A股為何持續暴跌

5月17日，A股再次暴跌逼近2500點，創9個月來最大跌幅，并跌至近13個月來的收盤新低。但中國經濟增速卻全球領先，上市公司盈利增速也相當可觀，A股的表現卻如此差，其中原因耐人追尋。有觀點認為股指期貨是元兇之一，這種說法明顯夸大。股指期貨開戶數、資金量都還少，中大型機構普遍還沒有開始參與，且期指“升水”（期指價高于現貨價）是常態。中金所對期指的保證金率、持倉限制等要求甚嚴，很難控盤。同樣，目前A股融券交易規模也非常小。

我們認為，導致A股大跌主要有估值、政策兩大原因：首先是估值。估值過高，就會根基不穩，容易摔倒。A股結構性估值過高的問題，被因銀行股權重過大而失真的上證指數給掩蓋了。A股在本輪大跌前的4月中上旬，即上證指數3182點前后時，滬市平均靜態市盈率（PE）23倍，似乎不高。但扣除銀行股后，滬市平均靜態PE超過26倍。深市PE均值為35倍，中小板PE均值50倍，創業板更一度達到70多倍。當時，中小板綜合指數已在從2009年9月初起的半年間大漲54%。未來三年，A股非中小企業整體利潤平均增速很難超過20%/年，中小企業很難超過30%/年，創業板企業很難超過40%/年。基于此前提，再依據海外成熟股市的PE經驗值，這三類企業應取靜態平均PE分別不高于25倍、39倍、58倍為合理估值中樞。4月中上旬的股價大約比該中樞分別高出22%、28%、30%。

政策因素是導致大跌的推手，尤其4月中旬國家房產新政的出臺，直接令A股筑頂，時間上非常吻合。年初多數機構都認為2010年會是平衡市，原因之一是擔心國家刺激經濟政策會陸續退出。國際金融危機時，國家實施積極的財政政策及寬松的貨幣政策，并鼓勵民眾購房，固定資產投資額很大、利率低、貸款增速快。今年開始規范地方融資平臺貸款、提高存款準備金率、限制購房。政策的轉向令投資者擔心房地產企業的盈利、地方投資的后續現金流、銀行的貸款質量，擔心周期性行業（如有色、鋼鐵、水泥等）的復蘇步伐可能中斷。如果僅是財政政策、貨幣政策的調整，機構投資者也不會太恐慌，因為它們較易被預期，有成熟分析模式，大家都有心理準備。關鍵是房產政策。房價過快上漲，變成政治問題，政府突然開始進行強硬調控。措施令人意外，姿態異常嚴厲，后續政策又極其不明朗。市場上每天都充滿各式各樣的謠言。因此，多數投資者很難預測房價會跌多少、跌多久，銀行貸款質量會否持續惡化，只好不計成本地從地產股、銀行股、周期性行業股票出逃。

至于歐洲債務危機對A股的影響，筆者倒認為并不大，目前對歐出口行業還沒有看到實質性的利空。人民幣釘住美元的比重較大，中國出口通常也以美元為計價單位，歐元持續走低，倒是減輕了人民幣升值的壓力，對出口有利。目前中國的經濟基本面仍然較好，企業景氣回升，若貨幣政策、房產政策明朗，地方政策債務、銀行貸款質量問題透明化，不排除A股會在近期筑底回升。