一位資深外匯分析師對周小川匯率講話學習心得

央行網站2月13日在“溝通交流”中刊載題為《周小川行長接受《財新周刊》專訪》的文章，除開頭因體例原因與財新雜志稍有差異外，正文部分內容相同。因此，可以將此文章視為央行就人民幣匯率、資本流動和宏觀審慎等有關問題非常正式的政策溝通文章。特別是，這是811匯改后周小川行長首次就匯改進行的全面政策溝通，規格夠高，因此對其中的政策信號應特別加以重視。

紅字的內容為招商證券研究發展中心宏觀研究主管謝亞軒對周行長接受《財新》記者采訪的點評，其他部分為周行長接受采訪的原文。

財新記者：1月份央行召開了全系統的年度工作會議，節前聽到各分支行正在傳達討論。您能不能介紹一下會議關注哪些主要議題？

周小川：年度工作會議歷來都要分析討論當前國際國內經濟金融形勢，落實中央經濟工作會議的主要任務並推動金融改革。今年大家討論較多的議題還有外匯市場和匯率?，【國內不論是股票還是債券市場參與者也都認為這是今年的頭等大事啊。為突出匯率的重要性，宏觀審慎和數字貨幣啥的雖然也重要，本人就不點評了啊，嘿嘿。】宏觀審慎評估，央行數字貨幣以及互聯網金融，等等。

財新記者：目前市場上對於中國經濟增長的前景判斷有一些分歧，這也影響了人們對人民幣匯率的判斷，對這一問題應該怎么看？

周小川：當前對經濟形勢和金融市場形勢的看法確實存在分歧，但對當前的中國經濟要有全面客觀的認識。總的看，當前中國經濟仍運行在合理區間內。在世界經濟和全球貿易增速放緩、國際金融市場波動加劇的背景下，2015年中國經濟保持6.9%的中高速增長，在世界范圍內仍屬於較高水平。

中國經濟增速的變化，有全球經濟增長乏力的原因，也是中國政府主動調整結構的結果，有利於中國經濟實現更加可持續、更高質量的增長，也有利於全球經濟再平衡。未來中國將著力加強結構性改革，尤其是供給側結構性改革，更好地平衡經濟增長、結構調整和風險防范三者間的關係，實現經濟持續平穩發展。

財新記者：在您看來，未來中國經濟增長的動力，主要有哪些？

周小川：現在中國國民儲蓄率仍然很高，會帶來高投資，這個關係繼續存在。盡管高投資中的一部分是“走出去”投資，但與國內投資總量相比還是很少的，並不意味著國內投資增量和機會少了，國內投資保持高位還是很有基礎的。

貿易的比較優勢雖然有所轉移，但通過轉型升級走向中高階，中國的制造業仍然有巨大的優勢。制造業的短期調整，部分是因為環保要求，要減少“兩高一資”式的擴張。服務業占GDP的比重從43%增長到2015年超過50%，空間仍然巨大。

此外，過去對民營資本的市場準入不夠寬鬆，對此已經采取了一些措施，問題已開始逐步解決，包括大眾創業也有很大空間。

財新記者：GDP增速回落是外界比較擔心的。中國經濟增速從過去多年的兩位數持續回落，2015年降至6.9%，這引起很多悲觀情緒。

周小川：對中國的看法有兩個因素值得關注。一是中國2009年、2010年對全球GDP增長的貢獻太大了，我國人口占全球20%，當時GDP占全球不到10%，但對全球GDP增長的貢獻率超過50 %。【一個巴掌拍不響，匯率不單純是個國內問題，而是兩個經濟體之間，甚至是多個經濟體間的事情，比如人民幣兌美元匯率最直接是中美之間的事情，又與中、美、日、歐等經濟體之間的經濟和政策分化密切相關。因此，當前研究人民幣問題要避免的一個誤區是簡單將人民幣與當年的泰銖和阿根廷比索對比，那些都是經濟研究意義上的“小國”匯率；要重視的一個研究思路是考慮中國作為經濟研究意義上的“大國”，對其他國家有反饋影響，或者具有小川后面要談及的外溢效應。】必須認識到這是特殊時期的情況，當時歐美受危機沖擊，而中國推出了經濟刺激計劃，兩者形成巨大反差。但這種情況不應該成為常態，50%不能當標準用，也是不可持續的。現在中國對全球GDP增長的貢獻率在25%左右，是比較接近常態的，這不是什么硬著陸。

另一個因素是中國過去突出強調GDP。其實從全球來看，GDP特別是其增量與匯率沒有直接關係。比如說，有時GDP增長快會伴隨著經濟過熱和通脹偏高，反而產生本幣貶值的壓力。現在國際上有一些誤導的議論，應該說，本幣匯率更多地與本國的競爭力及經濟健康度有關。【假期讀到最有趣的研究報告之一是世界銀行的《順周期貨幣是如何煉成的？》，文中順周期貨幣指經濟好，匯率升；經濟差，匯率貶；典型如阿根廷、巴西和土耳其等。報告認為順周期貨幣國往往是大宗商品出口國，且其國際資本流動形勢也往往順周期。日元和瑞士法郎被視為逆周期貨幣，而人民幣和美元則被視為周期中性貨幣。】

如果深究一下理論和國際經驗，和匯率最相關的經濟基本面因素首先是經常項目平衡。【匯率的經常項目決定論在理論上存在爭議，央行一直堅持可能一是考慮中國的資本項目未完全開放，二是更為重視匯率對實體經濟和經濟結構調整的重要性吧。】2015年中國經常賬戶順差仍很高，其中，貨物貿易順差5981億美元，創歷史新高。影響匯率的另一個基本面因素是實際有效匯率的變化，即通貨膨脹的相對變化。美日歐的通脹目標是2%。中國2015年末居民消費價格指數（CPI）是1.4%，對中國而言是比較低的通貨膨脹。低通脹有利於幣值穩定。【實行浮動匯率的新興經濟體往往有明確的通貨膨脹目標制。中國的貨幣政策目前仍然是多目標，但應該說通過政府工作目標的方式一定程度上體現了通脹目標。未來應考慮建立推進央行獨立性和通貨膨脹目標制。畢竟，負責任的央行和穩健的貨幣政策是貨幣國際化和幣值穩定的前提。】?

總的來說，當前中國國際收支狀況良好，國際競爭力仍很強，跨境資本流動處於正常區間，人民幣匯率對一籃子貨幣保持了基本穩定【強調對一籃子基本穩定，提升人民幣兌美元匯率的波動性，作為向浮動匯率制度的過渡性安排。從后文來看，過渡多長時間不確定，也許是整個“十三五”。當然參考籃子制度安排也有不少操作性的問題，后面會談到。】，還有所升值，不存在持續貶值的基礎。

財新記者：影響人民幣匯率的國際因素也很重要，您認為哪些是最值得關注的？【還是那句話，一個巴掌拍不響，討論人民幣匯率也好，國際資本流動也好，要國內因素和國際因素並重才全面。】

周小川：沒錯，這非常重要。我不求全面，只講四點。第一，全球經濟在經歷國際金融危機時倍受磨難，【表面上是美元強勢，背后的攪局者是歐央行和日本的寬鬆政策和“競爭性”貶值，打破了原來的匯率平衡狀態，凸顯人民幣匯率制度提升彈性和改革的必要性。】后來美國經濟出現一些好的兆頭，美元開始升值，歐元、日元顯著貶值。由於多方面原因，人民幣對美元貶得較少，相對於歐元、日元等則有明顯升值，市場不少人認為需要“補課”式調整。【“市場”認為，也的確如此。美元作為全球中心貨幣，其持續走強帶來價格效應，導致包括人民幣在內其他貨幣匯率的貶值壓力；資金流向上，償還美元負債帶來的國際資本從包括中國在內的新興經濟體外流，加劇外匯市場供求的失衡。但是，要考慮到，強美元對美國的經濟和通貨膨脹也會產生負面影響，從而抑制美元的進一步走強】第二，美聯儲逐漸從量寬遞減過渡到退出量寬，直至2015年12月的首次加息，當然會對全球貨幣資產設定和資本流動產生重要影響。應該說，2013年、2014年美聯儲的政策變化對多數國家均有影響，特別是部分新興市場經濟體受影響明顯，但對中國沖擊不大；而2015年，特別是12月的加息，對中國的影響則很顯著，可能也是“補課”吧?。【其實，筆者認為美聯儲貨幣政策變化對中國的影響從2013年5月伯南克向市場溝通要“退出”量化寬鬆就已經明確顯現了。想不清楚當時為何央行對其影響的表述比較輕描淡寫。】第三，國際投機力量近來聚焦唱空中國?。【外匯市場上始終存在“投機者”，只不過過去大家對人民幣匯率問題關注較少，對此認識不夠。國內投資者如果持續關注，會發現唱空中國也是一波一波的，無非變換一下花樣。投機也好，投資也罷，持有了某種頭寸，就會“屁股決定腦袋”為自己的頭寸而大聲疾呼，唯恐天下人不知，以便調動更多的市場力量幫助其推波助瀾，好坐收漁利。對此還是要堅持“兼聽則明”的做法，要“聽其言，觀其行”，這樣才能不至於被一個所謂不知名的“對沖基金”“1月外匯儲備減少2000億美元”的觀點忽悠。】其實，這些投機力量總要找些熱點去下注，恰好找到中國2015年經濟增長放緩和金融市場出現波動。問題是，以前這種投機力量較弱，經過全球金融危機各大經濟體大幅量化寬鬆后，閑錢實在是多得驚人。中國經濟到底行不行？我們是有信心也有耐心的，等著數據不斷出來說話。當然也要明白，這對於下了注的人是沒有用的，他們急於制造輿論，企圖倒逼博弈盡快見分曉。第四，全球范圍內多種金融資產在量寬條件下呈現出不同程度的泡沫或其他調整壓力。2008年以后，全球抗擊金融危機采取寬鬆貨幣政策，很多資產價格上漲了很久，有一定程度的扭曲，存在調整的內在壓力，處於待調整狀態，最後就看是誰來觸發。調整總是痛苦的，【貨幣寬鬆的潮水總要退去，希望完全不受影響沒有可能，各個經濟體要比拼的其實是誰受到的負面影響更小。就像“倒春寒”，抵抗力差的會感冒，甚至引起並發症。】為此無論是誰都希望找個可問責的第三方。

國際上有人擔心中國是否為增強出口、提升GDP而允許人民幣貶值，並有可能加劇所謂的“匯率戰”。【盡管官方不會談“匯率戰”，但筆者始終認為國家和貨幣之間的博弈客觀存在，人民幣匯率的波動必然通過外溢效應影響到其他經濟體的經濟基本面和政策決策，包括美國等發達經濟體。這是中國作為經濟研究上的“大國”應該有的影響力，也是思考人民幣匯率問題應該保持一個國際視野和動態思維的重要原因。】如果仔細觀察中國的經常項目平衡，2015年貨物貿易順差已接近6000億美元，凈出口對GDP的貢獻率已經不低，因此不存在為擴大凈出口而貶值的動機。【有觀點將當前的人民幣匯改簡單理解為“貶值”，這真的是有點Low了】李克強總理也反復闡明了這一點。當然，2015年的順差中有不少是因為國際市場大宗產品（特別是原油）價格下跌而帶來的，中國的許多種大宗產品進口的數量都是正增長的，特別是原油，但進口金額下降了，所以也不能把國際大宗商品價格下跌歸罪於中國經濟放緩。因此，要解釋人民幣自去年起出現對美元貶值的壓力，還應主要看美元對多種貨幣升值過快、國際國內若干事件的沖擊以及市場上短期情緒的影響。【人民幣貶值的三個基本因素：1、強美元，2、國際國內若干事件沖擊，3、市場情緒。】

財新記者：央行對於“熱錢”規模有估算嗎？

周小川：“熱錢”沒有明確的定義。不過，投機力量並不是影響國際收支平衡的主要力量。大的投機力量主要是在境外市場，而能跨境流動的 QDII和QFII的數量都相當有限，進出的規模和速度都受管理。當然，在境外唱空中國會在情緒上影響境內市場。【對2014年下半年開始的國際資本外流原因的判斷：一是企業和家庭增加持有對外資產；二是償還美元負債；三是不排除一部分“熱錢”。】

現在觀察到的情況，一些出口企業受到預期的影響，通過結匯與否、何處結匯、延期結匯，在貿易方面做遠期規避風險，調整投資時點、提前購匯等，都會影響我國外匯市場供求。【三個基本判斷：一是目前的資本外流主要是“人民內部矛盾”，不是“敵我矛盾”，即並非主要由投機力量或“熱錢”所致；二是這樣的調整不會無休止進行下去，會收斂，會見底；三是因此而造成的外匯儲備減少更多是“藏匯於民”，央行不會片面強調“死守”外匯儲備。或者規範而言，外匯儲備消耗最小化並非匯率政策考慮的最重要目標，雖然也不是不重要目標。】大量國內企業在國外有子公司，資金存放在境外還是國內，伺機而動，都比以前更方便。但出口企業畢竟是要用人民幣發工資，支付水電費和購進原材料、零部件的，這種調整規則是會見底的，進口企業也與此類似。

另一個因素是國內企業（包括外商投資企業）在某種預期之下會進行負債調整，主要是為防止美元升值而盡量減少或償還美元債務，改為借本幣債。應該說，中國是大經濟體，外債也是不少的，2014年約8000多億美元，一旦要調整，就會向央行大量買匯。相比之下，轉為人民幣債務融資也有條件，目前人民幣貸款可獲得性較高，價格也不算貴。這就是說，如果預期是對的，則負債方調整也無可非議，也是企業自主權。好在這種調整會很快見底的，外債都還了就見底了。何況，不少在華外商投資企業是要靠母公司用美元作貿易融資的，這部分量很大，不可能減到底。

為此，需要區分資本外流和資本外逃兩個概念。外向型企業的結售匯規則選擇和負債結構調整是正常行為，屬於利益權衡，總是會見底的。它的確會影響資本流動的數字和國家外匯儲備的數字，但不一定是外逃。

近期全球金融市場上不確定性因素多，和正常時期不同，確實有些投機力量在瞄準中國。正常情況下，國際投機者不會把中國當作攻擊目標。中國經濟體量大，資源多，跟中國拼，不容易掙到錢。事實上，中國過去許多年主要是資金流入，【這一點是匯率穩定都必然伴隨的問題，小國出問題多因此點，關鍵是國內貨幣環境和資產價格對熱錢的依賴程度。這部分資金早晚要走，借機“清洗”一下對於未來的宏觀金融穩定不是壞事。】一部分可能是“熱錢”，會擇機撤出，沒什么奇怪。

財新記者：您具體分析了影響匯率的兩個主要基本面因素，國際收支平衡和通脹水平，但除這兩項外，資本項目的變化對匯率的影響也很大。

周小川：對。資本項目的情況是這樣的：第一，涉及直接投資的資本項目基本比較穩定，外商直接投資有些波動但基本穩定。第二，中國企業“走出去”投資增多，這是政策放開和中國企業家逐漸了解國際市場發展到今天的自然結果。當前增長比較快，這也是好事。

當然，我們也發現，有一部分人由於信心、產權保護、原罪等問題，在謀求海外移民、投資買房等；也有一部分企業家在海外投資收購企業，並不一定是因為比較優勢轉移或開拓市場，而是在中國破產法還不完善的情況下，自己采取了“跑路”保護。【這種形式的資本外流考慮的根本不是經濟因素，也不會因匯率的變化而改變行為，絕不會因為人民幣兌美元匯率多貶了5%就不匯出了，因此不能也不需要作為匯率政策考慮的重點。】

中國經濟規模這么大，開放程度這么高，這些混雜在正常投資中的外流問題確實存在，也確實有改進空間，但和每年4萬億美元的貿易總量和數萬億美元的儲備相比都不算大，估算時要有量級的區分。此外，隨著中國法治進一步完善，有些問題會逐步改進。【此種形式的資本外流所占比重多大？也是市場熱議的一個問題，公說公有理，各執一詞。要想準確判斷，眼光要放廣，放寬一點，全面評估中國，多進行全球比較。當然也希望“有些問題逐步改進”。】

人民幣匯率改革方向堅定不移

財新記者：人民幣匯率改革接下來會以什么樣的方向和節奏推進？

周小川：未來匯率改革的趨勢是堅定不移的，不過我們也有耐心。我們希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長足進展，方向是更加依靠市場力量決定價格，實現更有靈活性的匯率。【十三五，用5年時間進一步“升級”匯率形成機制，推進人民幣匯率的市場化改革，希望能夠進一步提升人民幣匯率的靈活性。沒有強調實現浮動匯率或者清潔浮動，強調了“耐心”而不是盲動。】

人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制。首先還是強調市場供求關係，即便市場中存在短期投機力量，也還是要尊重市場，央行心目中並沒有一個模型測算的最優匯率水平。【在市場面前，央行表現得夠“謙虛”，擺個模型就說低估高估多少多少的做法，似乎是把匯率這個事情理解得太簡單了。】參考一籃子貨幣是我國貿易和投資多地區、多伙伴、多元化的必然選擇，過去做得還不夠，比較多地看了美元，下一步還要推進對一籃子的倚重。我們始終認為，不能百分百地使用有效市場假設，【運行正常的外匯市場也會出現超調（后文譯為“過沖”？）比如美元指數，歐元和日元兌美元匯率，更何況長期適應對美元穩定升值的國內外匯市場。但就如只有通過游泳才能學會游泳一樣，沒有波動，市場主體怎么會調整行為，去適應浮動匯率呢？】市場有時會呈現缺陷，被投機力量或短期情緒及羊群效應所支配，【央行干預外匯市場管理匯率的理由：市場失靈。】我們的浮動匯率體制仍是要有管理的。我們希望並努力實現匯率“在合理均衡水平上的基本穩定”，這是相互作用的。盡管均衡水平難以準確測算，但只有在合理均衡水平附近才會有基本穩定；錯的、不均衡的水平不可能穩定住；同時，只有謀求基本穩定，才有助於探尋合理均衡水平，在大動盪、大亂局之中是不會有多少人注重經濟基本面和均衡分析的。

對中國這樣一個大國而言，這一方向上的改革努力也許需要相對較長時間去實現。改革的藝術在於：有視窗時就要果斷推進，沒視窗時不要硬干，可以等一等，創造條件。【有趣的一點是：啥時候，啥情況下條件才合適？兩派觀點，Eichengreen認為應該在經濟狀況好，升值趨勢中推動匯率進一步市場化改革，比如人民幣過去10年的匯改。而Detragiache等發現在1980到2005年間，“退出”固定匯率往往是在貶值壓力情況下實現，“窮”才不得不思變，升值趨勢中難以推行真正改革。】中國經濟強調改革、發展、穩定三者之間平衡。整個國際經濟正在從危機中復甦，也還要平衡改革、發展和穩定之間的關係。我們務實，有耐心，方向明確但不求直線前進，既要改革，又要做一個負責任的經濟大國。【1月11日馬駿文章為標志，匯改進入“維穩期”，但維穩不能簡單理解為裹足不前。】

財新記者：人民幣匯率改革適逢全球金融市場進入新一輪調整，對中國金融市場的溢出效應議論較多，是否公平？【從國際和國內兩個角度分析了外匯市場的溢出效應。】

過去，中國經濟在全球的分量不夠，不習慣自己的行動對全球經濟和市場有溢出效應[前文已強調，有溢出效應很正常，這是經濟上大國的體現。不過，中國決策層和央行在這方面的表述與美國不同。美國比較典型觀點：“我的美元，你的問題”。背后的道理也很簡單：美國的貨幣政策只對自己國內負責]。現在看，中國確有溢出效應。在全球金融市場不確定性較強、事件驅動放大市場波動的情況下，國際上對中國溢出效應備加關注。我們會審慎推進人民幣匯率改革，注意選擇合適的時機和視窗，盡量減少負面溢出效應，特別是不要在國際上造成相互疊加的影響。

另外，國內股市、債市、匯市、貨幣市場等市場板塊間也有相互溢出沖擊，本質上都是價格扭曲、健康性、泡沫和韌性之間的相互作用。正如中央經濟工作會議所要求的，要防止國內幾個金融市場之間交叉感染、相互沖擊，防止出現系統性風險。【目前至少國內股票市場與匯率波動之間的恐慌情緒傳染關係就比較明顯。但是如何做到風險情緒的有效隔離是個很大的挑戰。大家翻翻教科書都知道：浮動匯率可以成為經濟沖擊的緩沖墊，好。但是真正看到人民幣匯率波動，則不是升值預期就是貶值預期，匯率浮動成了“洪水猛獸”或是葉公（葉（she），感謝余老師糾正一個我讀錯了好幾十年的別字）看到的“真龍”。】我們從2008年美國次貸危機開始的國際金融危機中學到，美國房地產市場、次貸、影子銀行交叉感染，沖擊太大。中國也存在交叉感染的土壤。為此，改革要有視窗選擇，講求時機、配合和操作技藝。有些改革是不怕慢就怕站，不能“一遭被蛇咬，十年怕井繩”。當然，另一個極端也要防止，國際經驗表明，對“轉軌陷阱”和“改革疲勞症”要倍加小心。

從2014年后半期開始，美元升值較多，歐元和日元都大幅貶值。人民幣則基本跟隨美元，對美元有點貶值，但是貶得不多。這樣相對於其他貨幣，人民幣也積累了一些貶值壓力，這也是調整的內在壓力。過去若干年，相比其他國家貨幣，中國的人民幣匯率太穩了，波動性幾乎是全球最小的，也給國內國際市場造成人民幣就應該特別穩的不切實際的預期。現在人民幣匯率稍微動一下，就容易引發外界關於溢出效應的強烈反應。實際上，用日元、歐元來衡量，人民幣匯率的波動要小得多，更不要說和俄羅斯、巴西、南非等新興市場國家的貨幣相比。但人們的思維都是有慣性的，需要慢慢適應。【無他，唯大家慢慢適應吧。】為此，過分呈現中國溢出效應，確有不公之處。

財新記者：2015年12月11日公布人民幣匯率指數后，央行是不是更關注人民幣對一籃子貨幣的匯率？

我們在匯率形成機制的改革中，會明顯強化一籃子貨幣的參考作用，但不是盯住一籃子，因為影響匯率的因素還是比較多的。“盯住”一籃子貨幣，對於增加預期性、引導市場了解匯率形成確有更大好處，但是也會產生若干困難【一籃子貨幣匯率有一個直接的問題，就如當年ECU盯住遇到的操作性問題，私人部門的外匯需求往往僅是某種貨幣。這就意味著要研發出來人民幣指數有關的衍生產品，讓大家通過交易以發現價格，並真正能夠利用這種衍生品對沖匯率風險才可以。】，一是如何納入新的宏觀數據的影響；二是如何體現以市場供求為基礎，【2016年前四個交易日人民幣中間價的制定是因為充分考慮了市場供求情況嗎？】如果一籃子貨幣和供求有差別，還是市場供求的力量更大一些；三是如何選用一籃子貨幣的權重，沒有公認的權重，可以是貿易加權型，也可以是SDR貨幣籃子，還有別的籃子，不同的籃子形成的指數是不一樣的，有爭議。對於一籃子貨幣的參考程度，也是逐漸提高的過程。現在公布了三個對一籃子貨幣的匯率指數，未來的機制設計可跟隨宏觀經濟走勢和供求關係而不斷調整。【未來匯改的一個做法也許不是進一步擴大波動區間，而是改變籃子中貨幣的權重。】

要形成比較成熟、透明的機制，需要有一個探索的過程。目前已經形成了更多參考一籃子貨幣的共識，【1月11日馬駿一文中的提法是：“目前，在決策層面已經形成了更多參考一籃子貨幣的共識”。】中間價的定價機制也開始引入穩定籃子的因素，操作上以穩定一籃子匯率為主要目標，同時適當管理單日內人民幣對美元匯率波動的幅度。未來還會引入宏觀經濟數據對匯率發生作用的機制。央行將加強與市場溝通，提高人民幣指數數據的作用，以便市場判斷參考一籃子貨幣機制的有效性。

財新記者：由於各國經濟政策客觀上有溢出效應，全球協調機制方面能不能發揮更大的作用？【1月11日馬駿一文中的提法是：“目前，在決策層面已經形成了更多參考一籃子貨幣的共識”。】

周小川：應該說世界上還沒有建立起這種協調機制，SDR的努力就是想建立這種機制。現在有些探討，希望通過協調讓大家能夠分擔，保持穩定性。這些探討都是好的，但還需要很多年的努力。【國際政策協調？新廣場協議？呵呵。】

財新記者：市場有看法認為，人民幣匯率形成的規則不夠透明，總在猜央行為什么要這樣做或那樣做。怎么才能更好地與市場溝通呢？

周小川：首先，央行肯定有明確和強烈的愿望去不斷改進與公眾及市場的溝通，過去我們也曾有過一些卓有成效的溝通實踐。同時，做好溝通也非易事。

當前全球金融市場中蘊含很多不確定因素，導致意見分歧，爭論較多。這時候大家都希望有某個先知或權威說法，能把不確定性轉變為確定性。但不確定性是客觀存在於市場之中的，光靠口頭定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔術師，不可能把不確定性問題都抹掉。所以央行有時要說：“對不起，我們要等待新數據的輸入”。

至於前瞻性指引的做法，需要研究幾個問題。一是在對市場的指導上，是否央行的人才和資訊掌握優於市場？是否在指導市場的理論基礎和預測模型上優於市場？二是前瞻性指引與傳統的貨幣政策工具之間的關係。當利率和公開市場操作等工具都沒有空間時，就只能靠談論未來了【周行長是在調侃椰奶等吧】。三是從國際經驗來看，有時不能避免各種爭論，即便央行內部也有看法不一致的時候，那時，前瞻性指引傳達出來的信號也不能給市場幫助，不會減少市場的擔憂。

應該看到，過去多年來人民幣一直處於升值趨勢，外匯儲備在不斷積累，這肯定不是無限的過程，遲早是要到頂、見拐點的。在拐點出現之前，升值有所過沖是【百度了一下，“過沖(overshoot)就是第一個尖峰或谷值超過設定電壓，主要表現為一個尖端脈沖，並且能導致電路元器件的失效。”周行長不經意漏出理工男的背景，文科生都說“超調”好不好】難免的，需要調整。在拐點出現后，反方向的貶值過沖也是可能的。再之后還會有升值勢頭，因為基本面是支援人民幣走強的。總的趨勢是在震盪調整中階段性漸趨穩定，這是客觀存在的系統動態特性。中國的外匯市場尚不是一個充分競爭的完備的市場，對於不同的市場主體，央行與其溝通的規則是不一樣的。對一般大眾，重在知識和體制框架的溝通；對進出口商等使用外匯的機構，引導並穩定預期很重要；對於投機者，則是博弈對手的關係，央行怎么可能把操作性規則都告訴他們？這就像是下棋，你不可能把準備的招數向對手和盤托出。

應對資本流動

財新記者：現在很多人比較擔心外匯儲備下降的問題。央行如何看待和應對投機力量？

當然，不讓投機力量主導市場情緒，並不意味著它一來就正面阻擊，要考慮有效使用彈藥、成本最小化的問題【外匯儲備消耗最小化不是最重要目標，但不意味著不考慮】。進一步改革匯率形成機制，本身就有助於更靈活地應對市場投機力量。如果說過去的固定匯率是挺住不動的“鋼制盾牌”，靈活匯率就變成了“海綿盾牌”【點評：如何才能做到呢】，對於過度的投機力量，可以做到攻防有度。

財新記者：央行最近抽緊了離岸市場的人民幣供給，對人民幣國際化的影響較大，怎么在兩者之間求平衡？

周小川：我們當然希望人民幣國際化進程順利前行，但經濟運行中不可能什么好事都占。人民幣國際化進程本身會是波浪型前進的，如果觀察到投機成為外匯市場中的主要矛盾，就重點應對投機【這個是央行對目前離岸市場現狀的基本判斷和基本政策取向吧。】，等市場逐漸回到相對穩定狀態，人民幣國際化還會繼續前進。

財新記者：面對投機力量和跨境套利，資本管制會不會加強？

周小川：我們統籌考慮便利化和防風險，在繼續大力促進貿易投資便利化的同時，強化風險防控，突出反洗錢、反逃稅、反稅基侵蝕和利潤轉移、反非法金融活動【這些理念可以用，簡單的外匯管制只能在短期有點用處，甚至從下文推測央行認為管制在短期也可能效果不佳，會慎用。】，繼續強調國際收支申報義務及其真實性合規性審核要求，打擊違法違規行為，但所有正常用匯都是有保證的、自由的。

最近有人說中國要實施這樣那樣的外匯管制措施，其中有一些明顯是謠言，用來在普通居民和一般貿易商中間制造恐慌情緒，以配合造謠者所下注的投機盤。甚至有些謠言針對的是經常項目，而非資本項目。比如有謠言稱外匯局要對外資企業利潤匯出加以限制，須知這是經常項目，一直是允許的，外匯局從來沒有什么額度管制。資本項目上，企業的海外並購、設子公司和代表處也都可以走正常程式換匯。金融市場和實體經濟不同，多數情況都是打信心牌【得民心者得匯率】。

國際經驗表明，資本項目的外匯管制對於那種較為封閉的經濟體是有效果的，而對於較為開放的經濟體則往往難以奏效，另外，資本管制對防止過度資本流入比防止資本流出更為有效【春節期間央行“擴大企業運用衍生產品管理匯率風險的功能，支援個人有序開展衍生產品交易”的政策方向表明央行未來希望穩步擴大外匯市場和金融市場的對外開放促進外匯市場的平衡。】。中國是一個開放的大型經濟體，貿易依存度比其他大國高很多，每年4萬多億美元的進出口額，涉及上百萬家進出口企業，一年出境人口上億，海外華人有5000萬，外資企業資本存量過萬億美元，這些都是人民幣匯率和匯兌體制的利益相關方。任何不當管制都會給實體經貿帶來不便和困擾，反倒會影響信心和國際收支平衡。更何況，由於開放程度很高，繞道而行是屢見不鮮、司空見慣的。我們會在現有法律法規的執法、管理和維護貿易投資便利化及開放度之間精心把握合理、可行的平衡。

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融資訊網采用此文僅在於向讀者提供更多資訊，並不代表贊同其立場。