世華財訊2010年匯市展望七：澳元兌美元先揚后抑依然領先其他非美貨幣

2009年注定是悲喜交加的一年。在這一年我們迎來了期盼已久的經濟復蘇，卻又不得不面對迪拜、希臘等地的金融動蕩；我們見證了規模空前的財政刺激計劃與貨幣擴張政策，扶全球經濟大廈之將傾，卻也為未來惡性通脹之虞而擔憂不已；我們沉浸于危機后新一輪資本盛宴之中，卻也擔心宴席散盡后失去回家的方向。當時間的指針指向了2010年的時候，全球經濟仍處恢復之中，但刺激政策撤出后，其能否完成由外生性增長向內生性增長的轉換？在澳聯儲率先開啟加息程序后，誰又將會是下一個結束低利率時代的貨幣政策制定者？區域性金融風波不斷，會否引發經濟二度衰退不期而至？而09年一路高歌猛進的澳元，又將在10年帶給投資者怎樣的驚喜？諸如上述問題，我們將在下文中一一解讀。

2009年澳元走勢回顧：
在過去的2009年，澳元儼然成為了外匯市場中的明星，兌美元逾26%的年內升幅足可令其傲視其他非美貨幣，而同年的歐元僅上漲2.8%；差強人意的英鎊漲幅為10.7%。澳元取得如此驕人的成績，一方面得益于美元整體走軟，使得其他主要貨幣相應升值，但這并不能令澳元獲取高于平均值的漲幅。我們認為，澳大利亞良好的宏觀經濟面，以及澳聯儲先于其他主要央行果斷地重啟加息周期，決定了澳元的競爭優勢。與此同時，澳元具有商品貨幣的屬性，令其與大宗商品在大部分時間里保持著高度的一致，而在對全球經濟復蘇的憧憬下，09年大宗商品開啟了新一輪升勢，這也為澳元提供了額外的動力。盡管影響澳元匯率波動的因素眾多，但澳元兌美元在09年十分清晰地走出了扭曲的鋸齒形走勢。具體可劃分為以下三個階段：

一、奧氏救助計劃現端倪，澳元反彈熄火陷困境（09年1月）
09年伊始，全球經濟依然在寒冬中瑟瑟發抖。住房市場持續低迷，就業環境日趨惡化，私人消費則一時難以激活，種種跡象表明美國經濟仍深陷衰退之中。但08年美國政府推出的問題資產救助計劃（TARP）所產生的積極影響已經開始顯現，抵押貸款利率已由高位回落至相對較低的水平，這或可激起一些潛在的購房者。然而信貸市場整體萎縮的局面并未有太大改觀，在金融機構“去債務化”的過程中，企業已很難從前者獲得貸款，如何削減運營成本已經成為擺在每一家企業家面前的當務之急，而減薪、裁員是其擺脫困境的手段之一。隨著投資者不斷調低估值水平，歐美股市的下行趨勢依然讓人望不到盡頭。規避風險的情緒高漲，進一步打壓澳元、歐元等高收益貨幣。與此同時，歐洲兩大央行——歐央行和英央行先后下調各自的基準利率50個基點，且發布對經濟前景的悲觀論調。這一方面打破了此前市場有關歐洲央行或暫緩減息進程的猜測，同時也加劇了人們對該地區經濟狀況的擔憂。而與美元之間利差優勢的縮窄，降低了歐系貨幣的市場吸引力，也間接拖累了澳元的走勢。但此時美國卻迎來了本國第44任總統奧巴馬，這令飽受經濟衰退之苦的美國民眾看到了希望。 而一項規模龐大的經濟刺激計劃已在醞釀之中，這讓市場相信美國經濟可能提前于其他主要經濟體走出衰退。再次預期下，美元獲得了更多的買盤支撐。澳元兌美元在09年1月的跌幅高達10%，一舉抹去了09年12月的全部漲幅。

二、全球經濟復蘇漸露曙光，澳元高歌猛進領漲非美（09年2月至11月）
進入2月，澳元兌美元展開了近一周的反彈行情，隨后遭遇到了拋盤的打壓，但回落的過程仍透露出一些令人欣喜的跡象。美元多頭幾乎利用三周的時間，才基本抹去了周初的漲幅。這表明澳元的下跌動能似乎正在衰竭，也為之后匯價連續十個月收漲奠定了基礎。不過此時的全球經濟未見任何改觀。歐美各國的失業現象愈演愈烈，消費領域依然萎靡不振，致使企業投產熱情不高。而美聯儲在08年將基準利率降低至幾近零的水平后也一時無計可施。經歷幾經周折后美國二輪經濟刺激計劃最終被參、眾兩院放行應是其當其時，盡管其7870億美元的規模不及最初提出的8250億美元。但事后看來，該計劃對于美國經濟的扶持至關重要。

若說2月尚處行情醞釀之中，那么3月則可稱得上澳元09年升勢名副其實的起點。月初花旗集團首席執行長潘偉迪對外宣稱集團在09年前兩個月實現盈利。此言既出美股應聲大漲，標準普爾也自十年低點666點一躍而起，高風險貨幣兌美元亦由此拉開上升的序幕。隨后摩根大通及美國通用汽車均發布樂觀預期，此前還舉步維艱的美國大型企業似乎一夜間煥然一新。如此一來，倒是美國政府以主權風險置換信用風險，剝離銀行業不良資產計劃顯得多此一舉。而投資者也切實從經濟數據中尋找到了積極的信號，美國2月新屋開工意外好轉，成交量亦出現明顯擴大，表明一度瀕臨崩潰的美國房產市場出現了回暖跡象。與此同時，美聯儲主席伯南克決心開啟美元印鈔機，像他的前輩格林斯潘那樣。20世紀初，本杰明•斯特朗就曾明言：對付任何此類危機，你只需要開閘放水，讓金錢充斥市場。在價格工具運作余地有限的情況下，美聯儲被迫實施量化寬松政策。此舉旨在降低長期國債收益率，并壓低一系列的企業和消費者貸款的利率，最終幫助信貸市場重歸正軌。不過這一舉措直接導致了M2的增速明顯高過名義GDP的增速，貨幣供應量的迅速激增，動搖了美元作為儲備貨幣的地位。市場對美元流動性泛濫的擔憂加劇了美元跌勢。而澳央行卻意外地宣布維持利率不變，這也為澳元開啟升勢創造了機遇。

然而當時間跨入4月，美元的波動變得更加膠著、無序。風險情緒急劇轉換令匯市參與者一時間無所適從，而這一切源于該月是眾多大型企業發布財報的高峰期。懸念破解的過程是痛苦的，傳言和預期在財報出爐的一刻戛然而止，答案或喜或憂。市場需要迅速做出反應，于是漲跌變得如此局促、不安。G20倫敦峰會未能達成新一輪財政刺激政策，僅是對金融監管達成了若干共識，這是市場失望所在。盡管投資者對美國銀行業健康狀況的擔憂由來已久。自雷曼轟然倒塌后，銀行業便難有好消息傳出。然而隨著美國政府的強勢介入，以及美聯儲購買3,000億美元國債和高達1.25萬億美元抵押貸款證券計劃的實施，美國金融體系似乎正在走向正軌。雖然會計準則的放寬可能掩蓋了一些隱憂，但5月初多數銀行基本順利通過壓力測試，給市場吃下了定心丸。而投資者風險情緒得到改善，澳聯儲再次減息的不利影響卻被市場迅速消化，令澳元得以延續自3月以來的反彈走勢。

但市場似乎正在墜入一種自滿的情緒之中。誠然，越來越多的數據暗示，全球經濟正在脫離最為灰暗的谷底。而那些被視為引領人們走出危機的全球政策制定者們亦開始宣稱拐點的存在。同樣市場中也從不缺乏樂觀者，他們更善于從黑暗中尋找曙光。于是，我們可以見到高風險資產在過去的兩個月再度受到了市場的青睞。那些曾經熟悉的情景重新回到了投資者的視野中，資本市場昔日的繁榮似乎觸手可及。反觀宏觀經濟面，美國住房市場已經顯露出企穩的跡象，新屋銷售與成屋銷售均出現了不同程度的增長，而房價的降幅亦有所收窄。美國私人消費卻依然難以給予GDP增長太多貢獻，消費者支出意愿嚴重依賴政府的轉移性支付，同時緊張的勞動力市場使得越來越多的人們收緊銀根，儲蓄率因此上升。而其他地區也大抵如此。不過這似乎就無法解釋清高收益貨幣何以在該月形成井噴式的行情，以及澳元兌美元逾10%的月漲幅。而歐英兩大央行正式步入量化寬松時代，從側面體現出歐洲信貸體系，以及經濟狀況并非像投資者想象的那般樂觀，但歐系貨幣僅作輕微調整；另外，一度令市場憂心忡忡的美國銀行業壓力測試結果，最終曝出需750億美元才可沖抵未來潛在風險。而這一巨大利空，卻被市場認作為美國金融系統恢復健康的里程碑；同時，美國巨額的財政赤字再度成為市場關注的焦點，而導火索竟然是標準普爾將英國的信用評級前景調整為負面。這兩件看似不相干的事件在市場豐富的聯想下被成功演繹為，與英國債務問題不想承讓的美國，其信用評級前景也可能被下調。美元成為了最終的受害者，市場大肆拋售美元資產，令美元與H1N1一道成為了去年初夏人們唯恐避之不及的“病毒”。而以上種種皆證實了風險偏好情緒已開始主導市場，投資者“去美元化”潮流已愈演愈烈。事實上，自美聯儲將基準利率降低至零附近，并決議采取定量寬松政策之勢，通脹預期（而非通脹）便如影隨形，大宗商品則被認為是對抗流動性泛濫的良方，其后果是國際商品價格陷入了新一輪泡沫成長之中，CRB商品價格指數在5月達到12%的月度漲幅可以為證。此時澳元商品貨幣的屬性發揮了作用，引領其它高息貨幣兌美元完成了又一輪飛躍。

猶如北半球酷熱的六月，全球匯市也進入了自己的暑季，熱烈但欠缺方向。隨著逢低買盤的不斷涌入，美元的下跌勢頭得到了明顯的遏制。而與此同時，市場對美元的芥蒂仍未消除，這使得美元的每一次反彈都難以持久，兌各主要貨幣大體呈反復震蕩整理走勢。不過樂觀者認為，美元正在夯實底部。他們堅信經濟復蘇的根基仍不牢靠，甚至擔心全球經濟出現二次探底，這意味著高風險資產價格存在泡沫。并由此推斷，美元后市將會展開一輪頗具聲勢的上漲行情。悲觀者則不以為然，他們認為美元大勢已去，隨著宏觀經濟面不斷傳來利好消息，美元的避險魅力將會進一步削弱。而美聯儲的6月議息會議也因此變得舉足輕重，市場賦予了本次貨幣政策會議太多的使命。通脹、經濟、量化寬松政策，這些相互關聯，甚至互相桎梏的問題共同鉤織了一盤擺在美聯儲面前的復雜棋局。而聯儲官員們給出的答案是，保留“在較長一段時間內將利率維持在較低水平”的語句同時，開始實施撤出部分購買資產計劃。投資者獲悉此決議后卻一時無所適從。

美國政府無所忌憚的大發國債，以及美聯儲史無前例的開啟量化寬松政策，在拯救本國經濟的同時，卻損害了債權國的利益。中國央行報告中再度提到了特別提款權，重燃了有關美元全球主要儲備貨幣地位的爭論。然而在7月的G8峰會上與會各國有意回避了美元的問題。這或暗示盡管各方均意識到目前以美元為主的貨幣支付體系存在著嚴重弊端。但考慮到經濟和金融基礎依然薄弱，各國還默許了美元的貨幣霸主地位。美元似乎躲過一劫。但澳央行行長史蒂文斯發表的樂觀言論算是一個真正的意外。若說史蒂文斯行長對經濟前景的樂觀預計若還在情理之中，那么其關于提前加息言論則多少有些出乎意料。澳元也由此擺脫了之前的沉悶行情，呈現持續上揚之勢。

8月，經濟復蘇的脈絡更加清晰，各地房產市場紛紛涌現企穩跡象，部分國家的制造業PMI數據甚至踏入了擴張階段。只是唯一的缺憾是不斷攀升的失業率，似乎在向人們宣告著這樣一個道理，病去如抽絲。盡管在8月澳央行一如預期連續第四個月宣布將基準利率維持在49年低點3.00%不變，但刪除了進一步降息的語句。體現出澳央行貨幣政策逐漸由寬松轉向中性，進而提升了澳大利亞將先于其他發達國家進入加息周期的可能性。反觀之后美聯儲發布的一紙聲明卻令市場僅為繼數日的Fed或將加息的幻想化為了泡影。市場則則在此消彼長間輕松地完成了棄美（元）逐澳（元）的抉擇。但澳元兌美元上行攻勢卻足足推遲了近一個月。這一方面與夏季假期成交量萎縮，致使匯價波動受限有關；但更主要的原因是投資者正在從非理性亢奮中走出，開始反思之前對高風險資產的追逐是否有些過火。

當夏季的熱浪退卻后，那些結束假期重返市場的歐美投資者發現，美元變得愈發難以信任。首先，聯合國的報告稱，脫離美元體系將使全球金融系統提高自身穩定性，免受美國政治經濟問題影響，因此有必要建立一種新的基準貨幣，以促進全球經濟平衡發展。而另一份顯示G20峰會前美國立場的聲明則稱，包括中國、德國和日本在內的出口國應推動消費，而美國等債務國則應提高儲蓄，以解決全球失衡問題。雖然上述兩份報告的出發角度各有不同，但均將矛頭指向了美元。尤其后者的表態似乎以一種隱晦的方式暗示美國政府已放棄強勢美元政策，盡管其之前便早已默許美元貶值。由于澳大利亞整體信心已經恢復，失業率持續攀升的局勢得到控制，經濟面臨嚴重萎縮的風險已經消失，10月初，澳央行意外宣布上調基準利率，從而開啟G20國家本輪升息周期之先河，這使得本就占據利差優勢的澳元進一步受到市場資金的追捧，之后澳聯儲又兩度加息，將利率水平上調至3.75%。到11月時，澳元兌美元已經創下了0.94這一當年高點。

三、歲末加息預期惹人關注，美元受捧反襯澳元落寞（09年12月）
浮于資產泡沫之上的人們漸漸喪失了思考的習慣，貪婪使其卸下了應有的警惕。對于短期收益的迫切感推動市場冒險情緒持續升溫，卻不知另一場危機已悄然而至。惠譽國際、標準普爾和穆迪三大評級機構調低了希臘的信貸評級。而之前爆發的迪拜世界的違約事件就已令市場人心惶惶。與此同時，英國、西班牙、葡萄牙及愛爾蘭等歐洲國家財政狀況前景同樣堪憂。市場的避險情緒卷土重來，導致投資者持續軋平手中高風險資產頭寸，澳元兌美元近十個月的上漲走勢就此告一段落。此外，美國11月非農就業數據明顯改善，增強了市場對美國經濟將先于其他國家復蘇的預期，同時也激起了美聯儲或將提早加息的猜測，而澳聯儲在連續三次加息后暫時進入了政策的真空期。加之恰逢歲末，累積大量獲利頭寸的投資者存在變現需求。這令澳元等高收益貨幣的走勢雪上加霜。不過澳元兌美元全年仍錄得26.7%的漲幅。

澳元叉盤方面，由于各國政府的強勢介入，全球經濟在09年中期觸底反彈，環球股市及大宗商品形成了新一輪的上升走勢。在此背景下，套息交易模式的回歸，令澳元等高收益貨幣受得市場青睞，而融資貨幣日圓走勢低迷。澳元兌日圓的全年漲幅達35%左右。歐元區經濟復蘇緩慢，信貸環境恢復進程亦不及預期樂觀，希臘等國債務風險，令歐央行的貨幣政策變得小心翼翼，歐元兌澳元則在年初觸及2.0384年內高點后，轉而一路下滑，09年錄得近20%的跌幅。

2010年影響澳元匯率的因素
（一）2010年全球經濟料將緩慢復蘇
在經歷了金融危機與經濟危機的雙重沖擊后，全球經濟于09年展露出復蘇的跡象。各國政策制定者罕見的強勢介入經濟活動，避免了經濟進一步滑向衰退的深淵。作為經濟的晴雨表，環球股市率先踏上牛市的征程，而財富效應正在幫助投資者走出破產的陰霾。然而泛濫的美元流動性，以及若隱若現的通脹，似乎預示著新一輪經濟泡沫正在醞釀之中。

根據國際貨幣基金組織發布的《世界經濟前景》報告顯示，在過去半個世紀里21 個經合組織國家發生的122 次衰退中，雖然從整個樣本來看，產出水平要恢復到上次峰值需要3.22 個季度且實際GDP 在觸底后的一年里增長4.05%，但如果衰退與金融危機同步發生，那么恢復期則長達6.75 個季度而實際GDP在一年后的增長率僅為2.82%。報告還稱，過去40 年里發生的88 次銀行危機。在發生了銀行危機之后，產出走勢一般會大幅且持續地下降，平均來看在中期（定義為7 年）都不會恢復到危機前的趨勢”；平均而言，7 年之后的產出水平要比沒有發生危機的情況低將近10%。

資源出口型國家在本輪經濟衰退中表現出了良好的彈性，而澳大利亞便是其中的典型代表。得天獨厚的豐富資源，使其率先分享到經濟復蘇的成果。數據顯示，澳大利亞09年前三個季度GDP的同比分別為：0.4%，0.6%，0.5%。盡管增速較經濟危機之前尚有差距，但仍不妨礙澳大利亞成為發達經濟體中唯一避免經濟陷入技術性衰退的國家。而同期英國的GDP年率分別為-4.9%，-5.5%和-5.1%。澳大利亞之所以在此次百年難遇的全球經濟滑坡中脫穎而出。其中一部分原因是，澳大利亞政府推出的高達420億澳元（約合380億美元）的刺激計劃，以及澳聯儲將利率降至歷史低位，對于遏制經濟下滑起到了至關重要的作用；其次，與美國及歐洲經濟體相比，澳大利亞的銀行業杠桿化程度不高，這使其在金融風暴來臨之際幾乎全身而退。另外，澳大利亞資源出口型的經濟特征亦起到了明顯的作用，全球市場對鐵礦石和其它礦產品的需求持續高企，特別是中國、日本和韓國的進口量穩定，這都使澳大利亞經濟保持了較好的發展勢頭。

具體來看，隨著全球經濟逐步復蘇，以及政府經濟刺激計劃的持續作用下，占據澳大利亞GDP近70%的消費領域已經呈現出好轉跡象。數據顯示，該國09年11月零售銷售月比增長1.4%至200.8億澳元(經季節性調整)，好于10月的198.0億澳元和08年同期187.2億澳元。盡管西太平洋銀行和墨爾本學院聯合公布的數據卻顯示，澳大利亞12月消費者信心指數經季調后月比下滑3.8%至113.8點，不及11月的118.3點。似乎暗示著消費者對于經濟前景的信心出現波動。但是考慮到此前連續三度加息的背景，消費者信心出現如此溫和的回調已實屬不易。預計2010年政府的轉移支付將會減少，這可能會在一定程度上抑制消費者支出。但失業率見頂、個人財富增加以及經濟持續恢復，最終會提振消費者的支出意愿及能力。

工業領域，澳大利亞公布的11月AIG制造業表現指數下滑0.5點至51.2，但仍高于劃分擴張和衰退的50點基準水平。該行業已連續第5個月處于擴張狀態，但其擴張的乏力警示人們經濟前景依舊脆弱。由于澳大利亞企業在新訂單數量有限的情況下不愿補充庫存，令庫存增長對于經濟復蘇的貢獻有限。在房地產方面，澳大利亞2009年11月包括住宅和公寓在內的建筑營建許可經季調后月比上升5.9%，至13,724套，該數據年比上升33.3%。其中，私營部門營建許可經季調后月比下降1.9%，年比上升32.8%。顯示出該國住房市場在09年觸底后有望持續復蘇。

作為經濟滯后指標，就業數據在09年四季度觸底著實令市場感到驚喜。數據顯示，澳大利亞11月失業率經季調后下降至5.7%，好于10月的5.8%；11月就業人數上升了31,200人。11月全職就業人數上升了30,800人，至763萬人，10月全職就業人數為760萬人，而11月兼職就業人數上升了300人，至324萬人。與此同時，經季調后的就業參與比從10月的65.3%下降至65.2%。但就業參與比下降意味著此前為尋找工作而四處碰壁的人們逐漸遠離就業市場，這也是失業率下降的原因之一。但該國12月熟練工空缺指數月比回升1.9%至42.9，其中汽車貿易、金屬貿易以及工程建筑類職位空缺增幅最大。顯示出經濟企穩提升了企業的用工需求，這有利于就業市場持續回暖。

作為此次金融危機爆發的源頭，美國經濟也于09年中期觸底企穩。美國政府及美聯儲不遺余力地展開經濟刺激政策，幫助美國經濟實現“V”形反轉。展望2010年，由于美聯儲的購買資產計劃將于10年一季度到期，量化寬松政策能否延續依然成疑。而美國政府的擴張政策也基本于上半年陸續終止。撤出政策的展開勢必會對美國經濟活動造成負面的影響。因此美國經濟可能出現高開低走的現象，但這并不意味著二度探底的出現。根據最新數據顯示，美國第三季度GDP季比折年率上升2.2%。盡管第三季度經濟是2008年第二季度以來首次增長，也是近2年來最為強勁的增長，但報告表明非住宅類固定投資和私營庫存投資下降。而兩度下修的過程，亦顯示出三季度經濟復蘇不如預期那么強勁。此外，第三季度消費者開支季比增長2.8%。另有跡象表明復蘇是疲弱的，第三季度個人消費物價指數增長2.6%，除去食品和能源價格之后的核心物價指數增長1.2%。第三季企業稅后利潤增長13.8%，包括庫存估值和資本消耗調整的利潤增長10.8%，這是2004年第一季度以來最大增長。

在消費領域，受到政府轉移支付、住房市場企穩及樂觀情緒升溫的提振，個人消費領域再度活絡。美國公布的11月零售銷售增長為預期的兩倍多，暗示消費者在假期購物季大舉購買，汽車購買和上升的汽油價格在11月零售銷售增長中起到一定作用。但該數據在12月卻意外下降0.3%；除去汽車部門，12月核心零售銷售月降0.2%。這似乎預示著美國消費市場在2010年面臨的復蘇之路依然坎坷。居高不下的失業率以及個人修復資產負債表的努力抑制了消費需求。儲蓄率高企暗示經歷了嚴重的金融危機后，美國人似乎改變了以往過度消費的習慣。數據顯示，美國10月份消費者信貸余額連續第九個月下降，也表明了美國消費者在信用卡消費方面開始保持節制。

在房地產方面，受到政府延長首次購房退稅計劃的影響，美國住房市場觸底后展現出復蘇的勢頭。在10月數據大幅下滑后，美國11月份新屋開工數月升8.9%，折合成年率為574,000套；11月份建筑許可增加6.0%，折合成年率為584,000套。但11月份成屋簽約銷售指數卻大幅下降16.0%，由10月份的114.3降至96.0。這也是成屋簽約銷售指數10個月來首次下降。同時，房價也依然運行在低位，美國標準普爾/Case-Shiller 10座大城市10月份的房價指數較08年同期下降6.4%；20座大城市的房價指數較08年同期下降7.3%。而機構的統計數據顯示，2009年美國房屋止贖活動創下紀錄,失業率居高不下以及薪資下降都抵消了房貸挽救計劃的積極效應，且預計2010年止贖活動料再創新高。除此之外，在2010年美國房地產市場面臨的其他不利因素還包括，政府救助計劃退出、潛在的止贖房屋重新投放市場、以及高企的失業率等。而有利因素在于，成屋庫存出現持續下滑的趨勢、低房價對潛在購房者的吸引、信貸環境日漸松弛、以及投資者對經濟形勢的樂觀判斷。綜合來看，2010年美國房產市場將會呈現緩慢復蘇的趨勢，并繼續在一定程度上拉動GDP增長。

在制造業方面，美國11月份工廠訂單增幅超過預期增長1.1%，總額為3,653億美元。11月份制造業庫存量增加0.2%。表明企業資本支出狀況良好且制造業活動復蘇勢頭并未改變。與此同時，11月份批發庫存上升1.5%，至3,862.6億美元，創下2004年10月份增長1.5%以來的最大增幅，說明分銷商對經濟復蘇持樂觀態度，生產活動將增加。這也是批發庫存連續第二個月實現增長。而同期美國批發商銷售額增長3.3%，至3,374億美元。11月份的庫存/銷售比率為1.14。此外，美國12月份ISM非制造業采購經理人指數升至50.1，11月份為48.7，表明美國制造業活動進入輕微擴張的階段。整體來看，美國的工業部門已經走出衰退泥潭，新興市場國家的強勁需求對其形成正面影響。此外對于08年過度去庫存化的修補也是制造業回暖的原因之一。料2010年在美國經濟再平衡的背景下，工業生產部門將會繼續受益。而企業再庫存仍將是美國經濟增長的動力之一，但隨著庫存水平與市場需求趨于相符后，重建庫存對GDP的貢獻將會減弱。

而就2010年全球經濟經濟整體而言，合作與發展組織日前公布報告稱，該組織30個成員國2010年的整體經濟增長速度將為1.9%，2011年則將為2.5%；此前，該組織曾在6月份預測稱，2010年成員國的經濟增長速度將為0.7%。報告還預測，今年該組織成員國經濟產出將下滑3.5%。根據該組織的預測，2010年美國經濟將增長2.5%，遠高于6月份預測的0.9%；歐元區經濟將增長0.9%，好于此前預期的陷入停滯；日本經濟將增長1.8%，高于此前預期的0.7%；中國經濟將增長10.2%。該組織還預測，由于銀行業危機所帶來的損害，其成員國的經濟產出只有在2011年第三季度才能恢復到2008年第一季度時的水平。

（二）2010年并非貨幣政策的嬗變之年
在2009年，各主要經濟體的央行均不約而同地將各自的基準利率保持在歷史的低位，并義無反顧的投身于量化寬松的政策之中。盡管各國央行的定量寬松政策的具體操作方式各有不同，如美聯儲青睞購買長期債券的辦法以壓低市場利率；而歐央行更加愿意向銀行系統直接投放資金從而緩解信貸壓力。但他們都達到了各自的目的。超寬松貨幣政策帶來的巨量的流動性以及廉價的貨幣，為一度因金融危機而陷入停滯的信貸市場注入了活力，此前支離破碎的金融體系逐漸恢復正常的運轉。但由此應運而生的是，市場對于通脹的預期，甚至惡性通脹的擔憂。而如何控制通脹預期，卻又無損經濟成長成為了2010年擺在各國貨幣政策制定者面前的一道難題。而澳大利亞開創G20本輪加息之先河后，中國上調人民幣存款準備金率，奏響了全球緊縮貨幣政策的前章。

09年10月以來，澳大利亞央行連續三度升息，基準利率已從歷史低位的3%上調至3.75%。這意味著澳大利亞成為G20當中唯一進入加息周期的國家。其貨幣政策立場出現實質性改變，主要歸因于以下幾個方面：首先，銀行業在本次危機中表現出的韌性與亞洲各國對澳大利亞原材料的需求，為該國經濟恢復常態提供了有力的支持，而日漸改善的就業前景和商業環境，令澳央行相信政策撤出后，澳大利亞將會順利地走向內生性經濟增長。其次，根據澳央行的觀察，該國的閑置產能數量低于此前預期，通脹再度抬頭已經引起了貨幣政策制定者的關注，及時的調整貨幣政策也是勢在必行。此外，澳大利亞作為資源出口型國家，掌握著原材料定價的話語權。這使其并不像歐洲、亞洲的國家那般，因擔心本國貨幣升值降低出口產品競爭力，而對加息舉措心存忌憚。進入2010年上述因素依然存在，這將促使澳聯儲在加息的道路上漸行漸遠，這也保證了澳元在利差方面的優勢。不過央行在加息的節奏上或更加靈活。

美元幾近于零的基準利率水平貫穿于09年始末。除此之外，美聯儲還于去年3月時隔四十年后再度大舉收購美國國債，由此開啟了美國進入量化寬松貨幣政策的時代。不過隨著全球經濟見底復蘇，銀行業重新恢復盈利能力，超寬松的貨幣環境是否符合當前經濟形勢的需要，成為了貨幣決策者與市場人士熱議的焦點。根據美聯儲的最新一期的會議紀要顯示，官員們認為失業人數增速正在放緩，金融市場狀況對經濟增長的支持力度加大，這意味著經濟面臨的一個重大阻力正在減弱，但復蘇勢頭還未強勁到足以促使他們改變有關利率必須維持在紀錄低位的觀點。聲明還重申一系列緊急貸款計劃的截止日期，預示其將對政策立場作出調整。但與此同時，官員們對近幾個月用來刺激金融體系的資產購買計劃看法不一。部分聯儲成員認為目前仍有必要通過擴大資產收購計劃的規模來提供更多的政策性刺激措施。這使得美聯儲2010年收緊貨幣政策的步伐變得撲朔迷離。但幾乎可以肯定的是，Fed將會在調整數量工具之后，才會考慮加息事宜。

而在加息時間窗口的選擇上，美聯儲料將會小心翼翼。若其過早上調利率，恐令百廢待興的金融業再度陷入窘境，而初露曙光的實體經濟也將面臨反彈夭折的威脅。然而過緩收緊貨幣政策，屆時通脹到達難以控制的地步，亦會將經濟再度拖入衰退的深淵。而通過美聯儲之前的會議紀要及官員們的相關言論。促使美聯儲采取加息舉措的前提條件可能有以下三個方面：（1）美國經濟將持續向好，銀行業發生系統性風險的可能性不大。而根據近期的經濟數據顯示，美國12月零售銷售表現疲軟，住房市場的復蘇苗頭尚需鞏固，且中小企業貸款環境依然嚴峻。若美聯儲過早加息，將會打擊消費者信貸，同時住房抵押利率將會再次抬頭，進而傷及住房市場，尤其是基礎依然脆弱的商業地產。

（2）市場通脹預期強烈且通脹數據超出目標區間。數據顯示，美國11月CPI季調后月升0.4%，未經調整年升1.8%，這是1年多來首次年率上升；10月除去食品和能源之后的核心CPI月比持平年升1.7%。數據表明經濟的改善已經帶動物價脫離低位，但仍在可控范圍之內。考慮到當前產能利用率仍未恢復到正常水平，料短時間內通脹壓力不大。盡管美聯儲并不總將抑制資產泡沫產生為己任，但美聯儲主席伯南克近期卻表示，Fed必須對加息持開放態度以抑制資產泡沫。似乎暗示美聯儲監測通脹的范圍有所擴大，但這更可能是伯南克對目前市場非理性現狀的口頭警告。

（3）失業率需顯著回落。美聯儲主席伯南克曾表示，只要失業率高企，其他一些經濟指標非常疲弱以及通貨膨脹率處在低位，美聯儲就將維持當前的低利率不變。這也一語道出失業率將會是美聯儲加息與否的參考指標之一。而美國09年11月非農就業報告的強勁表現，也一度激起了市場關于Fed將提早加息的預期，也從另一側面反映出二者之間存在邏輯關聯。但不久前出爐的12月非農就業人數減少高于預期，失業率仍為10%，表明美國的勞務市場距真正復蘇尚需時日。同時我們認為美國失業率在短期內仍將高企。一方面由于經濟企穩后，一些之前放棄尋找工作的失業者再次回到勞務市場，或會令失業率再度上揚。另一方面，在經濟前景仍充滿諸多不確定因素的情況下，企業的雇工需求難以追趕求職大軍的增長速度。因此綜合來看，美聯儲在2010年三季度之前難以開啟加息周期。而美元將會借此展開反彈行情。但時間或會在美聯儲落實加息舉措之前，因加息預期往往令匯率提前產生波動。

（三）財政與貿易赤字對美元的困擾
“雙赤問題”對于美國經濟的困擾由來已久，市場認為上述問題的不斷惡化，令美國經濟的可持續發展成為空談。不過在過去的數十年，由于美元作為全球主要儲備貨幣的特殊地位，令這一問題被決策者與市場人士有意或無意的忽視。08年金融危機爆發后，“雙赤問題”重新回歸人們的視野之中，令決策者無法再次視而不見。于是“全球經濟再平衡”、“人們幣升值”、“國家主權信用評級”等爭議話題令09年的市場沸反盈天。我們認為整體而言，“雙赤問題”將會在2010年繼續給予美元以壓力，但財政與貿易赤字之間可能會呈現一定程度的分化。

美國商務部公布數據顯示，美國第三季度經常帳赤字上升，因石油和其他消費品及工業品進口增加。第三季度經常帳赤字由第二季度修正后的980億美元增至1080億美元。第三季度經常帳赤字約占GDP的3%，第二季度占到2.8%。第三季產品和服務貿易赤字由812億美元增至974億美元。其中產品貿易赤字由1155億美元增至1321億美元，進口由3616億美元增至3961億美元，出口由2461億美元增至2639億美元。進出口數據雙雙上漲表明全球經濟活動日趨活躍，但進口增速仍快于出口增速，使得貿易領域對于GDP的貢獻依然表現為負面。

而美國10月貿易赤字卻意外縮減，降至329.4億美元，因為產品出口月比增幅略高于進口的增幅。其中，10月出口月升2.6%至1368.4億美元，為近一年來最高水平；進口月升0.4%至1697.8億美元，但仍是2008年12月以來最高水平。美國10月與中國的貿易赤字為2008年11月以來最高水平，由9月的221億美元增至227億美元。與日本的貿易赤字也由41億美元增至44億美元。但美國與其他主要貿易伙伴國的貿易赤字略有縮減。與歐盟的赤字由55億美元降至49億美元，與墨西哥的赤字持平于46億美元。預計2010年，在美國政府經濟再平衡的指導思路下，以及美國居民改變過度消費的習慣，將會促使貿易赤字得到進一步改善。同時新興經濟體的強勢增長將會提升外部需求，進而帶動美國出口業成長。另外，有鑒于“J曲線效應”的影響，美元貶值在短時間內對于該國的貿易扶持作用可能較為有限，甚至出現負面拖累。但經過一段時間后，疲弱的美元對貿易領域產生的積極意義將會顯現。

美國政府在金融危機爆發后，相繼出臺了7000億美元金融援助計劃以及7870億美元的經濟刺激方案，在幫助本國經濟走出衰退的同時，亦導致政府債務規模膨脹到令人吃驚的地步。美國國會預算辦公室日前表示，2010財年頭三個月聯邦政府的預算赤字達到3,890億美元，這比09財年第一季度末的3,320億美元增加。在聯邦政府的資產平衡表月度評估報告中，國會預算辦公室表示，12月的赤字為920億美元，年比增加約400億美元。通常，12月是政府的凈正月份，因企業所得稅季度支付以及個人年終獎和應時就業的預繳稅增加。2009財年赤字達到創紀錄的1.4萬億美元高位，是08財年前高位的三倍多。

國會被迫在假期休會前提高聯邦政府的借款債務上限至約12.4萬億美元。這次提高對政府借款需求的支持預計只到2月。參議院準備在議員們1月19日回來時討論立法，進一步增加借款上限。由此可以看出，美國政府的財政赤字問題日益嚴峻，若不能加以節制，主權信用評級遭降的風險恐將加大，而美元將會因此繼續承壓。2010年，美國政府的各項救助政策將會陸續到期，從而在一定程度內緩和政府財政壓力。但在11月國會選舉前，不排除政府為贏取民心而采取一些短視行為。而為安撫民眾，奧巴馬之前呼吁國會擴大對失業者的救濟和醫療保險福利。其呼吁利用7000億美元銀行業救助計劃中的剩余資金緩和目前仍為兩位數的失業率。

（四）利差變化影響市場套息交易
受金融危機席卷全球，以及各主要經濟體先后進入降息周期的影響，曾經風靡一時的套息交易因此而中斷。套息交易顧名思義，即買入高息貨幣而賣出低息貨幣，將買入的高息貨幣存入該國銀行，以賺取其中高于低息貨幣國家的利息的一種市場投機行為。然而這一交易模式并非真正的無風險套利。其不確定性在于貨幣的匯率波動，以及利差變化等因素導致實際收益與預期收益的不一致。

08年雷曼兄弟宣告破產，金融業人人自危，信貸活動陷入停滯。這使得意欲向低息貨幣國尋求借款的套息交易者陷入了麻煩，流動性的干涸導致其難以籌措到所需的資金，套利交易操作更無從談起。而金融海嘯肆虐全球最終引發了世界經濟陷入負增長，風險溢價急劇上揚，各類資產價格暴跌，迫使套利交易者解除頭寸償還貸款，這更加劇了以澳元為首的高收益貨幣的跌勢，澳元兌美元當年跌幅高達20%左右。

然而那些剛剛經歷了自“大蕭條”以來最為嚴重的金融危機的人們，忘記傷痛的能力驚人。各國史無前例的經濟（貨幣與財政）刺激政策在09年逐步顯現其作用。此前支離破碎的金融體系開始發揮中介功能，住房市場亦止跌企穩，經濟復蘇的預期漸入人心。此外，市場中充斥著大量廉價的美元，滿足了套息交易者的融資需求。期間美元3月Libor曾一度低于日圓，從而取代日圓成為了名副其實的融資貨幣。在各項條件基本具備的情況下，套息交易卷土重來，澳元兌美元全年最終錄得26.7%的漲幅，兌日圓漲幅則高達35%左右。然而澳元年末突如其來的一波回調行情還給予了我們一些啟示。在美國利好的11月非農就業報告出爐以后，有關美聯儲或將提早加息的猜測便甚囂塵上。正如前文所述，利差的變化將會直接影響套息交易收益的多寡，而美元融資成本的提高勢必會降低投資者的固定收益，從而加大融資套利的難度。正因如此，套利交易者往往會提前做出反應，軋平手中澳元、歐元等高收益貨幣頭寸，以償還美元、日圓債務。

預計2010年全球經濟將會緩慢復蘇，這有利于穩固市場情緒。而反映市場風險厭惡情緒的VIX指數以及泰德利差自08年四季度見頂后持續回落，目前保持在相對穩定的狀態中。而更多的不確定性來自貨幣間利差的變化。由于澳洲經濟表現出更多的彈性，且成為G7中唯一躲避技術性經濟衰退的國家，澳聯儲09年四季度連續三次加息，更加凸顯澳元的利差優勢，使其兌包括美元在內的多數主要貨幣處于升值態勢。而目前市場普遍預計澳聯儲極可能在10年2月再次上調利率，這將進一步提升澳元市場吸引力。然而今年下半程，美聯儲將有望進入加息行列，澳元與美元的利差優勢也將因此被軟化，其勢必會對澳元匯率帶來負面壓力。

（五）淺析大宗商品對澳元的影響
在過去的十年間，澳元與大宗商品價格表現出了極強的正相關性。不過歷史數據顯示，二者之間并不存在先導與滯后的關系。但這并不妨礙我們通過對大宗商品價格的分析，從另一個視角判斷澳元未來的走勢。

澳元之所以與大宗商品之間保持如此緊密的關聯。一方面由于澳大利亞擁有豐富的資源，鐵礦石和煤炭是其主要的出口商品。而大宗商品價格的上漲，往往會促進該國出口業及開采業的收益，從而提振澳大利亞經濟增長，澳元亦會從中收益，這也就便不難解釋澳元為何素有商品貨幣的稱謂。另一方面，美元作為計價貨幣，與大宗商品呈反向關聯，二者在近十年的相關系數達到-0.76，因此美元的下跌（或上漲）常常會帶動澳元和大宗商品價格同時上漲（或下跌）。

回顧本輪金融危機爆發以來，澳元及大宗商品主要經歷了如下三個階段：在危機初期，次貸危機和負面的相關報道僅局限于美國本土，市場普遍認為出現全球系統性風險的可能性不大，所謂“脫鉤理論”占據了輿論的上風。美元遭遇市場質疑，澳元等非美貨幣維持強勢。而在亞洲新興市場國家的強大需求的作用下，大宗商品價格亦延續上升趨勢。

危機中段，金融風暴蔓延至歐洲乃至全球范圍，投資者開始意識到其正身處于自三十年代“大蕭條”以來最為嚴重的金融危機之中。對需求疲弱的擔憂，以及信貸市場萎縮的狀況，令大宗商品價格大幅回撤，避險資金回流美元，同時引發澳元匯率急挫。

而進入09年，隨著各國政府及央行史無前例的向市場投放巨額流動性，金融動蕩的局面已有所緩解，實體經濟亦展露復蘇的跡象。在低廉的融資成本的誘惑下，投資者的“動物精神”被重新喚醒，國際資金再度轉投高風險、高收益的大宗商品市場及高息貨幣，澳元則首當其沖。

展望未來，隨著全球經濟的進一步復蘇，通脹再度抬頭，甚至快于經濟增長，大宗商品價格將會在很長一段時間延續升勢。而目前CRB商品指數與08年7月時的高點仍有較大距離，這也為商品價格進一步上漲提供了空間。不過風險在于各國央行開始著眼退出政策，澳央行甚至在09年三度上調利率，美聯儲購買資產計劃也將于2010年一季度到期，且最早于三季度加息。屆時市場的流動性將會趨緊，而大宗商品價格或因此出現一定程度的調整。

另外，澳元與大宗商品價格之間的正相關性也非牢不可破。在近十余年的歷史當中，澳元與大宗商品價格曾經出現兩次明顯的背離現象。其中一次發生在1998年至2000年期間，另一次則出現在2005年至2007年之間。不過兩次背離的成因各不相同。由于亞洲金融危機造成全球石油需求下降，但石油輸出國組織（OPEC）卻錯誤地判斷了形勢，從而作出增產決定，供需嚴重失衡導致1998年OPEC原油平均價降至每桶14.69美元的低位，進而拖累了CRB商品指數下跌，但此時的澳元兌美元卻走出了一波反彈走勢。而美國出臺的《本土投資法》在2005年開始顯現其影響力，該法案旨在鼓勵美國公司將海外利潤匯回美國本土。美元在這一階段獲得了資金流向的支持，兌澳元等非美貨幣走強。但與此同時，全球經濟正處于穩定增長的階段，以中國為代表的新興市場國家的蓬勃發展，提振的原材料需求，CRB商品指數的上升趨勢亦未發生改變。同時我們發現，在二者形成背離后往往會展開一波回歸的過程。

(關威 撰稿)

免責聲明：本文所載資料僅供參考，并不構成投資建議，世華財訊對該資料或使用該資料所導致的結果概不承擔任何責任。若資料與原文有異，概以原文為準。
世華財訊資訊中心：editor@shihua.com.cn 電話：010-58022299轉235