，降幅好於預期，1-3Q 經紀收入11.97 億元，逆市同比+10%。

資產負債表擴張速度超預期，融資融券、股權質押業務規模增長亦超預期

去年公司管理層換屆，創新業務發展落后。今年2Q 以來公司發行兩期共45億短融、50 億公司債獲批，資產負債表擴張速度超預期。充裕資金支援下，9 月末兩融余額109 億元、股權質押規模約31 億元，增速超出我們預期。

估值:未來業績不確定性大、估值並不便宜，維持“賣出”評級

考慮到市場持續回暖且創新業務增長超預期，我們將公司2014-16 年EPS 由0.25/0.29/0.32 元上調至0.30/0.33/0.36 元。基於分部估值法，將估值滾動至2015 年，目標價由5.23 元上調至6.04 元，對應2015-16E P/E18.2x、16.9x，2015E P/B 1.93x。我們認為公司對經紀和自營依賴度仍偏高，未來業績不確定性大，考慮到目前股價對應2015 年20x P/E 估值並不便宜，維持賣出評級。