先減持后增發 控股股東套利模式玩創新

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*ST通葡控股股東套利新模式分析圖建業/整理吳比較/制圖

編者按：去年11月份，本報曾針對宏達股份控股股東減持上市公司股份6個月以內，再次低價參與上市公司定向增發做了專題報道，深入剖析了A股市場中這種非典型性短線交易的灰色地帶。為此，宏達股份專門修改了定增方案，取消了大股東參與的內容。不過，近期記者梳理發現，除了短線交易的嫌疑，越來越多的上市公司控股股東開始運用先減持、再通過定增低價接回的新操作手法展開套利活動。這種行為不僅明目張膽利用監管漏洞，更侵害了中小投資者的利益，成為再融資過程中值得高度關注的新問題。

近段時間，宏達股份（600331）、*ST通葡（600365）等公司有關定向增發的事例表明，控股股東低價參與上市公司增發，并提前在二級市場套現的做法正愈演愈烈。部分中小股東已對這種現象表達了不滿，監管層如何響應投資者的關切成為最急迫的問題。

按照過往的經驗，控股股東往往通過操縱擬注入資產的評估值來實現利益輸送、掏空上市公司，并對中小投資者造成損害。但近期的情況表明，越來越多的上市公司控股股東開始利用自身的信息和控制權優勢，在二級市場減持上市公司股份后，再通過低價參與上市公司定向增發，形成一個無風險套利的新機制。

這種機制的危險性在于，中小投資者不僅無法參與這種套利交易，甚至也很難發現套利行為的存在，更難找到這種套利存在的證據，而且還能幫助控股股東規避禁售期的限制。不過，雖然經過精心的掩飾，但大量的個案和實證研究證明，控股股東完全有能力操縱上市公司增發定價、增發時間等定向增發要素，對于這種逐步開始為投資者們所了解、但又極具隱蔽性的套利行為，監管層應當“該出手時就出手”。

先減持后增發現象越來越多

2004年8月，新華聯耗資1.54億元，以3.79元/股的價格從*ST通葡原第一大股東通化長生農業經濟綜合開發公司購得上市公司4070.4萬股股權，以29.07%的持股比例成為*ST通葡第一大股東。新華聯在股改獲得流通權后，不斷在二級市場拋售*ST通葡的股票，截至2011年第三季度末，新華聯只剩下1009.54萬股，僅占*ST通葡總股本的7.21%。有媒體報道稱新華聯減持上市公司股票的均價在10元/股之上。

2012年1月，*ST通葡公布定向增發方案，擬以5.36元/股向控股股東新華聯控股有限公司等6位對象發行8000萬股，募資4.29億元。高價減持低價參與增發，顯然令投資者難以接受。面對如此明顯的套利操作，2月7日，*ST通葡的增發方案在股東大會上被中小投資者否決。

事實上，這是A股市場內中小投資者對控股股東這種新套利模式第一次正式說“不”。而此前，除了在本報的關注下，宏達股份控股股東四川宏達實業有限公司放棄參與上市公司增發外，其余涉嫌侵害中小投資者利益的控股股東先減持后參與增發的套利行為基本上都獲得了成功。

在*ST通葡增發被否之后，ST安彩（600207）成為新的具有先減持后參與定向增發嫌疑的公司。ST安彩2月14日公布定向增發新方案，擬向控股股東河南投資集團非公開發行不超過2.56億股A股，募集資金總額上限為10.3億元，增發底價為4.03元/股。而此前，河南投資集團曾于2009年7月4日至2010年9月2日期間通過上交所大宗交易和集中競價交易系統累計出售470萬股公司股份，占總股本的1.07%。

同時，ST安彩在2011年12月提出的原版增發計劃為，擬向河南投資集團在內的不超過10名特定投資者增發A股，增發底價為5.87元/股。無疑，新方案向控股股東配售更多股票，同時增發價格也大幅下調。

除此以外，包括本報2011年11月報道中所提及的航天機電（600151）、宏達股份等上市公司的控股股東也在試圖參與定向增發前減持了上市公司部分股份。隨著近期相關案例越來越多，中小投資者逐漸意識到這種行為正在侵害他們的利益，*ST通葡增發被否就是這一覺醒的結果。不過即便如此，仍有許多市場利益主體對上市公司控股股東能否保證預先套現減持、而后參與增發這一復雜運作順利實現抱有懷疑態度，但許多事實和數據證明，控股股東確實有能力做到這一點。

定向增發易被控股股東控制

經過記者梳理發現，上述出現先行減持、再低價參與上市公司增發的案例中，大多數都出現了上市公司在增發前不斷釋放利空、打壓股價的情形。

在*ST通葡提出上述增發方案之前的2011年8月1日，上市公司宣布終止從2009年8月開始的資產重組，彼時的資產重組預案為*ST通葡以定向增發的方式收購通恒國際持有的云南高原葡萄酒有限公司等多家公司股權。利空消息發布后，*ST通葡的股價一路走低，從消息公布當天開盤價11.22元/股一路下跌至提出新定向增發方案前的收盤價6.11元/股。

值得注意的是，在上述梳理出來的先減持后通過定向增發增持的案例中，控股股東的減持本身對中小投資者來說就是一個利空。以航天機電為例，控股股東航天工業總公司在2011年2月11日至3月24日減持套現至提出增發預案的2011年7月5日前，航天機電股價累計下跌了22.2%，而同期上證指數僅下跌約6.4%。

除了上述個案，近年來金融、法律界的專家學者對上市公司控股股東是否尋求控制上市公司增發的底價、時點等要素做了研究，實證研究證明，這種控制是實際存在的。江西財經大學會計學院院長章衛東教授通過研究指出，控股股東在上市公司增發前一年傾向于對上市公司業績進行負盈余管理，并通過上市公司業績進一步影響上市公司股價。

盈余管理是指企業管理當局運用會計方法或安排真實交易來改變財務報告，以誤導利益相關者對上市公司業績的理解。顯然，負盈余管理即通過控制可操縱性應計利潤而實現壓低上市公司當期盈利的行為。

章衛東教授選取2006年至2007年A股市場174家實施定向增發的上市公司作為樣本，結果證明A股上市公司控股股東在上市公司進行定向增發前一年有進行盈余管理的動機，同時如果控股股東參與定向增發，則進行負盈余管理，而且盈余管理程度越高，增發前上市公司股價表現越差。

顯然，這一研究證明控股股東有能力在上市公司增發之前通過調控上市公司當期業績間接影響上市公司股價，從而為控股股東參與上市公司定向增發獲得較低價格打下了基礎。此外，還有研究證明控股股東會主動選擇上市公司增發時間和停牌時間，以鎖定較低的增發成本。

廈門大學管理學院財務學系助理教授吳育輝通過對2006年~2009年間披露定向增發公告的上市公司作的研究得出結論，上市公司對控股股東定向增發折價率明顯高于對機構增發的主要原因是，控股股東對上市公司定向增發的時機能進行選擇，同時控股股東對上市公司定向增發前的停牌操控是導致不同增發對象發行折價率差異的又一原因。

除此以外，目前學界對控股股東操控上市公司定向增發的實證研究還有許多，其中絕大多數都證明這種操控的實際存在。顯然，無論是個案分析還是實證研究；從增發前的利潤、二級市場股價到增發時機和停牌時點的選擇，上市公司控股股東幾乎能夠全盤掌控定向增發的各個要素。這就為控股股東們實現先減持套現、后低價參與增發的隱蔽套利提供了可能性。